恺英网络高溢价参股娱美德背后：主业盈利增速持续放缓，协同效应待考

证券之星 刘浩浩

近日，恺英网络(002517.SZ)一则投资公告引发市场高度关注。公司拟斥资超20亿元间接参股韩国上市游戏企业娱美德(WemadeCo.,Ltd.)。后者为游戏"传奇"IP的原始权利方。公司此举旨在与娱美德深度战略绑定，深化"传奇"IP产业链协同。

证券之星注意到，本次交易溢价率高达490%，但娱美德近两年业绩情况不太理想。其去年尚属于亏损状态，今年上半年虽实现盈利，却主要靠费用缩减、‌坏账收回等实现。更关键的是，本次恺英网络仅取得标的公司少数股权，无法主导其经营决策。在公告发布后的首个交易日，公司股价不涨反跌。与此同时，恺英网络自身业绩增长也明显放缓。去年，公司收入增速仅为4.04%，同比大幅回落，公司扣非净利润增速则连续多年下滑。今年上半年，公司收入虽大幅增长，却是以高推广投入为代价，利润端增速远不及收入增速。恺英网络能否借此次收购打开新的增长空间，仍需时间检验。

拟斥资20.3亿元高溢价入股娱美德

9月12日，恺英网络披露，公司拟通过全资子公司对上海融探增资21亿元，再拟通过全资香港子公司赛布利斯香港收购Neosphere49%股权并对其增资。Neosphere间接全资子公司NeoPulse已于今年6月与娱美德实控人签署协议，拟以约40.51亿元收购其持有的娱美德39.33%股份。此前，NeoPulse持有娱美德0.92%股份。

上述交易完成后，恺英网络将间接持有娱美德40.25%控股权中对应的49%权益，娱美德将成为公司间接参股境外上市公司。本次恺英网络整体预估出资20.3亿元。

恺英网络表示，本次交易旨在深化"传奇"IP产业链协同，稳固公司核心业务根基。娱美德作为"传奇"系列IP的原始权利方，其核心IP资产具有较强的稀缺性和长期商业化价值。公司长期参与"传奇"IP中国境内商业化合作，本次参股投资有助于公司与娱美德达成深度战略绑定，有助于完善双方IP授权、分成、衍生品开发合作机制，建立长期稳定合作模式；有助于公司获得"传奇"系列手游、页游等的境内改编、发行、运营等许可及权益，巩固公司"传奇"类游戏基本盘，持续挖掘"传奇"IP长线商业价值。

此外，本次交易还有助于公司对接韩国优秀游戏研发工艺、海外商业化运营经验，提升公司产品创新能力与出海竞争力。同时，也有利于公司布局海外资本市场，拓宽产业合作资源，推进公司"自研+授权+全球化发行"的中长期发展战略。

公告披露，股权转让方Nexpulse承诺，在娱美德39.33%股份顺利交割后，将尽力促成娱美德以不高于目前其与已有合作方约定的对价标准，与Neosphere签署关于传奇IP的独家授权协议，并由Neosphere对赛布利斯香港或赛布利斯香港指定主体进行授权。若未能达成上述承诺，Nexpulse愿承担赔偿责任。

证券之星注意到，游戏"传奇"系列IP经过二十余年持续运营，已在全球游戏市场具有较强认知度和商业价值。根据伽马数据，2025年"传奇"IP市场规模达355.5亿元。此前，恺英网络曾因该IP版权问题与娱美德及其子公司株式会社传IP陷入长期诉讼与仲裁。直至今年2月，双方才达成和解。

值得注意的是，本次交易中，娱美德整体估值达到约103亿元，而截至今年上半年其归母净资产仅为17.4亿元，本次收购的溢价率超过了490%。这意味着未来恺英网络可能面临较高商誉减值风险。

