四维材料IPO答问询：研发0.23%自称“国内第一”，产能跌至八成仍募2.7亿扩产，期货年亏1800万吞噬三成利润——22亿营收的底色是什么？

图源：四维材料官网

公司专业从事定制工业材料的加工和销售，公司销售的定制铝件直接用于各类铝材零部件加工，最终应用于自动化设备、新能源、3C产品、液冷散热、机器人、轨道交通、航空、军工等众多行业。

主要产品为定制铝件，涵盖铝板、铝棒、铝排、其他铝件，直接用于各类铝材零部件加工，最终广泛应用于自动化设备、新能源、3C产品、液冷散热、机器人、轨道交通、航空、军工等下游终端行业。

图源：四维材料招股书

2026年6月2日财鲸眼解读《四维材料北交所IPO深度考：营收三连增暗藏盈利异动 0.2%超低研发、90%经营集中、83%集权治理三重疑问待审》

---以下为正文部分---

2026年9月3日，四维材料向北交所提交了首轮问询函回复——距离收到问询函，已过去73天。

73天，足够让一份回复从“匆匆应答”变成“精心编织”，也足够让市场从“好奇”变成“审视”。四维材料的故事并不复杂——一家毛利率约7%、研发投入0.23%的铝材商，拿着一块“国内第一”的招牌，计划募资约3.26亿元。

但故事的背后，是一个人。

何通海，56岁。三十四年前他是航天工程师，三十四年后他是这家铝材贸易公司的董事长。从造航天器到卖铝材，这条路他走了三十四年——但当他在IPO门槛前站定，北交所的一纸问询函，把他和这家公司像剥洋葱一样一层层剥开。

这个故事经得起拆解吗？

01

航天工程师下海，三十年造出一家22亿营收的公司

何通海的人生，有过三次“清零”。

第一次在1992年。23岁的何通海从学校毕业，进入航空航天部061基地3655厂507分厂，做技术员、工程师。航天系统，铁饭碗，技术岗——在1990年代初的中国，这是让人羡慕的起点。

三年后的1995年12月，他选择了离开。公开资料里只有两个字——“待业”。一个航天工程师，在1995年的中国“待业”，本身就是故事。

此后的十三年，何通海在商业世界里辗转腾挪：鸿电工业器材的销售员、销售经理；遵义市通海贸易的总经理；上海凯泉泵业昆明分公司的总经理；深圳市锦发铜铝的分公司经理、大区总监。每一次跳槽都是重新开始，每一次重新开始都是一次归零。

2008年4月，何通海再次待业。这一次，一年零四个月。

2009年8月，何通海与胡斌、廖伟坚、谢行雯以货币出资150万元，在东莞创立四维金属材料有限公司。何通海认缴52.50万元，持股35%。那年他40岁。

三个合伙人各有来路。胡斌，1975年出生，19岁进入湖南株洲铁路机械学校工作，曾任招生就业办副主任。廖伟坚、谢行雯分别担任董事、副总经理。四个人的组合——一个航天工程师、一个教育系统出身的管理者、两个合伙人——暗示着四维材料的基因底色：这不是一家“技术驱动”的公司，而是一家“商业驱动”的公司。

十六年后，2025年，公司做到了22.34亿元营收。但净利润只有6047.02万元。22亿的流水，6000万的利润。毛利率约6%至7%，每100块钱的生意，只赚六七块钱。

图源：四维材料招股书

何通海赚的是铝锭价格之上极其微薄的加工差价。本质上，他做的是一门“薄如铝箔”的生意。

“对于四维来说，这个痛点就是效率。”何通海曾这样解释他的生意逻辑。他将云化供应链、改变效率、降低成本作为核心打法。数字化运营使四维的产能提升了30%。2019年人效240万，2020年提升至340万。

北交所的问询函，正是冲着这门薄生意来的。

02

0.23%的研发费率与56项软著：0.23%的研发如何撑起“科技”之名？

问询函第一个问题就戳在最敏感的地方。

报告期内，四维材料的研发投入占比分别为0.22%、0.21%、0.23%。公司不属于高新技术企业。

0.23%——不是2.3%，是0.23%。

一家以“科技”命名的公司，研发投入只有0.23%。一家计划登陆北交所——一个以服务“创新型中小企业”为定位的交易所——的公司，连高新技术企业都不是。

公司的解释是：业务模式不同。四维材料做的不是材料研发，而是材料服务——选材咨询、采购管理、前端粗加工、现货仓储、物流配送、品质管控。研发投入自然低于纯制造型企业。

