3年亏超40亿，燧原科技股价暴涨两倍后回落

9月11日，燧原科技（688801.SH）正式登陆科创板，发行价为142.18元/股，发行后总股本为4.30亿股，按发行价计算市值约611亿元。对此发行市值，沙利文中国执行总监李庆认为，市场已经计入了非常高的未来成长预期。

上市首日，燧原科技开盘股价暴涨188%，开盘价报410元/股，以此计算中一签（500股）浮盈可达13.39万元。燧原科技盘中涨幅一度超过200%，截至午间收盘涨幅回落至178.95%，报396.61元/股，市值1707亿元。

“对于燧原科技这样的国产AI芯片公司，首日涨幅本身并不是判断估值是否合理的核心指标，更重要的是看上市后的市值与未来业绩增长是否匹配。”李庆分析道，如果上市后估值仍然能够由未来3～5年的收入高速增长、国产AI算力需求以及公司市场份额提升来解释，那么短期较高的涨幅可以理解为成长性溢价；但如果估值已经隐含了非常高的市场份额、持续多年高速增长以及快速盈利等多重乐观假设，而公司的实际经营尚未验证，那么就属于透支。

伴随着燧原科技登陆A股，国产GPU四小龙正式齐聚资本市场。

李庆对时代财经指出，国产GPU四小龙都已经跨过了“从0到1”的阶段，但还没有真正完成“从1到N”。短期决定四家公司商业化速度的因素包括产品性能、软件生态、客户结构、供应链和交付能力、持续迭代能力。

在李庆看来，未来“四小龙”最终未必是简单的一家通吃，也未必四家都能够成为长期赢家。更可能出现的是不同技术路线和不同商业模式下的分层竞争。

第一大客户腾讯超2亿元“护航”，持股市值约317亿元

此次燧原科技IPO发行，网上有效申购倍数约6109倍，回拨后网上最终发行1032.85万股，网上仅1.69万股弃购、网下无弃购；中签率为0.0246%，低于摩尔线程（688795.SH）的0.0364%和沐曦股份（688802.SH）的0.0335%，整体延续了摩尔线程、沐曦股份上市时的硬科技打新情绪。

在战略配售方面，则有着强大的产业资本和国家队“护航”。发行公告显示，此次战略配售数量为860.70万股，占发行数量的20%，其中保荐人相关子公司中证投资跟投获配86.07万股，限售期24个月。

除此之外，全国社会保障基金理事会、全国社保基金二一零六组合、基本养老保险基金六零一一组合合计获配98.47万股；而与燧原科技具有战略合作关系或长期合作愿景的兆易创新（603986.SH/03986.HK）、小米科技分别通过旗下深圳市外滩科技开发有限公司、武汉壹捌壹零企业管理有限公司获配49.23万股，通富微电（002156.SZ）、中兴通讯（000063.SZ/00763.HK）也分别获配56.27万股。上述限售期均为12个月。

值得注意的是，腾讯系的上海启善投资有限公司获配174.71万股，获配金额高达2.48亿元，限售期为36个月。在此之前，腾讯科技及其一致行动人苏州湃益创业投资合伙企业（有限合伙）通过增资、受让股权等合计持有燧原科技发行前20.26%的股份；本次发行后，腾讯科技直接持有燧原科技7726.70万股，持股比例为17.95%，为公司第一大外部股东，按上市首日的开盘价410元/股算，持股市值约为317亿元。

时代财经注意到，腾讯在稳坐燧原科技第一大外部股东的同时，也是燧原科技的第一大客户。

2023~2025年，燧原科技对腾讯科技的直接销售和对应的AVAP模式销售合计收入分别为1.00亿元、2.73亿元和8.30亿元，同期营业收入占比分别为33.34%、37.77%和83.79%。

燧原科技在招股书中指出，公司与腾讯于2019年起开始合作，双方围绕业务场景适配优化、AI模型性能调优、配套软件栈完善等关键领域，共同投入大量资源持续打磨软硬件产品性能。期间历时7年，从单一场景小规模验证到多场景大规模验证，再到常态化批量合作。公司产品已在腾讯大量AI业务场景中实现规模化部署，双方已形成深度合作关系，报告期内公司对腾讯关联销售金额持续增长。

燧原科技董事长、董事会秘书赵立东在IPO路演时表示，公司与腾讯已签署的订单可执行至2027年。不过，招股书显示，腾讯对AI加速卡的需求规模远超燧原科技目前供应能力，燧原科技当前也将有限的资源聚焦腾讯，在海量、高并发、高要求的真实业务场景中快速提升产品和技术能力。

对于其他互联网客户，赵立东则表示开拓进展良好，第四代产品已通过潜在客户A、F、B的硬件及模型匹配，正在推进灰度测试，有望在2026年内完成小规模产品交付，2027年实现大批量产品交付。

3年亏超40亿元，预计2026或2027年实现合并报表盈利

财务上，燧原科技仍处于“营收增长、研发高压、未盈利”的典型成长层状态。

2023～2025年，燧原科技分别实现营收3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，2026年上半年则同比增长279%至11.20亿元，已超2025年全年营收；但2023～2025年其归母净利润分别亏损16.65亿元、15.10亿元、11.64亿元，3年亏超40亿元，2026年上半年则亏损6.32亿元。

燧原科技前三季度指引为营收23亿～30亿元，同比增325.78%～455.36%。公司预计将于2026或2027年合并报表盈利：在营业收入中达成率和中毛利率的情况下，公司2026年可基本实现合并报表盈亏平衡；若由于上游供应链成本攀升，公司产品处于低毛利率水平或由于供应链因素营业收入达成率仅能实现低或中等水平，则预计大概率2027年实现合并报表盈利。

