财政注资后，保险能增配多少债？

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（来源：债文新说）

导读

保险财政注资与资负新规落地后，配置逻辑或将进一步转向票息、点位和相对价值，偏好顺序或为地方债、长久期高等级信用债和超长国债。

摘要

本轮财政注资将有所改善险企资本实力并打开资产扩张空间，但更偏“扩表利好”。本轮保险机构合计获注资约700亿元，对应约4,000-5,000亿元的潜在债券配置空间。不过，资本补充也同步释放权益等高资本占用资产的配置空间；部分险企久期缺口也已相对收敛，对超长债的直接拉动可能有限。考虑当前新增券增值税处理已基本趋同，后续债种选择或更多取决于收益率点位和相对价值，可主要直接比较YTM和久期。配置顺序或为地方债、长久期高等级信用债及超长国债，整体仍以逢调整配置、票息优先为主。

叠加考虑保险资产负债新规落地后，险资配置逻辑将由单纯“补久期”转向更加重视收益、流动性和相对价值。对应到具体资产配置上：1）50Y等超长债的刚性配置需求有所弱化；2）高票息债券的配置价值提升；3）高股息权益的配置价值提升；4）利率衍生品的重要性上升，对超长现券的单一依赖或有所下降。

2026年上半年险资配置最明显的特征并非“减债”，而是权益资产扩张速度明显快于债券，对债券配置形成一定分流。头部险企“股强债弱”的配置特征更明显。2026年上半年，中国人寿、中国人保、新华保险股票投资分别增长24.24%、17.06%、15.54%；相比之下，各家债券资产增速主要在1.71%-7.61%之间。尽管险资对权益资产的中期配置偏好仍较高，但随着前期权益仓位明显抬升、市场波动加大，前期固收配置不足反而可能造成权益仓位资本利得波动较大，基于主动调仓和被动止损，后续股债再平衡、资金回流固收的概率不低。2024年三季度以来，保险权益仓位持续抬升，目前部分机构仓位已逐步接近监管配置上限。若按前七大寿险公司2026年二季度总资产测算，权益仓位每压降1pct，理论上可转为约2,300-2,400亿元债券配置空间。

从2026年H1债券配置情况看，债券投资增量主要进入OCI账户。中国人寿、中国人保OCI账户分别增长8.44%、8.16%，明显高于整体债券投资增幅；相比之下，TPL、AC科目整体变化较为平缓。上半年头部险企债券内部并非普遍增配，而是继续向政府债倾斜，金融债配置整体收缩。从二级市场数据看，6月以来保险配债明显提速，配置进一步向高性价比品种倾斜。险资6-8月累计净买入主要债券约8,615亿元，较一季度增长88%。其中，超长地方债买入力度明显放大，6月净买入2,290亿元，7月仍达2,177亿元，配置韧性最强；超长国债择时特征更明显。信用债方面，7-8月中票净买入555亿元，而二级资本债持续减配。预计后续险资仍将相对偏好超长地方债和高等级中票，对二永债维持谨慎。

风险提示：基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。

1.财政注资：险资扩表空间打开，是否多配债要考虑市场行情

本轮财政注资将有所改善险企资本实力并打开资产扩张空间。本轮保险机构合计获注资约700亿元，其中中国人寿、中国人保、中国太平分别获财政注资350亿元、150亿元和70亿元。注资有助于提升偿付能力、缓解资本约束，并支撑业务及投资规模扩张；按不同险企资产负债杠杆及固收配置比例测算，或可对应约4,000-5,000亿元潜在债券配置空间。考虑上半年险资新增资金更多流向权益且已接近配置上限，而债券配置相对偏慢（具体配置情况见第三章），注资进一步为后续配债提供一定的增量资金。

但注资更偏“扩表利好”，可能并不直接传导至超长债增量买盘。一方面，资本补充也会同步释放权益等高资本占用资产的配置空间，新增资金仍可能在股债之间分流。另一方面，资本金本身并非保险负债，不形成久期匹配刚需，且部分险企久期缺口已相对收敛，因此对超长债的直接拉动有限。后续更可能结合收益率点位和相对配置价值，配置顺序或为地方债、长久期高等级信用债及超长国债，整体仍以逢调整配置、票息优先为主。

