【浙商李超林成炜宏观团队】淡化九月联储，着眼金融稳定

（来源：李超宏观研究与资产配置）

核心观点：

8月美国通胀持平前值，数据对于9月联储政策的增量指引有限。美债仍需关注海峡风险，存在脉冲破5可能。

在当前美债收益率主要取决于中东地缘博弈的背景下，一方面联储政策“一根筋两头堵”，加息或不加息都可能导致美债收益率进一步走高，另一方面美国政策层仍有处理金融风险余力，美债引发金融风险不是基准情形。此时应当淡化货币政策对市场的短期影响，若利率急升引发优质权益资产恐慌性下跌，可将其视为增配机会。

通胀数据既未能证明二次通胀，也不满足沃什“通胀明确且足够快速回落”

8月CPI符合预期。同比看：本月总体CPI同比增3.4%，预期3.4%，前值3.4%。核心CPI同比增长2.4%，符合预期并较前值2.5%回落。环比看，本月CPI环比增0.4%，上月0.1%，我们测算排除能源及相关分项后（包括公共交通、机票、货运和快递服务），CPI环比增0.23%较上月0.17%，仍小幅上行0.06%。

结构上看：一是能源拉动约1.08%，较上月扩大0.1个百分点，根源在于中东博弈推高油价；二是食品拉动约0.36%，较上月收窄0.04个百分点。三是核心商品拉动约0.13%，较上月收窄0.02个百分点。四是核心服务拉动约1.82%，与上月持平。其中住房占整个CPI权重约35%，同比涨幅由3.2%降至3.0%，拉动CPI同比增1.08%，较上月收窄0.05个百分点，显示住房通胀继续温和降温。

整体而言，能源反弹抵消了食品和核心商品通胀的降温，使整体CPI同比维持3.4%，当前从数据来看未见明显二次通胀特征，也不足够证明“通胀明确且足够快速回落”。

美债取决于海峡的背景下，联储政策“一根筋两头堵”

当前中东地缘博弈导致的能源价格上行是通胀和美债利率持续上行的主要推手，而此时联储货币政策面临两难，加息或不加息都可能驱动美债利率走高。

若不加息市场可能反复质疑联储独立性，导致去美元化叙事增强，美债收益率上行。沃什在8月杰克逊霍尔央行年会明确表态当前的金融状况仍不够紧缩，整体较为鹰派。从通胀数据来看，当前CPI也未能证明较快回落，仍符合沃什8月杰克逊霍尔央行年会中表明加息所需的条件。

若加息，在能源驱动通胀上行的背景下也难以快速放缓CPI读数，反而可能进一步带来市场“利率将更高更久”预期，美债收益率也可能出现上行。9月以来也门和沙特冲突骤然升级，导致能源价格再次上涨，其对通胀的影响尚未体现在美国8月CPI中，未来CPI仍有上行的驱动力。

美国当局仍有处理美债风险余力，应淡化货币政策影响

一方面当前美国内生通胀下行趋势未被扭转，AI产业革命仍然延续，货币政策加息降息不是眼前美债收益率的核心影响因素，后续紧缩的必要性与持续性仍取决于油价走势及其二次传导，单次会议可能影响“斜率”，但不足以决定中长期资产方向。

另一方面，虽然中东地缘博弈下美债收益率还有脉冲上行甚至破“5”风险，但美国政策层仍有应对金融风险的能力，潜在选项包括特朗普外交政策“TACO”；联储通过常备回购及面向外国货币当局的美元融资工具（例如FIMA）缓解美债抛售；美国财政部进一步扩大回购或协调“财政重整”，年内美债金融风险不是基准情形，反而若利率急升引发优质权益资产恐慌性下跌，可将其视为增配机会。

美债核心变量仍是海峡风险，存在脉冲破5可能

中东冲突再起，双海峡封锁风险大增。7月20日胡塞武装宣布对沙特关联船只实施海上封锁并多次袭击红海油轮，9月以来胡塞与沙特冲突再起，曼德海峡通行风险陡增。

战前，中东油运以霍尔木兹海峡为主通道，曼德+霍尔木兹流量合计约2700万桶/日。总量上，EIA数据显示，霍尔木兹海峡战前（2025年Q4）日均石油运输量约2160万桶。曼德海峡方面，EIA数据显示，战前（2025年Q4）曼德海峡日均石油运输量约540万桶。JODI数据显示战前（2026年2月）沙特原油出口约728万桶/日：根据彭博数据测算原油约650万桶/日、占比约89%经霍尔木兹海峡出运。

战后，供需两侧消化部分缺口，但绕道易受曼德海峡扰动。

一是绕道，冲突爆发后霍尔木兹海峡封锁，EIA数据显示霍尔木兹海峡2026年Q2日均石油运输量骤降至约490万桶；一部分原油通过管道绕道至海峡外出口，例如阿联酋哈布尚至富查伊拉管道由战前（2026年2月）约117万桶/日升至2026年7月的约228万桶/日。另一部分转运至红海运输，例如沙特东西管道延布港原油装载量由战前（2026年1-2月均值）约77万桶/日升至（2026年7月）约423万桶/日，增约346万桶/日，同时EIA数据显示，2026年Q2曼德海峡日均石油运输量升至810万桶。

二是暗行，暗行是船只隐藏航迹突破封锁的航行方式，通常在进入海峡前关闭船舶自动识别系统（AIS），穿越后在阿联酋富查伊拉外海等地通过船对船（STS）转运将原油运输至大型油轮。航运数据商AXSMarine统计2026年7月14日以来原油船暗行比例为79%。

三是中国原油进口方面减少约422万桶/日。2026年8月中国原油进口3793万吨，较25年同比降23%，2026年4至8月累计同比降28%。参考OPEC数据每万吨原油约7.33万桶，以及当月天数，我们测算4至8月中国进口原油流量约836万桶/日；较2月1258万桶/日下降约422万桶/日。

各国库存“安全垫”快速耗尽。原油库存方面：IEA数据显示，亚太地区原油库存/净进口天数由2月的165天快速降至6月的150天，为2010年以来最低。欧洲方面，IEA数据显示至6月库存天数为129天，较2月的131天小幅下行。

天然气方面：Volstack数据显示截至9月9日欧盟储气率为67.12%，过去5年同期均值约83.8%，冬季供需缓冲明显不足。

未来上述“安全垫”耗尽后，若海峡持续封锁，则美债抛压可能加剧，若中东冲突进一步升级、甚至演绎为霍尔木兹与曼德海峡的“双海峡”封锁，不排除长端美债利率脉冲破“5”的可能。

>>风险提示

中东地缘局势超预期恶化，中美贸易摩擦超预期恶化；AI产业趋势和资本支出规模不及预期。

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