北京
文｜明明 周成华 赵诣
今年政府债发行进度偏慢，市场对年内政府债预算“发不完”的可能性存在一定关注。复盘2021年以来政府债发行的情况，我们发现“宽财政”紧迫性的下行和当年政府债发行偏慢存在较强的相关性。今年财政支出偏慢，预计政府债实际发行达到年初预算的难度并不大，但动用结存限额的可能性相对不高。
▍政府债发行进度偏慢，是否存在“发不完”的可能性？
截至9月初，一般国债发行进度约为80%左右；新增一般债和专项债的发行进度分别为73%和67%，属于历史同期中性偏慢水准。历史上多数时段，11月前地方债新增额度基本发行完毕，因此9、10月可能要承接全年地方债20%到30%的新增发行。市场对年内政府债预算“发不完”的可能性存在一定关注。
▍国债：基本不存在未发完情况，23年存在国债增发。
除去2021年之外，国债发行和净融资进度均在100%以上。2023年四季度增发1万亿国债，且纳入当年中央赤字管理，导致发行和净融资进度的多增。与之相对，2021年国债发行未达到预算口径下的100%，主要原因为“按照国债余额管理规定，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，以降低国债筹资成本”。
▍一般债：发行通常略低于地方财政赤字额度。
观察近年来一般债新增发行情况，发行量在年初制定的地方财政赤字预算中占比通常为95%到100%，实际发行量略低于理论发行量是常态。考虑到一般债发行的绝对规模并不高，体现到今年年内的情况而言，对利率债供给压力的影响可能比较有限。
▍专项债：超量发行是常态，近年多有动用结存限额情况。
多数时段专项债实际发行和年初制定的新增发行额度比值在100%以上。2022年至2025年地方债发行均有动用结存限额的情况，其中2023年、2024年则配合了特殊再融资债的增量，用于置换隐债。总的来看，近年来Q3、Q4通常存在财政加力，专项债层面的政策增量并不少见。
▍复盘2021，为何存在发行和净融资未达目标的情况？
国债方面财政部解释为“按国债余额管理规定，根据库款和市场变化情况，适当调减国债发行规模，以降低筹资成本”，对应疫后宽财政压力减轻，财政支出放缓而利率上行的背景。2021年新增专项债额度3.65万亿元，但一季度几乎没怎么发、上半年进度明显慢于往年，则主要和2020年专项债放量大，项目储备被较多使用的情况相关。可见，宽财政紧迫性的下行和当年政府债发行偏慢存在较强的相关性。
▍今年财政支出偏慢，政府债实际供给和预算或持平，但难有增量。
2026年以来财政支出节奏相较于往年偏慢，而站在9月的时点往后看，8000亿政策性金融工具已开启投放，投向从交通能源、城市更新、传统基建拓展至六张网以及其他新兴产业，且今年对政策性金融工具新增了财政贴息，财政支出端进度料将修复。预计政府债实际发行达到年初预算的难度并不大，但相较于往年，动用结存限额的可能性相对不高。
▍风险因素：
货币政策超预期；资金利率走势超预期；国债利率走势超预期等
本文节选自中信证券研究部已于2026年9月10日发布的《债市启明系列20260910—今年政府债会“发不完”吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本文源自：券商研报精选
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