新增配置空间释放后，考虑当前新增券的增值税已基本趋同，险资对于不同债种的配置性价比可偏向直接比较YTM。2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债及金融债利息收入均需缴纳6%的增值税，当前新券之间的增值税处理已基本趋同。虽然国债、地方债利息收入仍享受所得税免税优惠，但投资配置部门通常并不将所得税纳入日常债种比价，相关税务安排更多由集团或主体财务层面统筹。因此，对当前新增券而言，债种选择可主要回归关注YTM及久期等，地方债、长久期高等级信用债能否优先于超长国债，核心仍取决于其收益率补偿是否足够。（注：上述比较针对当前新增券；若涉及2025年8月8日前发行的存量老券，由于增值税政策存在差异，仍需单独调整。）

从当前各债种的收益率补偿来看，超长地方债和高等级中票的相对性价比更为突出。截至9月4日，30Y地方债收益率约2.27%，较30Y国债高约14BP，在提供长久期的同时具备一定票息优势；20Y AAA央企中票收益率约2.25%-2.40%；10Y AAA中票收益率约2.06%，较10Y国债高约38BP，收益率补偿更为明显；相比之下，10Y AAA二级资本债收益率已略低于同期限中票，相对性价比有所弱化。综合久期与票息补偿来看，后续险资新增债券配置或仍相对偏好超长地方债和高等级中票。

2.保险资产负债新规落地，保险配债逻辑变了什么

新规弱化了险资必须通过超长现券补久期的刚性约束，并进一步拓宽利率风险管理工具。资产端由单纯追求久期转向更加关注收益、流动性和相对价值，衍生品可作为现券之外的久期管理手段；负债端则强化成本约束与产品结构调整，推动险资资负管理由“资产端单向补久期”向“资产、负债与衍生品协同管理”转变。对应到配债行为上，未来险资对超长债的配置将更加强调票息、点位和相对性价比。

2.1.资产端由“补久期”转向“久期、收益与流动性”综合权衡

第一，50Y超长债刚性配置需求有所弱化。正式稿将有效久期缺口由监管指标降为监测指标，并以利率风险对冲率作为核心约束，险资集中增配超长债补久期的压力有所下降。长久期利率债需求仍在，但未来保险在30Y、50Y及超长地方债之间的选择将更加取决于绝对收益率、期限利差和品种利差。尤其在极致拉久期需求下降后，50Y相较30Y的额外久期价值边际弱化，其配置吸引力将更多取决于50Y-30Y利差能否提供足够补偿。

第二，高票息债券的配置价值提升。新规强化净投资收益覆盖率和综合投资收益覆盖率要求，同时在综合投资收益计算中剔除FVOCI债务工具公允价值变动，使险资更加重视稳定、可持续的投资收益。在再投资收益偏低的环境下，高票息老券及其他高票息固收资产的持有价值上升，险资卖出老券兑现浮盈的意愿或有所下降。

第三，衍生品地位提升，对超长现券的单一依赖降低。新规将利率类金融衍生品纳入利率风险对冲率计算，可通过合约久期和名义本金调节利率敏感度。相比直接增配大量长久期现券，衍生品资金占用较低、调整效率更高，TL、长端IRS等有望成为更重要的久期管理工具，险资利率风险管理逐步由单一依赖超长现券转向“现券+衍生品”。

第四，高股息权益的长期配置价值提升。收益覆盖要求强化后，能够提供稳定分红和现金回报的高股息资产吸引力有所提升。不过，权益配置仍受到偿付能力、资本占用、投资比例及市场波动等约束，预计更多体现为结构性增配，对固收资产的替代作用相对有限。

2.2.负债端强化成本管理，缓解资产端收益压力

新规进一步强化资产收益与负债成本联动，推动险企通过调整预定利率、产品结构以及分红、结算机制等方式控制负债成本。低利率环境下，险企不再只能通过资产端提高收益来缓解利差压力，也可以通过负债端主动降成本改善资负匹配。

短期影响或有限，中长期超长债买盘更加点位化。《办法》2027年正式实施，并设置三年过渡期，短期集中调仓压力有限。中长期看，保险长期负债仍将支撑长债配置，但随着久期硬约束弱化、衍生品工具更加多元，超长债买盘刚性有所下降。未来险资将更加关注绝对收益率和相对性价比，配置行为进一步转向“择机配置、票息优先”。

