理财变迁：全面净值化下的新周期

2026

联系人：谭逸鸣、刘雪、韩晨晨

摘 要

回望银行理财二十余年的发展历史，大致可以划分为以下七个阶段：

1、2004-2006年起步与建制

本阶段的关键是制度起点。2005年银监会颁布2号令《商业银行个人理财业务管理暂行办法》与63号文《商业银行个人理财业务风险管理指引》，理财业务正式纳入监管范围。

2、2007-2013年银信合作与资金池

2007年，银信合作开始兴起。为应对实体旺盛的融资需求，银行通过理财计划委托信托公司设立单一资金信托、由信托向企业发放贷款，既节约存款准备金、优化表内资产结构，又能在缺乏信贷额度时留住重要客户。

2013年3月发布的“8号文”，是该阶段监管收紧的关键节点。该文件第一次清晰定义“非标准化债权资产”，并要求“理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低为上限”。

3、2014-2016年同业理财攀升：链条拉长与资金空转

非标受限后，套利转向同业理财。在宽流动性、弱融资需求、资产负债利率倒挂的背景下，同业模式成为弥补资金缺口与套利的重要工具。

2017年的“三三四十”专项治理（三违反、三套利、四不当、十乱象）约束了同业理财模式。自2016年末最高点以来，同业理财规模和占比连续双降；到2018年末，全市场金融同业类产品存续余额1.22万亿元，同比减少2.03万亿元、降幅62.5%，占全部理财余额的比例由11%降至3.80%，由此可见，资金空转明显减少。

4、2017-2021年资管新规过渡期：增速中枢明显回落

2017年11月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》征求意见稿，后正式稿于2018年4月发布，对当时同类资管业务的管理规定标准不一致，部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题制定了一系列的政策法规，开启了大资管领域跨行业统一监管的时代。

5、2022-2024年净值化转型：超预期回撤与负反馈

2022年理财开始净值化转型，但很快遭遇2022年3月、11月两轮债市负反馈冲击，理财净值随之明显回撤；机构由此转向以估值平滑等手段维持低波体感，实际上尚未真正实现净值化。

6、2024年末-2025年净值化整改：估值真实性回归

2024年12月的估值整改通知下发后，监管于2025年3月进一步明确整改时间表：要求理财公司2025年6月底前完成半年度整改任务、年底前全部整改完毕，并按月反馈整改进度。

7、2026年以后全面净值化：低利率下的新周期与展望

随着2024年末以来估值整改的持续推进，到2026年，理财在净值真实性上已显著回归，由此从“估值整改阶段”过渡到全面净值化运作的新阶段，净值真实反映市值变动逐步成为常态。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：国内外宏观环境变化；监管政策超预期；理财净值波动超预期。

报告目录

回望银行理财二十余年的发展历史，大致可以划分为七个阶段：2004-2006年起步与建制、2007-2013年银信合作扩张期、2014-2016年同业理财攀升期、2017-2021年治理与过渡期、2022-2024年净值化转型、2024年末-2025年净值化整改期，以及2026年以后的全面净值化期。

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2004-2006年起步与建制

2004年光大银行发行国内首支人民币理财产品“阳光理财B计划”，采用预期收益率形式、主要投向利率债，标志着银行理财业务的开端。国有大行与股份行随后大量发行保本产品，凭借保本保收益属性与银行客群快速占领市场。

2004-2006年理财年末规模分别为500亿元、2000亿元、4046亿元。

本阶段的关键是制度的起点。2005年银监会颁布2号令《商业银行个人理财业务管理暂行办法》与63号文《商业银行个人理财业务风险管理指引》，理财业务由此正式被纳入监管框架。

《暂行办法》首次定义个人理财业务，称“个人理财业务是指商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。”，同时明确了“综合理财服务，是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。”，这属于委托代理关系。

《暂行办法》同时明确，“理财计划分为保证收益型和非保证收益型”，“非保证收益型又分为保本浮动收益型和非保本浮动收益型”，使得“预期收益+超额收益留存”这一当时业内通行模式获得了产品归类上的对应。

《风险指引》则要求商业银行建立个人理财业务相应的风险管理体系，并纳入银行的风险管理体系之中。

2006年人民银行、银监会与外汇局下发《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，允许开办代客境外理财。

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2007-2013年银信合作与资金池

2007年，银信合作开始兴起。2007-2008年，央行为控制经济过热与通胀，多次加息并提高存款准备金率，商业银行放贷能力受限。为应对实体旺盛的融资需求，银行通过理财计划委托信托公司设立单一资金信托、由信托向企业发放贷款，既节约存款准备金、优化表内资产结构，又能在缺乏信贷额度时留住重要客户。

