1.2个宇树科技=“蔚小理零”市值之和！造车新势力半年创收超1700亿元，为什么还是不被“待见”，专家：逻辑变了

“卖车早已不是一门好生意。” 谈及2026年的投资体验，一位不愿透露姓名的投资者向《每日经济新闻》记者多次感慨。其持有的汽车股持续浮亏，言语之间满是对股价表现的无奈，也流露出对汽车行业估值逻辑的困惑。

随着国内主流上市车企2026年半年报集中出炉，一组矛盾现象愈发凸显：不少车企销量、营收保持增长，半年产销动辄数十万、营收高达数百亿元，但资本市场给出的市值，却不及营收仅十几亿元的机器人企业，甚至落后于尚处于大额亏损阶段的大模型公司。

产销规模与企业市值出现明显倒挂。这让不少车企尝试跳出传统整车制造，布局智能驾驶、AI大模型、人形机器人等新业务，但资本市场却依旧用制造业低毛利的标尺给车企定价。不少汽车人不禁发出疑问：这套旧的估值范式，是否已经跟不上行业的真实变化？

宇树科技市值接近“蔚小理零”之和

2026年以来，国内主流上市车企的市值普遍回落。数据显示，截至8月底，12家整车上市公司市值均低于2025年末，其中赛力斯、小鹏汽车和长安汽车分别下降59.0%、43.4%和40.4%。

更值得关注的是，市值走势与经营规模并不同步。12家整车上市公司中，仍有6家上半年营收同比增长。其中蔚来和零跑营收分别增长85.8%和57.2%，市值却分别下降19.0%和24.5%。

如果只看业务规模，车企并不缺少收入。2026年上半年，比亚迪、上汽集团、吉利汽车、奇瑞汽车和长城汽车的营收均突破千亿元。再看“蔚小理零”，蔚来交付19.11万辆，实现营收576.7亿元；小鹏交付16.60万辆，实现营收327.7亿元；理想交付19.35万辆，实现营收486.5亿元；零跑交付35.65万辆，实现营收381.1亿元。四家公司半年合计交付约90.7万辆，实现营收约1772亿元。

如此庞大的经营规模，却没有换来与之对应的资本市场定价。截至8月底，蔚来、小鹏、理想和零跑的港股市值分别约为839亿港元、860亿港元、989亿港元和522亿港元，合计约3210亿港元，折合人民币约2778亿元。

相比之下，截至8月底，宇树科技A股市值约2285亿元。虽然较上市首日开盘时约4449亿元的市值缩水近一半，但仅仅1.2个宇树科技，就相当于“蔚小理零”四家公司同期市值之和。公开数据显示，宇树科技2026年上半年营收11.52亿元、综合毛利率约56%；2025年销售四足机器人2.3万台、人形机器人5215台，机器人的全年销量仅相当于“蔚小理零”今年上半年销量的约3%，市值却约为蔚来、小鹏或理想的3倍、零跑的5倍。

大模型公司与车企的市值差异同样明显。MiniMax上半年收入1.166亿美元，约合人民币8亿元，仅为四家车企合计营收的约1/220，毛利率17.9%，同期经调整净亏损2.93亿美元。截至8月底，其市值约1219亿港元，较3月超4100亿港元的峰值回落约70%，但仍高于四家车企。智谱2025年总收入为7.24亿元，MaaS API（应用程序编程接口）平台截至今年3月的年化经常性收入（ARR）约17亿元；截至8月底，其市值约5564亿港元，较6月约1.33万亿港元的高点回落约58%。ARR并非已经确认的会计收入，却集中体现了资本市场对未来经常性收入的预期。

车企在收入和产品销量上占据绝对优势，市值比较的结果却几乎倒置。虽然大模型公司的用户数、Token（词元）调用量不能与汽车销量直接类比，但科技企业以更小的当期收入和交付规模获得了更高估值，这种定价车差异已经十分明显。

资本市场为何给车企“打折”？

对于车企市值下行，全联车商投资管理（北京）有限公司总裁曹鹤在接受记者采访时表示，“一是大盘的原因，二是对未来汽车市场的预期”。前者影响市场整体的风险偏好，后者则直接决定投资者愿意给予汽车公司多高的估值。

罗兰贝格全球高级合伙人、亚洲区汽车业务负责人郑赟则将这种变化概括为，“车企营收、销量上涨而市值下跌，本质是估值逻辑的切换：资本市场正从给予成长溢价，转向按照盈利质量和现金流定价。”在他看来，国内新能源汽车渗透率已处于高位，行业由增量红利转入存量博弈，车企的增长更多来自争夺竞争对手的市场份额，扩张的边际回报随之下降。