这个解释有道理。但问询函接着追问：截至招股说明书签署日，公司已取得56项软件著作权、9项发明专利，其中多数于报告期或报告期后取得，3项发明专利系继受取得。

研发投入长期不足0.25%，知识产权却集中涌现于报告期内。二者之间的逻辑关系，以及相关投入在管理费用与研发费用之间的会计归集边界，是必须澄清的关键问题。

公司以ERP为数据枢纽、以OA为流程集成中枢，自主开发了CRM、MIS、MES等10余个应用系统。但何通海对数字化的定义更直白：“个人对数字化的理解非常简单，即在公司发展的过程中找到行业痛点，然后将痛点进行数字化”。这些系统开发的相关支出计入了哪个会计科目——研发费用还是管理费用？这个归属直接关系到创新能力信息披露的真实性。

何通海当年在航天系统的技术背景，没有转化为这家公司的技术基因。他创办的是一家贸易公司，不是科技公司。“科技”两个字，却写在了公司名字里。

“国内第一”的标签与0.23%的研发投入之间的张力，是这家公司最核心的悖论。标签是真的——安泰科数据显示，公司在铝合金中厚板领域年销量约7万吨，位列国内第一。但标签之下的技术含量，薄得像一张铝箔。

03

每分钟一单的生意，87%的个人司机运费：内控的毛细血管正在渗漏？

如果说研发费率是宏观疑点，销售内控就是微观黑洞。

2025年，四维材料处理订单50万单，出货169万次。平均每天近1370单，每分钟将近一单。每一单背后，是一通电话、一条微信、一张出库单、一次物流派送。

客户结构方面，流通商1613家、收入占比60.31%，生产商3643家、收入占比36.96%。

小单、多频、分散。蚂蚁多了，管理难度指数级上升。

问询函圈出三个具体问题：

第一，前员工变客户。东莞市杰弗里金属材料有限公司、东莞市正华金属材料有限公司为发行人前员工控制的流通商。这些“前员工企业”与公司之间的交易，价格是否公允？

第二，个人司机代收物流费。2025年公司支付给个人司机的物流服务费1268.25万元，占比87.37%。个人司机不是法人实体，没有规范的财务记录和票据体系。近九成物流费通过个人司机结算——资金流向的可追溯性面临巨大挑战。

第三，第三方回款。报告期内，公司员工、外聘司机代收代付金额合计510.94万元。

三个问题指向同一个核心：50万单、169万次出货的海量交易中，销售与收款内控是否真的“管得住”？

北交所的问询逻辑不是质疑造假，而是要求公司证明没有造假。这个证明的难度，与交易频次成正比，与交易规范性成反比。

何通海曾表示，数字化运营使四维“在场地、人员等各方面不变的情况下”仍能按时交付，展现了“数字化运营的效率和优势”。但数字化解决的是效率问题，解决不了内控的穿透力问题。一个年处理50万单的公司，内控体系经不经得起每一单的逆向追溯？

04

1800万期货亏损：套保的盾，还是投机的矛？

2025年，四维材料净利润从6705.78万元降至6047.02万元。

公司期货投资的亏损远不止这个数。2025年期货投资收益-1033.50万元，公允价值变动收益-784.73万元，合计亏损约1818.23万元。

主营业务赚来的6000万利润，被期货市场吞噬了1800万。

公司称，净利润下降主要系期货投资亏损所致。2024年和2025年投资收益为负，主要系铝期货合约移仓产生的平仓亏损。

问询函的关注点是：“期货投资及期后业绩稳定性”。

这指向一个核心定性问题：公司的期货操作，到底是以风险管理为目的的套期保值，还是披着套保外衣的投机行为？

如果是套期保值，期货端的亏损应对应现货端的盈利对冲，整体风险可控。如果是投机，公司的核心能力是铝材加工服务而非金融交易，期货亏损的性质就完全不同。

公司称，剔除期货投资损益的影响，营业利润和净利润呈上升趋势。这个表述本身表明：期货投资已成为影响业绩的独立变量。

2026年上半年，态势延续。铝期货亏损1584万元。公司已于上半年将铝期货投资全部平仓，后续未再开展相关业务。

何通海在期货市场亏了1584万元。对于一个毛利率约7%的公司，这笔亏损相当于做了2.26亿元生意的全部利润。他曾说“好的公司必须要进入到好的平台”，但再好的平台，也填不平期货市场的窟窿。

一家铝材加工贸易商，在期货市场亏掉全年近三分之一的利润。当“套期保值”无法证明对冲效果时，市场该如何定性这笔生意？

05

产能从满产跌至八成，2.7亿扩产问号悬了73天

这或许是所有问题中最直白、也最令监管层警惕的一个。

公司计划募资约3.26亿元，其中2.7亿元用于扩建产能。实施主体是2025年10月新设立的子公司势为新材。

招股书显示：2023年产能利用率97.70%，2024年100.13%（满产甚至超负荷），2025年回落至80.09%。

从满产到八成，一年下降约20个百分点。公司90%以上的收入来自华南地区，市场拓展高度依赖单一区域。

就在这样的背景下，公司计划大规模扩产。

问询函措辞直接：“募投项目必要性及产能消化风险。”

