3大市场同时换挡，人工报价遭机器挤压，新兴市场利率争夺战升温

一场看不见硝烟的“换人”，正在新兴市场交易桌上发生。

债券、利率互换、外汇掉期，三块原本高度依赖交易员经验和人工报价的市场，如今正在同时向机器报价、自动执行和算法对冲靠拢。摩根大通释放出的信号很直接：新兴市场利率交易已经不只是“搬到电脑上”，而是在从人工、电子化一步步走向真正的自动化。

这意味着什么？难道未来决定一笔新兴市场债券能不能成交的，不再是电话另一端那个经验丰富的交易员，而是一套几毫秒就能完成判断的系统？

事情恐怕比“机器取代人”复杂得多。

摩根大通FICC市场结构与流动性策略团队与新兴市场利率电子交易负责人专门讨论了一件正在加速发生的事：新兴市场的价格发现方式正在改变。其中最容易被忽视的，是“电子化”和“自动化”其实根本不是一回事。

过去很多机构已经能够通过电子平台发出询价，也就是RFQ。看起来整个交易过程都在电脑上进行，可屏幕后面仍然可能坐着一个交易员：看到询价，判断市场，再手工敲出价格。这只是把电话搬到了电脑上。

真正的变化发生在下一步。当客户发来询价以后，机器根据市场行情、头寸、波动率、风险限额和对冲成本直接生成价格，符合条件就自动响应；交易完成以后继续进入直通式处理，部分场景甚至可以连接自动对冲。这才叫自动化。

看起来只是省了几次鼠标点击，但背后动的是整个市场的权力结构。传统交易桌最重要的能力之一，是“人”。谁经验丰富、谁和客户熟、谁知道某一笔债券该报多少、什么情况下应该把价差放宽，谁就掌握更多主动权。

但进入自动化以后，竞争慢慢变成另外一套逻辑：谁的数据更完整，谁的定价模型反应更快，谁能够同时处理更多询价，谁的资产负债表和对冲工具更强，谁就更容易获得订单。过去拼的是交易员，现在越来越要拼“交易员+模型+数据+基础设施”。

这也是为什么债券、利率互换和外汇掉期会被放到一起讨论。三者本来就不是三座孤岛。外汇掉期的价格会受到美元利率曲线、本地利率曲线以及交叉货币基差等因素影响；本地利率曲线又与利率互换市场紧密相连；债券价格和互换之间还有自己的利差关系。一块市场的价格发现速度提高，另外两块市场也可能跟着受益。

摩根大通讨论的真正目标，其实已经不是“让某一类产品自动报价”，而是让不同资产之间的风险能够被更统一地识别、定价和管理。这一步一旦走通，交易桌的效率差距就会迅速拉大。尤其是资产管理机构一次性交易几十只甚至上百只债券时，过去让交易员逐一寻找报价，本身就是瓶颈。机器却可以同时计算。量越大，这种差距越明显。

所以，所谓“人工报价遭机器挤压”，并不意味着明天交易员就要集体失业。真正受到挤压的，是过去依赖大量人工操作才能维持的低效率交易方式。

系统性基金的崛起，又给这件事踩了一脚油门。这类资金本身就依赖数据、模型和快速价格发现。如果一个市场报价稀疏、成交信息不连续、每笔交易都要靠人工反复询价，它们很难大规模进入；而一旦电子报价和自动化提高，数据开始连续积累，系统策略也就更容易开展。这会形成一个循环：电子化带来更多数据，数据帮助机器更好定价，更好的定价吸引更多系统化资金，新增交易又进一步增加数据。

自动化并不只是降低交易成本，它还可能重新决定“谁更愿意进入这个市场”。

当然，新兴市场最大的麻烦也恰恰在这里：它根本不是一个统一市场。同样是一张政府债券，在不同国家，背后的回购市场、期货市场、资本流动规则、外资准入、清算体系完全可能是两套世界。

比如一个交易商已经把债券卖给客户，手上却暂时没有现券，那么正常情况下可以进入回购市场借券，再完成交割。问题来了。如果当地回购市场深度不足，或者外资和交易商很难方便借到证券，那么即便机器能够瞬间算出价格，交易商也未必敢大胆报价。