郑赟认为，汽车公司面临的问题不是没有收入，而是新增销量能否带来相应的利润和现金流。价格战持续挤压单车利润，销量扩大的同时，资本开支、折旧和渠道补贴也在上升；扩产建厂、智能驾驶研发又会使大量资金沉淀在固定资产、存货和应收账款中。由此，部分公司可能在规模扩张的同时净利率下降，甚至新增业务未能产生自由现金流。他强调，如果账面利润没有转化为经营现金流，营收规模本身对估值的支撑也会受限。国家统计局数据显示，2026年1月至6月，汽车制造业实现营业收入51893.2亿元，同比增长1.8%；利润总额仅为1953.5亿元，同比下降19.5%，这也为“增收不增利”的行业压力提供了注脚。

理想汽车就是一个例子。按公司披露口径，截至2026年6月底，其现金储备为875亿元；截至8月底，理想汽车市值约合人民币856亿元，现金储备约为市值的1.02倍，但其二季度自由现金流仍为负13亿元。现金储备与市值并非可以直接相减的同口径指标，但可以看到，庞大的现金余额并未给理想汽车带来相应的估值溢价。

谈及这一现象，郑赟表示，“现金只是安全垫，不是价值来源”，现金多只能说明抗风险能力较强；如果主业盈利疲弱、投入资本回报率偏低，现金又无法投向高回报业务，市场仍可能对其打折，甚至将其视为“价值陷阱”。在他看来，评价车企不能只看账面现金，还要结合整车真实毛利率、经营现金流与净利润的匹配程度、自由现金流、投入资本回报率、营运资本周转和现金使用效率等指标综合判断。投资者同时会关注单车盈利和品牌溢价能力能否稳住，资本开支是否持续吞噬利润，以及全球化、软件和服务收入能否兑现。

除了盈利和现金流，未来竞争格局的不确定性也在影响车企估值。郑赟提到，汽车行业仍处于淘汰赛，市场难以判断哪些公司最终能够存活并保持长期盈利。在这种情况下，资本市场不再轻易为“未来有可能”给出高倍数，而更倾向按照制造业的可见回报定价。

与此同时，机器人公司得到的却是另一套定价逻辑。宇树科技的营收规模虽然不大，但约56%的毛利率意味着，每获得一元收入，现阶段能够留存的毛利还是高于多数车企。港股上市的人形机器人企业优必选2026年中期业绩显示，该公司上半年实现营收12.69亿元、净亏损3.39亿元，其中全尺寸具身智能人形机器人销售921台；截至8月底，优必选市值仍约427亿港元。郑赟认为，当前整车板块估值已被压低，汽车被视为成熟硬件制造业；人形机器人则被定义为下一代通用AI硬件，因此资本市场也给出了高于传统整车的成长估值。

曹鹤认为，目前机器人仍属资本推动型行业，应用领域比汽车更宽、产业周期更长，还可能不断拓展新的应用范围。相比已经按照可见利润和现金流定价的汽车公司，机器人和大模型公司仍处于产业早期，资本也更愿意为其增长空间和商业模式提前定价。

集体布局机器人

车企寻找估值新增量

在这种估值分化之下，车企集中布局机器人，客观上也为资本市场提供了新的估值维度。郑赟认为，人形机器人与智能汽车高度同源，两个产业在相关技术和能力上的重合度估计可达60%至70%。

在具体能力上，郑赟提到，自动驾驶算法可以迁移至机器人的环境感知和运动规划，车企成熟的电驱供应链、百万辆级量产和品控体系能够帮助机器人降本，车企自身的工厂又可以成为巡检、装配和搬运等应用最早的验证场景。这一判断也与麦肯锡的研究相呼应：人形机器人的电机、谐波减速器、功率电子、电池和传感器等关键环节，与新能源汽车产业链高度相邻。在郑赟看来，车企布局机器人正是已有“物理AI”能力向另一类载体的外溢。

产业能力的相通，也让车企人才成为具身智能创业的重要来源。据不完全统计，理想汽车前高管和技术负责人已创办至简动力、昆仑行、斜跃智能、赫宇机器人（恩戈罗）和无界动力5家具身智能公司。多数公司仍处在研发、产品验证或小批量交付阶段，公开收入十分有限；但按公开及市场融资口径粗略估算，5家公司最近一轮估值合计已接近截至8月底赛力斯864亿元市值的一半。在一些投资人看来，这反映出资本愿意提前为“车企人才+具身智能赛道”的组合定价，却仍要求整车上市公司先证明利润和现金流。

不过，对于车企发展机器人能否直接抬升自身市值，曹鹤认为，这是“两码事”。现阶段机器人赛道本身就是资本市场的热点，相比商业模式已经成熟、增长边界相对清晰的汽车业，机器人仍有较大的想象空间，也更容易获得资本青睐。

郑赟则把机器人业务称为车企的一笔“估值期权”：即使短期内不贡献利润，也可能改变公司的资本市场叙事，使其从汽车制造公司向“物理AI”或机器人公司延伸，打开新的估值空间。