2009年，银信政合作模式兴起。2009年人民银行印发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确要求支持地方政府组建投融资平台，银信政合作模式兴起：银行需完成放贷指标，平台需要资金，而存贷比与授信集中度约束了表内投向，信托遂成为通道，地方政府提供显性或隐性担保。

2010年监管收紧银信合作，理财运作随即转向“资金池”模式——滚动发行短期限产品投资长期限资产，赚取期限利差，具有滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的特征。

2011年8-9月，银监会先后下发《商业银行理财产品销售管理办法》与《关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知》，加强风险穿透管理并规范销售与信息披露。

2012年资管业务“一法两则”出台，券商资管与基金子公司获批成为新通道，“银证信”“银基信”模式兴起，表外理财继续快速扩张。

2013年3月发布的“8号文”，是该阶段监管收紧的关键节点。该文件第一次清晰定义“非标准化债权资产”，并要求“理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低为上限”。

同年10月，作为对国务院《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》的深化落实，银监会开始着手推行银行理财资产管理计划和理财直接融资工具的试点，这一试点与“8号文”一脉相承，意在推动理财去通道、回归资产管理本源。可提供资产管理计划的试点银行有11家：工商银行、建设银行、招商银行、交通银行、中信银行、民生银行、兴业银行、浦发银行、光大银行、平安银行和渤海银行。各银行的额度分别在人民币5亿至10亿元左右。

这一阶段，银行理财产品存量规模由2007年的0.53万亿元增至2013年的10.24万亿元，增长了近20倍。

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2014-2016年同业理财攀升：链条拉长与资金空转

非标受限后，套利转向同业理财。2014年《关于规范金融机构同业业务的通知》本意是引导资金从非标投向金融债、次级债、ABS、同业存单等标准化品种，但同业业务最终成为投资非标的新渠道。

在宽流动性、弱融资需求、资产负债利率倒挂的背景下，同业模式成为弥补资金缺口与套利的重要工具。2015-2016年形成两种典型套利模式：“同业存单—自营投资/委外投资”与“同业存单—同业理财—自营投资/委外投资”。

此阶段，理财存续规模由2013年的10.24万亿元增至2016年的29.05万亿元，三年增量18.81万亿元、年均新增6.27万亿元。2016年增速降至24%，2017年进一步降至2%、存续规模29.54万亿元，较年初仅增加0.49万亿元；2017年同业理财存续余额3.25万亿元、较年初减少2.74万亿元。

同业模式的风险主要不在规模，而在结构：资金链条拉长使风险链条同步拉长，加杠杆又提高了对流动性的敏感度，一旦发生流动性风险容易牵涉表内、引发系统性风险。2016年末债市回调叠加流动性收紧，这一风险开始集中显现，并推动监管随后开展集中规范整治。

2017年的“三三四十”专项治理（三违反、三套利、四不当、十乱象）约束了同业理财模式。自2016年末最高点以来，同业理财规模和占比连续双降；到2018年末，全市场金融同业类产品存续余额1.22万亿元，同比减少2.03万亿元、降幅62.5%，占全部理财余额的比例由11%降至3.80%，资金空转现象明显减少。

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2017-2021年资管新规过渡期：增速中枢明显回落

2017年11月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》征求意见稿，后正式稿于2018年4月发布，对当时同类资管业务的管理规定标准不一致，部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题制定了一系列的政策法规。

2018年7月发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，9月与12月分别出台《商业银行理财业务监督管理办法》与《商业银行理财子公司管理办法》（合称理财新规）。新规的核心要求是打破刚兑、禁止资金池、推行净值化管理，并设置过渡期。

在此基础上，监管部门又陆续推动《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》《标准化债权类资产认定规则》《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》《理财公司理财产品流动性风险管理办法》等规则落地。

本阶段非保本理财规模由2017年末的22.17万亿元增至2021年末的29.00万亿元，四年增量6.83万亿元，年均增速仅7.7%。

理财规模增速明显回落，主要是因为资管新规同时关闭了两条根本路径：刚兑与资金池。前者取消了理财相对存款的隐性增信，后者取消了期限错配带来的收益增厚。与之相印证的是净值化进程：净值型产品余额由2018年末的6.01万亿元升至2019年末的10.13万亿元、占比（占全部理财产品存续余额）43.27%，再到2020年末的17.4万亿元、占比67.28%。

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2022-2024年净值化转型：超预期回撤与负反馈

2021年底资管新规过渡期正式结束，2022年理财开始净值化转型：产品端不再承诺保本保收益，净值型产品占比迅速升至主导地位，理财由此进入净值化转型新阶段。不过，彼时的“净值化”非完全的真净值化——机构仍会借助估值平滑等手段维持净值稳定。