3.从半年报与二级市场看险资配置：股债趋于再平衡，配置更看性价比

3.1.上半年“股强债弱”，后续趋向再平衡

3.1.1.前期权益增配持续强于债券

2026年上半年险资配置最明显的特征并非“减债”，而是权益资产扩张速度明显快于债券，对债券配置形成一定分流。从人寿险和财产险整体口径看，二季度股票投资余额环比增长6.86%至4.1万亿元，债券投资余额环比增长3.64%至19.9万亿元，权益增配力度强于债券。回溯看，2025年三季度股票投资余额环比增速一度升至18.00%，同期债券增速回落至1.74%，权益持续成为险资更主要的增量投资方向。

头部险企“股强债弱”的配置特征更明显。2026年上半年，中国人寿、中国人保、新华保险股票投资分别增长24.24%、17.06%、15.54%；相比之下，各家债券资产增速主要在1.71%-7.61%之间，多数明显低于股票增速，上半年头部保险资金更多流向权益。

据近期中国保险资产管理业协会调查，约40%的保险机构仍将股票列为最看好的境内资产，其次为证券投资基金，将债券列为最看好境内资产的比例约16%，权益偏好仍较强。下半年更可能体现为股债之间的再平衡，而非单向由权益转向债券。

3.1.2.权益仓位抬升叠加前期配债偏慢，固收配置有望边际修复

尽管险资对权益资产的中期配置偏好仍较高，但随着前期权益仓位明显抬升、市场波动加大，前期固收配置不足反而可能造成权益仓位资本利得波动较大，基于主动调仓和被动止损，后续股债再平衡、资金回流固收的概率不低。

2024年三季度以来，在权益市场走强与中长期资金入市政策推动下，保险权益仓位持续抬升，部分机构已逐步接近监管配置上限。若按前七大寿险公司2026年二季度总资产测算，权益仓位每压降1个百分点、并假设释放资金全部转配债券，理论上可对应约2,300-2,400亿元债券配置空间，为后续长久期债券配置提供一定增量资金。

同时，上半年保险债券配置节奏明显弱于去年同期，仍存在一定补配空间。2026年上半年，保险国债、地方债托管增量同比分别下降44亿元和1,227亿元；若假设超长债占比约20%，对应超长国债、超长地方债托管增量同比分别减少约9亿元和245亿元。前期权益分流下，保险债券配置相对偏慢，若后续部分资金重新回流固收，叠加前期配置缺口补足，长债配置力量有望边际修复。

3.2.H1债券投资增量集中于OCI账户，配置结构向地方债倾斜

上半年债券配置增量主要进入OCI账户，配置盘属性仍然突出。2026年上半年五大上市险企债券规模整体温和扩张，增幅大致在2%-7%之间，其中OCI账户贡献了主要增量。中国人寿、中国人保债券投资规模分别增长6.49%、6.95%，其中OCI账户分别增长8.44%、8.16%，明显高于整体债券投资增幅；中国太保、新华保险OCI账户也分别增长5.33%、3.54%。相比之下，TPL、AC科目整体变化较为平缓。整体来看，上半年险资新增债券更多通过OCI账户进行中长期配置，在保留一定出售和调仓灵活性的同时，配置盘属性仍较突出，而非大量沉淀至摊余成本账户或转向交易性持仓。

2026年上半年头部险企债券内部并非普遍增配，而是继续向政府债倾斜，金融债配置整体收缩。五大险企合计政府债、企业债规模分别增长6.58%、6.67%，金融债下降5.02%。

政府债内部：地方债是稳定底仓，国债配置相对偏弱。政府债内部呈现“地方债稳、国债偏弱”的配置格局，地方政府债作为保险主要持仓品种，配置地位持续强化，托管持仓占比由2025年7月的58.64%升至2026年7月的62.15%，是保险债券组合的稳定底仓。国债占比整体震荡，未见趋势性上行，过去一年托管持仓占比主要在21.70%-23.31%区间，配置力度相对偏弱。与此同时，政策性银行债、商业银行债持仓占比整体呈趋势下行，同期分别由12.31%、6.62%回落至10.67%、4.03%。

3.3. 6月起二级配债明显提速，配置进一步向高性价比品种倾斜

二级市场：6月起配债明显提速，增量向超长利率债和中票集中。2026年一季度保险整体配债节奏明显放缓，其中10Y以上国债转为净卖出，而10Y以上地方债净买入同比减少14.30%。二季度起配置逐步修复，并于6月明显提速。其中，超长地方债始终是最稳定的核心配置品种，6月以来买入力度进一步增强；超长国债择时特征更强，6月出现集中回补。与此同时，中票配置持续增强，而银行二永债仍呈现较大减持，配置结构进一步向票息和性价比更具优势的品种倾斜。6-8月保险累计净买入主要债券（7年以上国债、10年以上地方债及全期限中票）约8,615亿元，较一季度的4,575亿元增长88%，近期配债力度明显加快。