小鹏机器人业务的独立融资，进一步体现了这种资本考量。8月24日，小鹏宣布机器人业务融资超过9亿美元，投后估值超过63亿美元，约为当时小鹏整体市值的六成。小鹏在公告中明确表示，独立融资有利于让机器人业务的价值单独体现，吸引不同于智能汽车业务的投资者，并在不依赖上市公司资产负债表的情况下获得发展资金。已有券商将机器人的价值单独纳入小鹏的分部加总估值，车企的估值方法由单一整车估值转向“汽车＋机器人＋Robotaxi”的可能性正在出现。

定价逻辑重塑

并非简单为“机器人故事”统一加价

在业内看来，随着车企布局机器人领域，其估值也是时候重新审视了。不过，需要注意的是，“重新审视”不等于简单提高估值倍数，更不意味着只要发布一款机器人，就能摇身一变从制造企业变成科技平台。

小米近期的股价表现就是例证。它曾凭借“手机×AIoT”和“人车家全生态”获得平台型股值溢价，智能电动车、AI及其他新业务也在2025年首次实现9亿元经营利润；但截至8月底，小米股价仍较过去一年约60港元的盘中高点回落逾五成。2026年上半年，小米总营收同比下降8.4%，经调整净利润下降42.8%；同期智能电动车、AI及其他新业务实现收入447.6亿元，毛利率约19.6%。这一变化与郑赟所说的“从成长溢价转向盈利质量和现金流定价”相呼应。

科技叙事之外，机器人行业的竞争同样是重估时不能忽略的风险。公开数据已经呈现出硬件降价的迹象：宇树人形机器人的平均售价由2023年的59.34万元降至2025年的16.64万元。国家发展改革委此前也提示，国内已有超过150家人形机器人公司，需要防范产品高度重复、挤压研发空间的风险。

郑赟判断，中低端机器人会重演汽车行业的价格竞争，高端通用人形机器人也会部分经历这一过程，只是节奏更复杂，并存在结构性差异。据他观察，工业机器人、AGV（智能搬运机器人）和简易轮足机器人等领域已经出现公司大量涌入、规划产能增加的现象，但真实商用需求有限、产能利用率不足，产品价格下降，部分中小厂商因持续亏损被淘汰。人形机器人领域也存在产业园密集上马、样机多但真实订单少、规划产能高于当前市场容量等情况，未来可能经历一轮洗牌。

对于机器人是否会完全重走汽车业产能扩张、价格战和利润下滑的道路，曹鹤的判断相对乐观。他认为，机器人的发展逻辑与汽车并不一致，其产业路径未必与汽车行业完全相同。

无论如何，能否摆脱低毛利硬件竞争仍是车企必须面对的问题。郑赟认为，车企若想让机器人成为第二增长曲线，不能只做硬件组装，必须具备五项核心能力：核心零部件自研与垂直整合、具身AI全栈软件、场景定义与商业化落地、规模制造与供应链管理，以及能够跳出一次性硬件销售的服务化商业模式。其中，他将具身AI全栈软件视为权重最高的护城河；规模制造是车企的传统优势，而真实场景和持续收费能力，则决定其能否跳出低毛利的硬件竞争。

落实到估值层面，可以从三方面观察车企：第一是整车制造业务，看盈利稳定性和自由现金流；第二是智能化业务，看辅助驾驶、座舱系统、技术授权和软件服务能否形成独立收入；第三是机器人业务，看其是否拥有外部付费客户、数据闭环和持续服务收入，以及实际工作时长、故障率和客户回本周期能否经受验证。

无论采用哪种方式评估，郑赟强调，如果车企只是把汽车零部件重新组装成机器人，最终仍会被按照低毛利制造业定价。与此同时，车企已有的AI团队、供应链、品控和规模制造体系，又确实是机器人公司从实验室走向真实场景所需的能力。市场既不应对“机器人故事”统一加价，也不应忽视那些能够把汽车时代的积累转化为新产品和新收入的公司。

由此来看，车企重估至少需要回答两个问题：汽车主业能否稳定创造自由现金流，证明规模扩张不再以利润为代价？AI和机器人业务能否在核心零部件和全栈软件之外，找到经过验证的真实场景，并形成外部收入和持续服务的商业模式？前者决定能否稳定经营，后者则决定公司能否获得超越传统制造业的增长空间。

事实上，真正的分水岭，不在于车企是否拥有机器人产品，而在于这些投入能否转化为持续的利润和现金流。汽车主业稳住盈利，机器人业务形成真实订单、数据积累和服务收入，车企才有可能突破单一整车制造的估值框架；若仍停留在概念展示和一次性硬件销售，新增业务带来的更多只是短期估值想象，而不是长期价值重塑。

记者|孙磊

编辑|张锦河 余婷婷 杜恒峰

校对|程鹏

封面图片来源：每经媒资库（AI生成）

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