2022年很快遭遇了第一次系统性考验，且冲击幅度明显超出市场预期。2022年3月与11月，债券市场连续出现快速调整，我们认为，其背后是多重因素叠加：一方面，委外与资管链条在此前低利率环境下不断拉长久期、增厚收益，市场对已处低位的票息与过窄的利差形成“反预期差”——当利率出现上行修复时，久期越长的组合回撤越剧烈；另一方面，资金面阶段性收紧、稳地产政策加码，以及年末防疫政策优化带来的情绪与流动性扰动，进一步放大了债市波动。理财产品尤其是固收类、现金管理类产品净值随之明显回撤，11月末全市场理财产品破净比例一度攀升至逾15%，触发投资者集中赎回；赎回压力又迫使理财及其委外资管产品被动抛售债券以应对流动性缺口，进一步推升收益率、加剧净值下跌，形成“净值下跌—集中赎回—抛售兑付—收益率再上行”的负反馈循环。

经历2022年负反馈冲击后，理财机构对净值大幅波动引发赎回的担忧明显上升，转而在估值环节寻找“缓冲垫”——通过收盘价法、信托平滑机制与自建估值模型等方式，使产品净值曲线走势明显平滑于底层资产的真实波动，从而在形式合规的前提下维持“低波”的产品体感，抑制了净值化改革本应带来的风险揭示效果。这也说明：净值虽已按规则披露，却并未真实反映底层资产的市值波动，理财距离真正的净值化尚有距离。

对应地，2022年理财规模萎缩至27.65万亿元、较年初下降4.66%，为有统计以来首次下滑；2023年继续降至26.80万亿元，连续第二年下滑；2024年回升至29.95万亿元、增长11.75%。三年合计增量仅0.95万亿元。

2024年12月，金融监管部门下发通知文件规范理财估值，该次整改要求要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等估值方法来平滑净值波动。

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2024年末-2025年净值化整改：估值真实性回归

2024年12月的估值整改通知下发后，监管于2025年3月进一步明确整改时间表：要求理财公司2025年6月底前完成半年度整改任务、年底前全部整改完毕，并按月反馈整改进度。上述安排的重点，在于以明确的期限和持续的督导彰显监管推动净值真实化的决心。

在推进估值整改的同时，监管同步搭建配套制度：《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》统一了理财行业信息披露渠道标准（2026年9月起施行），《理财公司监管评级暂行办法》则把信息披露表现纳入定量评级指标，并与市场准入、展业范围挂钩。我们认为，监管思路由整改初期的“技术层面堵漏洞”，逐步延伸为“制度层面建长效机制”。

在估值整改逐步落地的背景下，理财规模并未收缩，反而延续增长：2025年末规模33.29万亿元、较年初增长11.15%。需要说明，估值整改与规模增长之间并不存在直接的因果关系，这一轮规模的扩张，驱动力与净值化之前各阶段有本质不同，更多来自存款利率下调后的比价效应所带来的存款搬家。

行业增长逻辑正从监管套利转向投研能力与渠道覆盖的综合竞争，这与净值化整改的过渡特征一致。理财产品平均年化收益率由2023年全年的2.94%降至2025年全年的1.98%，与规模的回升并不同步，历史上“规模高增长伴随高收益”的经验关系已不再稳固。

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2026年以后全面净值化：低利率下的新周期与展望

随着2024年末以来估值整改的持续推进，到2026年，理财在净值真实性上已显著回归，由此从“估值整改阶段”过渡到全面净值化运作的新阶段，净值真实反映市值变动逐步成为常态。

2026年6月末，理财存续规模33.66万亿元、较年初仅增1.11%、同比增9.75%；2026年上半年理财产品平均收益率小幅回升至2.05%，但低利率环境下收益空间整体承压。

从产品结构的变化看，资管新规以来，理财呈现出风险偏好趋于保守、负债久期明显拉长的特征：以2021年6月末与2026年6月末的数据对照，固收类占比由88.18%升至96.49%、混合类由11.49%降至3.18%，风险等级二级及以下占比由81.28%升至94.68%，1年以上封闭式占比由47.75%升至74.10%。

在全面净值化与低利率叠加的当下，理财以往赖以兼顾“高收益、低波动、高流动性”的几项机制已不再适用，理财面临一个清晰的“不可能三角”——收益性、稳健性（低波动）与流动性三者难以同时兼得：追求高收益，往往需拉长久期或下沉信用，代价是波动与流动性下降；追求低波动与稳健，往往需增配存款、短久期等低波资产，代价是收益空间受限；追求高流动性，往往需保持短期限与高现金比例，代价同样是收益被摊薄。