在业绩持续增长的同时，燧原科技保持较高研发投入强度。2023～2025年，公司累计研发投入36.76亿元，占同期营收的比例为182.55%；截至2025年末，公司员工人数为838人，其中研发人员643人，研发人员占比为76.73%。

目前，燧原科技已形成芯片及硬件、软件及编程平台、算力集群方案三大类核心技术体系，为产品持续迭代和商业化落地提供技术支撑。底层硬件层面，燧原科技拥有原创自主架构的GCU-CARE加速计算单元和GCU-LARE片间高速互连技术；软件层面，自研“驭算TopsRider”全栈软件平台，降低主流AI大模型的编程开发难度和迁移成本；算力集群方面，该公司千卡、万卡智算中心项目已经实现收入，并联合客户研发超节点方案和高速互联集群。

此次IPO，燧原科技拟募集资金60亿元，主要投向第五代AI芯片系列产品研发及产业化、第六代AI芯片系列产品研发及产业化、先进人工智能软硬件协同创新三大项目，拟投入募集资金金额分别为15.03亿元、11.97亿元、33亿元。

赵立东在此前媒体采访中将2025年称为国产算力分水岭，核心判断是行业从“单打独斗、单点突破”转向“芯模协同”，打造基于国产大模型、国产AI芯片、国产软件平台的完整生态闭环。

在此背景下，燧原科技的募资投向不只是“做下一代芯片”，而是用DSA硬件专用性+驭算软件栈+腾讯等互联网场景，换取从卖加速卡到卖智算系统的商业化升级。

国产GPU四小龙齐聚资本市场，技术路线与盈利兑现节奏已分层

燧原科技挂牌后，国产GPU四小龙正式齐聚资本市场，但四家技术路线与盈利兑现节奏已明显分层。

目前AI芯片的主流架构分为以英伟达为首的GPGPU架构和包含谷歌TPU、华为昇腾等非GPGPU架构（即DSA架构）。

摩尔线程核心是自研的MUSA（元计算统一系统架构），具备图形渲染、AI计算加速、物理仿真与科学计算、超高清视频编解码四大核心引擎。2026上半年，公司实现营收17.36亿元，同比增长147.42%，但归母净利润和扣非归母净利润分别亏损1156.31万元、1.51亿元。

沐曦股份与壁仞科技（06082.HK）走GPGPU路线、偏兼容CUDA生态，其中沐曦股份MXMACA已适配超6000个CUDA应用、1000余个模型，上半年公司实现营收13.24亿元，归母净利润达6.12亿元但扣非归母净利润仍亏损0.49亿元，不过，公司二季度扣非归母净利润已经转正。而壁仞科技上半年则实现营收12.36亿元、同比增长近20倍，经调整亏损3.37亿元。

燧原科技AI芯片采用DSA架构，舍弃了非AI并行计算领域的通用性，但具备满足AI并行计算领域的通用性。上半年公司11.20亿元的营收已接近壁仞科技、追向沐曦股份，但归母净利润仍亏超6亿元，亏损幅度高于另外三家公司。

李庆告诉时代财经，兼容性决定短期商业化效率，自主性决定长期生态控制力。两条路线并没有绝对的优劣，前者更考验“快速商业化”的能力；后者更考验“建立生态”的能力，关键是谁能够最终让开发者愿意在自己的生态里持续开发。

对于燧原科技坚持DSA架构加自研软件栈、不兼容CUDA，李庆认为，这既可能成为护城河，也可能成为商业化门槛。

“从长期看，这种路线有一个非常重要的战略价值，如果始终依赖CUDA兼容，就很难真正建立属于自己的GPU生态；而自主软件栈一旦形成规模，生态本身就可能成为壁垒。但是问题也非常现实——开发者为什么愿意迁移？所以燧原科技最大的挑战不是证明‘我可以不用CUDA’，而是需要证明不用CUDA之后，我能够给客户提供足够高的性能、足够低的迁移成本，以及足够好的长期开发体验。”李庆表示。

二级市场层面，摩尔线程、沐曦股份上市首日股价分别涨425%、693%，但随后均经历解禁与业绩验证回撤，当前股价均较高点回撤超5成，在港股上市的壁仞科技也不例外。

在李庆看来，摩尔线程和沐曦股份上市初期的大幅上涨，本质上反映了资本市场对于国产GPU产业趋势、国产替代以及AI算力需求的高度乐观预期。但近期两家公司出现较大幅度回撤，其认为需要区分市场情绪、筹码因素和基本面因素，不能简单理解成“国产GPU逻辑失效”。

李庆指出，摩尔线程9月7日下跌20%，当天恰逢首发网下配售限售股解禁，约2577万股、占总股本5.48%的股份上市流通，因此短期股价波动本身存在明显的供需和筹码因素。与此同时，其市值已经从此前高点明显回落。沐曦股份近期也出现较大回撤。

但是，从更长周期来看，李庆认为这两家公司股价的波动释放出了一个非常重要的信号——资本市场开始重新审视国产GPU的估值逻辑。

“早期市场更多给予的是‘稀缺性溢价’，即只要进入国产高端GPU赛道，就能够获得非常高的成长预期。但随着几家公司陆续上市，投资者开始有了横向比较的对象，未来市场会越来越关注实际出货量、收入增速、客户质量和客户集中度、毛利率、软件生态、研发投入、盈利时间等。”李庆表示。

本文源自：时代财经APP