算法解决不了“没有券可借”。因此，真正决定自动化能不能跑起来的，最后还是市场基础设施。

这也解释了为什么巴西、韩国这样的市场在讨论中被反复提到。国际清算银行2025年全球调查显示，新兴市场经济体货币的利率衍生品交易虽然明显增加，但总体仍只占全球利率衍生品交易约5%。不少新兴市场政府债期货仍然缺乏活跃交易，而巴西雷亚尔、韩元等属于少数交易所利率衍生品发展较为突出的例外。巴西有成熟的DI利率期货，韩国交易所也长期运行3年期和10年期国债期货。

差距就这么出现了。一个国家不仅有债券，还有回购、有期货、有互换、有稳定清算机制，那么交易商拿到一笔风险以后，很快就能找到地方对冲。另一边如果只有债券现货，做市商承担的风险自然更大。结果就是，同样面对一笔客户订单，前者敢报得紧，后者只能把买卖价差拉宽。

这不是简单的“金融科技差距”，而是整个市场生态的差距。

最近一轮基准利率改革，又进一步加速了这种变化。南非正在退出长期使用的JIBAR。南非储备银行已经明确，ZARONIA是JIBAR的后继基准；从2026年5月1日起，市场启动“No New JIBAR”安排，原则上不再新增以JIBAR为基准的金融合约，而JIBAR计划在2026年12月31日停止。

波兰也在换轨。波兰监管部门已经明确推进POLSTR，并要求2026年底以后原则上不再签署新的WIBOR、WIBID挂钩合同。据波兰本地财经媒体报道，PKO银行波兰分行已于2026年9月率先推出基于POLSTR的住房贷款产品，成为首家告别WIBOR的波兰大型银行。

韩国也在加速推进以KOFR为核心的新基准体系。韩国金融委员会和韩国银行已将基于KOFR的隔夜指数掉期交易占比目标从此前的50%上调至70%，并将CD利率退出重要基准的时间节点明确在2030年末。

尤其遇到市场剧烈波动时，这种差距会被进一步放大。平静市场里，一个交易员慢几秒报价可能无伤大雅。但行情突然跳动以后，客户询价同时涌进来，债券、掉期、外汇头寸一起变化，人的处理能力很快就会撞上天花板。机器的优势这时才真正露出来。交易员不需要一笔一笔重新敲价格，而是调整整体偏度、价差和风险参数，让系统同时改变大量报价。所以，波动越大，自动化的价值反而越容易体现。

当然，这并不意味着机器永远比人聪明。市场真正失灵的时候，历史数据可能突然失去参考价值；政策突变、资本管制、流动性枯竭，也不是一个漂亮模型就能解决。因此人并没有退出，只是人的位置正在往上一层移动：过去主要负责“算这一笔多少钱”，今后更重要的工作可能是判断“机器在什么情况下可以报价、风险可以放到多大、什么时候必须把机器关掉”。

被重新定价的并不是某个岗位，而是一整套交易能力。

对中国而言，这件事也不能只当成华尔街的技术新闻看。国际清算银行数据显示，2025年新兴市场货币在全球外汇交易中的份额已经达到29%的新高，人民币是其中增长的重要推动力量；但另一方面，新兴市场利率衍生品的深度与成熟市场相比仍然明显不足。

这意味着，本币国际化走到后半程，比的不会只是贸易结算用了多少人民币。境外资金拿到人民币资产以后，能不能方便融资？能不能借券？能不能做利率对冲？极端行情下能不能快速退出？报价是不是连续？不同市场之间能不能高效联动？这些东西，决定的才是资金愿不愿意长期留下。

所以这场变化最值得中国市场关注的，并不是“机器又抢了多少交易员的饭碗”。真正的竞争已经变了。过去大家争的是谁能给出更高收益率，后来争的是谁能吸引更多国际资本。现在再往下一层看，争的其实是谁能够把本币债券、回购、期货、利率互换、外汇掉期、清算和自动交易连接成一张足够深、足够快、也足够可靠的网。

网越完整，资金就越敢进。能够对冲，才敢持有；能够退出，才敢长期配置。下一轮新兴市场金融竞争，恐怕不会简单取决于谁喊“去美元化”喊得更响，而是谁真正建出了一个让全球资金进得来、对冲得掉、危机时也出得去的本币市场。

到了那一步，被机器挤到墙角的，可能并不只是人工报价。那些市场深度不足、金融基础设施跟不上、只有高收益率却缺少完整交易生态的国家，同样会越来越被动。