因此，理财机构的核心课题，从“如何同时做到三者”转向“在三者之间做出与负债特征相匹配的取舍”，并以产品分层满足不同风险偏好客户的需求。

综上所述，银行理财发展阶段有三大重要转折点：

第一次转折是2013年“8号文”。它第一次清晰定义了“非标准化债权资产”并用比例限额约束非标。此前理财的收益主要来源是信贷额度的稀缺租金，此后必须在标准化资产中寻找收益。

第二次转折是2018年资管新规。它意在解决刚性兑付与资金池两个根本问题，要求资管业务不得承诺保本保收益，以净值化管理替代此前的预期收益率模式，代价是理财必须直面净值波动。资管新规之后，理财与公募基金等各类资管产品被置于统一的监管框架之下，但大量客户仍将银行理财视为存款的无风险替代品，投资者认知与产品净值化属性之间的落差长期存在；这一落差在2022年债市超预期调整中被放大，与久期错配带来的“反预期差”相互叠加，共同加剧了赎回压力。

第三次转折是2024年12月的估值整改。它切断了“低波假象”的技术来源。此前机构可以通过收盘价估值、信托平滑机制与自建估值模型，使产品净值曲线远比底层资产平稳；整改后净值必须真实反映市值变动。这也推动机构更多转向配置本身波动较小的资产（存款、短久期）与拉长封闭期。

展望2026年以后，净值化与低利率环境叠加，银行理财面临新的挑战：

其一，理财规模增长“一波三折”，2026年上半年存续规模虽较年初增长，但增幅明显弱于2024、2025年同期，规模高增的持续性存疑；

其二，存款“搬家”不等于负债流失，更多体现为形态转换，且资金被债基、货基、保险等产品分流，理财并非唯一承接方；

其三，低利率下“资产荒”与收益中枢下移，叠加破净常态化，负债稳定性持续承压。

同时，也面临新的机遇：

其一，存款“搬家”的长期趋势仍在，理财凭借渠道与“类存款”体感仍具承接优势；

其二，配置行为出现积极变化——对存款等低波资产保持“刚需”，公募基金持仓创历史新高并从流动性管理工具演进为收益增强、策略多元化工具；

其三，真正的净值化倒逼机构提升投研与资产配置能力，从规模驱动走向能力驱动。

落实到操作层面，2026年以来，理财机构有以下发力点：

首先从负债端来看，对存款、短久期等低波资产维持高比例配置，并适度拉长了产品封闭期，这种以“低波资产+拉长封闭期”的组合有助于对冲市场波动，来缓解赎回扰动、稳定负债端；

在负债端趋于稳固的基础上，资产配置更加精细化，鉴于收益空间持续承压，票息资产的价值被置于突出位置，如2026年上半年的增配路径（一季度侧重二永债、二季度加码普信债），体现了对信用债呈现“应配尽配”且把握节奏的特征，同时结合“欠配”压力，债基被灵活运用填补仓位；

而公募基金的角色也从单纯的流动性管理工具逐步向收益增强方向延伸，一方面右侧布局纯债基金、增持场外指数债基的行为增多，在费率与交易便利性之间审慎权衡，另一方面虽然摊余成本法产品的“稳定净值”优势依然存在，但摊余债基绝对收益吸引力下降；

在传统固收领域之外，积极拓展边界，含权资产“低波化”配置倾向日渐明显，除了直接持有权益仓位，同时通过二级债基等渠道间接参与，权益与多资产的投研能力建设同步推进，“固收+”和多资产策略正被用于寻求超额收益；

最终，所有操作层面的发力都必须回归到投研能力、投资者教育与信息披露等本源问题上，在破净常态化的环境下，只有通过持续加强投资者沟通、有效管理预期，并借助信息披露制度的不断完善提升透明度，才能从规模的简单竞争转向能力与渠道的综合竞争，真正构筑起长期的竞争壁垒。

※风险提示

1、 国内外宏观环境变化。全球经济不确定性、地缘政治及国内转型压力可能导致资产价格波动，影响理财收益甚至本金安全。

2、 监管政策超预期。监管政策密集调整可能影响产品运作、信息披露及合规要求，带来不可预见的业务调整风险。

3、 理财净值波动超预期。理财产品净值已呈现常态化波动，含权产品回撤可能超出预期，需警惕本金损失及集中赎回连锁风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《理财变迁：全面净值化下的新周期》

对外发布时间：2026年09月01日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S111052506000 1； 韩晨晨：S1110525070007