这个问号刻在6月22日的问询函上。到9月3日回复挂网，整整73天——足够把市场数据再跑一遍，把客户储备再梳理一轮，把产能消化的逻辑再打磨三遍。

产能利用率的曲线方向没有变：97.70%→100.13%→80.09%。

何通海曾信心满满地透露，四维2025年一季度营业额预计超4亿元，每月为超4000个客户提供产品。但产能消化需要的不是一季度的4亿，而是2.7亿新产能投产后持续的需求支撑。

下行通道中大规模扩产——新增的产能卖给谁？

产能利用率已从满产跌落八成，募投项目却要新建产能。扩张的逻辑建立在“市场前景广阔”的愿景之上——但“前景”与“现实”之间，还有多远？

06

两个“约90%”：集中的两副面孔

业务和财务问题之外，两组数据同样值得审视。

区域集中度。报告期内，主营业务收入来自华南的比例分别为88.05%、89.96%、90.37%。超九成营收来自单一区域。

供应商集中度。前五大供应商采购占比连续三年超过88%，分别为90.91%、90.62%、88.39%。其中向第一大供应商明泰铝业及其关联方的采购占比分别为62.88%、63.74%、53.99%。2025年虽有下降，仍超过50%。问询函要求说明“对该供应商是否存在重大依赖”。

华南收入超90%、前五大采购约90%——双重高度集中。

两个方向可以解读。

合理的一面：华南是中国铝加工产业最集聚的区域。明泰铝业是国内铝加工龙头企业，合作长达十余年。集中是市场选择的结果，也是长期合作的体现。

脆弱的一面：华南若出现区域产业转移或经济波动，公司缺少其他市场来缓冲。明泰铝业若调整合作条件，公司需要多长时间找到同等规模的替代供应商？

何通海曾表示，在整个项目推进过程中“可以感受到石排镇的政风踏实”。扎根石排，深耕华南——但深耕一个区域，意味着把所有鸡蛋放在一个篮子里。

华南区域与明泰铝业，一横一纵两个“约90%”。集中是深耕的结果，还是局限的反映？

07

20天估值翻四倍，83%表决权：一个人的资本游戏

故事还有一条暗线。

2021年3月，四维材料在20天内先后完成两次增资。3月3日第五次增资，价格1元/股。20天后，3月22日第六次增资，价格暴涨至4元/股。估值翻四倍。

第五次增资的低价入股方，恰好包括“帏泰合伙”——疑似员工持股平台。低价入场的是“自己人”，高价入场的是外部投资者。

与此同时，四位实控人与投资方签署的增资协议中存在股份回购条款和业绩承诺。公司宣称“已完成”。2021年业绩承诺是营收不低于12.5亿元——实际营收恰好踩线达标。

“精准达标”——这个词出现在多家媒体的报道中。

何通海和他的合伙人，通过直接和间接方式合计控制公司83.3242%的表决权。四个人的公司，何通海站在最前面。

83%的表决权，意味着在股东大会上，何通海和三个合伙人可以决定一切。不需要中小股东同意，不需要独立董事制衡。所有公司治理的制衡机制，在83%的表决权面前形同虚设。

何通海曾感叹，加入黑马营“是我们11年来又一次最好的决定”，“黑马给了我这样一个传统企业的梦想”。从航天工程师到铝材贸易商，从零打拼十六年，他当然不愿放弃控制权。但83%的表决权，对于一个公众公司来说，中小股东的利益保护是否存在隐患？

08

五道关口，五个追问，一份回复，一个答案

四维材料的IPO问询回复已经挂网。

从受理到问询，从延期到回复，这条时间线本身就是一个故事。

何通海的故事，是典型的中国式创业故事：航天工程师下海，辗转多个行业，最终在铝材贸易领域扎下根。十六年时间，把一家150万元的小公司做到22亿元营收。

IPO的放大镜，把五组数据照得格外刺眼：0.23%的研发投入、50万单的内控压力、1800万的期货亏损、跌至八成的产能利用率、两个“约90%”的结构集中。每一个都有公司的解释，每一个也都有市场的疑问。

北交所的问询函完成了它的使命：提出值得关注的问题。立信会计师事务所的专项核查意见完成了它的工作：逐项回应。

何通海——这个从航天系统走出来的56岁男人——正站在人生的又一个十字路口。三十四年前，他离开体制，选择了一条不确定的路；三十四年后，他带着一家22亿营收的公司，站在北交所门前。向前一步是公众公司，退后一步仍是那个铝材商人。

他曾说：“加入黑马是我这十几年来，最好的一次决定，黑马给了我这样一个传统企业的梦想”。如今，这个梦想正面临最严苛的检验——在招股书里，在问询函的回复里，在长达数百页的专项核查意见里。

他陈述过了。现在，轮到陪审团了。

（完）

（声明：本文所有分析、判断均基于招股书及公开行业数据拆解与客观解读，不构成任何投资建议、确定性结论；本文仅解读公开信息，不涉及任何未公开信息披露。）

#四维材料IPO

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