停售半年后重启，销量涨15倍：智谱把年末ARR目标上调到30亿美元

9月16日，智谱（02513.HK）召开面向分析师和投资人的电话交流会。这是公司约50亿美元再融资落地后的首次系统性基本面汇报。

会上，管理层概括了三项“里程碑式”进展：算力供给短期内不再是收入快速增长的主要约束、云服务商合作取得突破、Co-work商业化快于预期，并将年末ARR（年度经常性收入）指引由24亿美元上调至30亿美元。

相较此前公告与半年报，本次交流首次披露了云厂商收入分成的商业结构与确认时点、算力乘数与理论推理毛利率口径、Co-work订单规模及确收节奏，并对再融资的时点选择给出了完整解释。

一、算力：从被迫停售到主动扩容

管理层首次系统复盘了今年算力对收入的压制过程。

2月GLM-5发布后，模型调用需求量暴增10倍，发布当周公司算力储备即消耗殆尽，只能停售主力产品Coding Plan。此后半年，受内存与算力市场高价影响，公司持续处于严重算力短缺状态，收入增长严重受限。

公司以“All-in-infra”策略和收购中科加禾两手应对，算力使用效率提升2—3倍，收入同步增长，但难以爆发。

7月约40亿美元配售到位后，公司重启Coding Plan销售，销量增长超过15倍。中报披露后仅两周，Coding用户增长超过100万。

管理层同时提示，扩容仍不够。一方面更大尺寸模型已启动训练，占用部分先进算力；另一方面GLM-5.3及GLM-5.3-Flash连续发布后调用量再现数倍增长，早期推理算法的极致优化已把算力使用率压榨殆尽。

公司结论是，大模型公司的算力投入需要坚定的Scaling。

二、云厂商分成：开源条款已改写

管理层披露，公司近期与多家海外巨头云服务商及国内头部云服务提供商签署收入分成协议：智谱以GLM系列开源模型在云平台以托管API形式提供服务，按约定比例分享收入，相关收入自10月起确认。

公司认为，该模式通过合作伙伴提供推理基础设施与销售渠道，降低了自身算力压力，同时实现全球分发的“端到端MaaS”。

更具结构性意义的信息是开源条款的变更：据会议内容，GLM-5.3发布后公司开源条款已调整——企业若年TTM整体收入突破100亿元，商业化使用GLM模型即须与智谱协商达成分成协议。

这意味着开放权重不再只是生态投入，而被接入了收入管道。

这一板块目前仍有两处未披露：云分成协议的分成比例，以及是否含排他性条款。按管理层给出的节奏，第四季度财报是第一个可验证窗口。

三、从18亿到30亿，摊开算力账本

本次交流最直接的量化调整，是年末ARR指引由24亿美元上调至30亿美元。管理层同时披露，截至当前公司全业务口径ARR已达18亿美元。

更具信息量的是首次给出的两个测算口径。

其一，算力乘数，定义为MaaS业务收入／（推理+研发的算力成本），截至2026年上半年为0.46。

管理层表述的原则是：公司只会在算力乘数改善的基础上增加算力投入；即便按现阶段乘数静态估算，50亿美元算力投入也至少应带来24亿美元收入（分期确收、不断增长）。

其二，GLM-5.3及GLM-5.3-Flash若采用第三方部署，在60%的GPU负载率下，公司预计模型的理论推理毛利率可达76%。

此外，有参会方转述管理层给出的另一组规模化算力测算：300亿元投入约对应10万P、40%预留训练研发、60%满足推理。

四、Co-work与网络安全：订单已超10亿元

管理层称，Coding范式正延伸至Co-work，得益于年初布局，该领域已进入上量阶段。

自GLM-5.3发布起一个月内，Co-work行业订单金额超过10亿元人民币，模型从验证阶段进入生产级部署，将于未来1—2年分摊确认收入。

率先落地的垂直场景是网络安全防御。已有超过100家企业将GLM模型接入安全产品与业务流程，覆盖国内主要安全厂商、互联网大厂、研究机构和金融机构。

产品分层清晰：GLM-5.3承接多智能体漏洞挖掘、真实业务安全研究、互联网大厂大型代码库审计、金融机构安全加固系统等高价值任务；GLM-5.3-Flash覆盖批量扫描、告警分析等高频任务，形成从项目制到批量化调用的双轨结构。

管理层把该场景跑通的原因归纳为三个条件的叠加：能力代差、结果可验证可计量、供给长期短缺。

其中，第二点被参会分析人士视为本次交流最"有含金量"的方法论输出。“一个被确认的漏洞有明确的严重等级和市场价格”，意味着定价单位从Token数量转向风险价值，商业模式从成本逻辑切换到价值逻辑。

另一条首次量化的进展在Agent侧。Zcode总用户数量突破200万，进入国内前三Coding Agent行列。而此前8月11日公开数据为突破100万用户。

管理层表示，Co-work是未来大模型发展的重要方向，即在虚拟世界辅助人完成有价值任务，在金融、法律、工业、制造、生命科学、数学等领域具备广泛应用前景。