王一鸣：转型背景下的货币政策传导机制

王一鸣 国务院发展研究中心原副主任

本文转载自7月23日财富管理50人论坛微信公众号。

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一、需求约束：理解货币政策传导的宏观环境

分析货币政策传导机制，不能就仅货币政策论货币政策，需要将其置于更深层的宏观背景变化中去把握。2012年以来，中国经济步入“新常态”。过往对新常态的讨论多聚焦于供给侧，即经济增速从两位数回落至个位数，本质上反映了潜在增长率的下降。然而，需求侧发生的变化也不容忽视。近年来，需求约束逐步成为中国经济运行的主要约束条件，其背后有着清晰的结构性因素。

第一，人口结构变化引发需求扩张放缓。2012年起，劳动年龄人口逐年减少，十年后的2022年，总人口也进入负增长通道。人口老龄化趋势持续制约消费需求扩张，社会逐步呈现“低欲望”特征，这种内生性的需求约束正日益显现。

第二，疫情冲击进一步强化需求端约束。疫情对供需两端均造成巨大冲击，但对需求端的冲击远大于供给端。尽管当时通过扩大出口在一定程度上平衡了供需缺口，但疫情冲击对内需造成的收缩效应影响深远。

第三，房地产市场深度调整形成需求收缩。新建商品房销售额从2021年约18.2万亿元的峰值跌至2025年的8.4万亿元，收缩近10万亿元。这种需求收缩不仅直接压缩了投资与消费空间，也通过房地产与地方融资平台的内在关联，导致融资需求同步萎缩。

第四，居民资产负债表受损抑制消费需求。房地产价格下跌带来资产缩水，引发居民家庭资产负债表收缩效应，进而抑制了居民的消费意愿和消费能力。

第五，地方政府债务风险制约投资扩张。随着地方政府债务逐步积累，偿债压力增大，防范债务风险的“红线”约束日益强化。部分高风险地区的投资项目受到限制，银行信贷投放也随之收紧，客观上抑制了投资需求扩张。

上述宏观环境变化表明，在需求约束尚未根本改善的条件下，货币政策传导效力必然受到制约。货币政策无法承担超越货币政策本身的功能，只有在厘清宏观约束边界的前提下，才能科学评估货币政策传导可发挥作用的空间，并避免对其施加超出能力范围的压力。

二、中国货币政策框架的转型

中国经济进入高质量发展阶段后，经济增长模式从数量扩张转向质量提升，货币信贷增长的约束条件也随之由供给端转向需求端，流动性环境从相对短缺转为相对宽松。在这一背景下，数量调控的影响力大幅下降，价格调控的重要性持续上升，中国货币政策框架发生明显变化。

第一，中间目标从数量型向价格型转变。过去，货币政策将广义货币（M2）和社会融资规模等数量型目标与经济增长目标挂钩。当前存量社融、M2和贷款余额规模已经很大，加之房地产和融资平台的贷款需求收缩，新增信贷往往需要先填补存量债务收缩的缺口才能实现正增长，单纯追求数量扩张的难度越来越大。因此，货币政策正逐步淡化数量型目标，强化价格型目标。

第二，利率传导机制发生重大变化。人民银行已明确将7天期逆回购利率作为主要政策利率，标志着以价格型调控为主导、以利率为核心的货币政策框架逐步形成。但目前仍面临短端利率向长端利率传导节奏不一致、市场预期不稳定，以及贷款市场报价利率（LPR）等机制有待进一步完善的问题。

第三，国债买卖成为基础货币投放的新渠道。公开市场国债买卖的引入，实际上构建了一种全新的基础货币投放机制。这标志着基础货币投放渠道从早期的外汇占款被动投放，到中期借贷便利（MLF）等公开市场操作工具投放，进一步拓展至国债买卖渠道。

第四，结构性货币政策工具使用明显增多。货币政策是总量政策，但中国经济运行仍面临深层结构性问题，单靠总量政策难以有效应对结构性矛盾。近年来，结构性货币政策工具的使用频率和规模有所上升。目前，结构性货币政策工具余额在人民银行资产负债表规模的占比大体维持在15%左右，在未来一段时期内仍有必要保持一定规模，但要把握合理适度、有进有退。

第五，预期管理得到加强。现代货币政策的重要特征之一是央行能够把政策考虑与市场主体及时进行较为透明、清晰的沟通。近年来，货币政策越来越注重与市场主体进行常态化、机制化的沟通，通过引导市场预期来强化政策传导的有效性。

三、新框架下货币政策传导机制面临的挑战

我国货币政策框架持续优化，但新框架在运行过程中仍面临新的问题。

第一，短端利率向长端利率的传导尚不顺畅。短端利率与长端利率的变动不同步，有可能释放出不同信号，造成市场误读，甚至带来套利行为，利率由短及长的传导机制有待进一步完善。

第二，利率走廊仍然过宽。目前的利率走廊以超额准备金利率为下限、以常备借贷便利（SLF）利率为上限，两者之间约有2个百分点的弹性区间。过宽的利率走廊容易使政策利率信号不够明确，不利于提升预期管理的有效性。

第三，商业银行仍然存在规模扩张情结。低息放贷、高息揽储、手工补息等现象仍有发生，阻碍利率传导机制的有效运行，银行的内部约束机制有待强化。

第四，信贷投放受到融资需求下降的制约。在宏观融资需求下降的背景下，“宽货币”难以转化为“宽信用”，即货币供给未能充分转化为实体经济的投资和消费需求,造成部分资金在金融体系内空转。

第五，财政政策与货币政策的协同有待加强。当前，财政政策已深度嵌入基础货币投放过程。随着政府债券发行规模持续扩大，其对市场流动性的影响日益显著，财政政策与货币政策的协同问题日益迫切。

四、畅通货币政策传导机制的对策建议

进一步畅通货币政策传导机制，建议从以下几方面着手：

第一，进一步推进利率市场化改革。既要完善政策利率体系，也要健全市场利率的形成机制。在政策利率层面，应疏通短端利率向长端利率的传导路径，理顺LPR的定价机制；在国债收益率曲线层面，应持续改善基准利率曲线的代表性与完整性，为市场主体的利率定价提供更为坚实的参考基础。

第二，适度收窄利率走廊宽度。通过压缩上下限之间的区间，减少政策信号的模糊性，引导市场形成更加稳定和明确的利率预期，从而提升价格型调控工具的实际效果。

第三，完善银行业监管机制。引导商业银行逐步从规模扩张模式向质量导向模式转变，强化中小金融机构的内部风控约束，纠正低息放贷、高息揽储等不规范行为，切实提升金融资源的配置效率与货币政策传导的通畅程度。

第四，大力发展直接融资市场。当前，直接融资比重与中国经济转型升级的内在需求仍不完全匹配。随着科技创新和产业创新成为经济增长的主引擎，金融循环正从过去“房地产—土地—金融”的传统模式向“科技—产业—金融”的新模式加速转变。经济信贷依赖度下降，直接融资的重要性不断上升。间接融资占比过高，不利于货币政策效率的提升。因此，发展股权类投资等直接融资工具，是新循环模式下的必然选择。

第五，建立财政政策与货币政策协同机制。随着政府债券发行规模持续扩大，货币政策与财政政策的相互影响日益加深。应探索建立制度性协调机制，明确财政操作对流动性的影响路径与反馈机制，促进两者在宏观调控目标层面形成有机整合与协同发力，共同服务于稳增长、防风险的经济大局。