3.3.1.超长地方债：6月起明显放量，配置韧性较强

10Y以上地方债仍是保险最稳定的核心配置品种。2026年一季度净买入4,458亿元，同比减少14.3%，配置节奏有所放缓；二季度净买入5,119亿元，环比增长14.8%、同比转正，配置力度回升。

6月是年内最明显的配置拐点。当月净买入2,290亿元，环比增长48%、同比翻倍并创年内单月新高；7月仍维持2,177亿元高位，8月回落至1,634亿元。整体看，6-8月超长地方债仍是保险最主要的配置方向，买盘韧性较强。

3.3.2.超长国债：择时特征更强，6月集中回补

与地方债相比，保险对10Y以上国债的配置具有更明显的择时特征。2026年一季度整体净卖出272亿元，而去年同期为净买入386亿元；4月进一步净卖出531亿元，配置意愿仍然偏弱。

5月配置方向开始转正，6月明显发力买入超长国债。5月转为净买入204亿元，6月进一步大幅增至880亿元，成为年内最明显的配置拐点。7-8月仍保持净买入，分别为313亿元和384亿元。但整体来看，保险对超长国债并非持续稳定增配，而是更受收益率点位和相对性价比驱动，后续或仍呈现较强择时特征。

3.3.3.信用债配置向性价比倾斜：增配中票、减配二永债

中票配置持续增强，成为险资增厚收益的重要补充。4月以来保险对中票配置持续增强，月度净买入规模由149.7亿元升至8月的301.6亿元；二季度合计净买入534.7亿元，较一季度增长23%，7-8月合计净买入555.1亿元，已接近二季度全季水平。近期利率下行、信用利差压缩，高等级中票兼具票息增厚和一定估值收益弹性，作为险资增厚收益的重要补充品种。

2026年二季度以来保险明显减配二级资本债。Q2由一季度净买入209亿元转为净卖出755亿元，6-8月仍净卖出593亿元，反映险资对银行次级债配置偏好下降。背后或因IFRS 9下利润波动约束增强、二永债利差大幅压缩后配置价值有所下降，部分资金转向超长地方债等久期和票息性价比更高的品种。

4. 资金市场：总融入融出扩大，隔夜交易占比下降小幅上升

资金市场：融入融出扩大，机构杠杆率分化，隔夜交易占比小幅上升。过去一周（2026.08.31 -2026.09.04，下同），资金市场整体呈现总融入融出规模扩大，质押式回购主要融入方净融入金额大幅收窄，主要融出方净融出规模大幅收窄。银行间债市杠杆率减小，分机构看，非法人产品杠杆率上升，商业银行、证券公司及保险公司杠杆率下降。隔夜回购余额占银行间总回购余额比例环比小幅上升。

5.一级市场：农发债一二级价差上升

农发债全场倍数、边际倍数下降，一二级价差上升。过去一周有3只10年农发债发行。农发债全场倍数、边际倍数下降，一二级价差上升。

6. 二级市场：基金公司发力增配超长端，银行卖压扩大

过去一周，利率债市场交易活跃度上升，基金公司重新增配超长端，保险公司延续买入，中小行卖出。国债方面，大型银行“买长端卖超长”：7年及以下期限品种买入大幅减少，长端配置力度进一步增强；中小型银行超长端明显净卖出：超短端转为大幅买入，长端及超长端转为较大净卖出。保险公司延续增持超长端：大幅增持30年期，中端及长端小幅净卖出。基金公司转回大幅增配超长端：30年期呈现大幅净买入，50年期转为小幅净买入；证券公司进一步扩大净卖出，长端及30年期呈现净卖出扩大。

政金债方面，大型银行全期限大幅卖出：超短端、中端净卖出增加，短端及超长端转为净卖出；中小型银行超短端及超长端净卖出增加；基金公司超短端净买入大幅增加，其余期限均有所净买入；证券公司超短端及短端净卖出增加，长端净卖出减少；理财子超短端净买入大幅增加。

同业存单市场，大行大幅转为净卖出，中小行净买入大幅增加，基金公司净卖出增加，保险公司净买入增加，证券公司净卖出大幅减少。超长期国债换手率下降，中长纯债基金久期平均数下降。债券借贷规模整体扩大，活跃券借入量占比大幅上升。

风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。