标的上半年盈利主要靠费用缩减与坏账冲减

证券之星注意到，恺英网络拟花高价收购的娱美德近两年业绩情况并不太理想。

娱美德作为韩国本土第一代网游研发企业，核心业务覆盖游戏自主研发、全球发行、"传奇"IP商业化授权三大板块。其核心产品主要包括"传奇"系列IP游戏、《夜鸦》与《伊米尔传奇》等。其中"传奇"系列IP主打东方武侠MMORPG赛道，面向全年龄段网游玩家；《夜鸦》《伊米尔传奇》面向硬核重度游戏用户。

2025年，娱美德收入和归母净利润分别为30.97亿元、-9391.32万元，处于亏损状态。据恺英网络披露，娱美德该年度亏损主要受未达预期的游戏资产减值、诉讼相关的负债计提、税务审计后的税费调整等多方面因素影响。

今年上半年，娱美德收入和归母净利润分别为12.1亿元、1.489亿元。公司盈利状况尚可。不过，娱美德该业绩的取得主要受益于组织调整产生的费用缩减、长账龄应收账款收回后坏账冲减等因素，可持续性存疑。

此外，恺英网络本次收购仅取得标的公司少数股权，无法对其形成控制，亦不能主导其经营决策。这意味着虽然恺英网络试图与娱美德深度绑定，但其对标的公司的实际经营影响力有限。

在公告中，恺英网络也提醒，若未来宏观环境、行业政策发生不利变化，或标的公司未来业务拓展不及预期、各方预期的业务协同效果未能实现等，将对上市公司经营成果产生不利影响。

另外，因本次投资涉及境外投资，尚需取得国家发改委、商务主管部门等境内主管机关的批准或备案，能否通过上述许可、批准或备案以及通过的时间存在不确定性。

事实上，在恺英网络披露该交易后的首个交易日，公司股价不仅未见上涨反而收跌3.95%。这无疑也反映出投资者对其此次收购行为的谨慎态度。

主业增长动能减弱，成本费用高企挤压利润空间

在斥巨资收购背后，恺英网络近几年业绩增长明显放缓。

恺英网络于2010年上市，主要业务涵盖手游与页游的研发、运营及发行，网页游戏平台与移动应用分发平台运营等。

近几年，恺英网络收入持续增长，但去年该指标增速仅为4.04%，显著低于上年的19.16%。业绩层面，近几年恺英网络归母净利润持续增长，但增速较不稳定。而公司扣非后净利润增速则已连续多年下行，表明公司主业增长动能持续减弱，长期增长前景不容乐观。

今年上半年，国内游戏市场实际销售收入同比增长12.17%，不及上年同期的14.08%。而游戏用户规模增长已近乎停滞。同时，随着产品迭代速度加快、用户需求日趋多元化，行业竞争烈度持续攀升。

今年上半年，恺英网络实现收入47.97亿元，同比增长86.06%；实现归母净利润14.28亿元，同比增长50.34%；实现扣非后净利润11.67亿元，同比增长24.31%。

对于今年上半年收入大幅增长，恺英网络称，主要受产品《烈焰觉醒》市场表现强劲带动。公司盈利大幅增长除受到主业影响，也与子公司上海恺英网络与株式会社传奇IP签署《和解协议》密切相关。今年上半年，受此事推动，公司非经常性损益合计高达2.62亿元。而剔除非经常性损益影响后，公司扣非后净利润增速远不及收入增速。

成本费用大幅攀升制约了恺英网络主业盈利能力的提升。今年上半年，因游戏分成费用增加，公司营业成本同比激增144%。公司毛利率因此同比下滑5.5个百分点至76.87%。此外，公司上半年收入大幅增长建立在高推广投入基础上。报告期内，因重点游戏偏重买量投放，公司销售费用和期间费用分别同比增长117%、91%，对利润空间造成严重挤压。

从主营业务来看，今年上半年，恺英网络移动游戏平台业务实现收入41.64亿元(营收占比86.82%)，同比大增96.77%。不过，该业务毛利率同比下滑6.29个百分点至75.59%。用户平台业务实现收入6.1亿元(营收占比12.71%)，同比增长44.17%，该业务毛利率为86.65%，同比仅增加0.83个百分点。

在主业增长动能减弱、买量成本高企的背景下，恺英网络能否借助此次收购打开新的增长空间，仍需时间检验。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)