中金：谁是“聪明钱”？

智通财经获悉，中金发布研报称，港股当前更适合关注波段行情和结构性机会，该行维持基准情形恒指点位26000-27000的判断。操作上，1)若港股上涨到接近位置，叠加主动外资较前期趋势加速回流、南向流入放缓，可适当获利兑现；2)若后续重新调整、南向资金再度较前期趋势加速流入，则可重新提高配置。方向上，科技看产业、周期看美联储、消费看政策。短期如果科技进展有限，可以用分红适度对冲组合波动。

中金主要观点如下：

2026年以来，港股与包括A股在内的周边市场表现持续错位，呈现典型的“跷跷板”效应。上半年韩股、A股科技板块不断走强时，港股跑输且资金流出，6月下旬科技股回调后，港股得以反弹且有资金流入。类似现象并非今年独有，2025年甚至更早之前也是如此：对内，2025年上半年港股风头强劲伴随着南向持续流入，下半年A股走强后南向流入放缓；对外，海外资金也会随日本、印度、韩国等股市吸引力的变化调整对港股的配置。

之所以会出现这种现象，归根结底在于港股是一个“离岸市场”，缺乏本土资金使其需要与其他市场“争夺”不同投资者的“关注”，不同资金在各市场间重新配置，便会呈现“跷跷板”效应，而港股本身较低的成交活跃度也会放大资金变化的影响，更凸显了不同资金行为的重要性。

复盘2016年以来南向与海外资金动向与市场表现的关系，该行发现以下结论：1)南向资金的流入流出与市场强相关，但也会体现出一定的“聪明钱”特征，如在港股上涨较多后流入放缓、在港股下跌或跑输A股后加快买入。相比险资，主动公募和ETF的市场跟随特征更明显；2)主动外资通常在表现和盈利预期改善后才加速流入，是滞后指标；被动外资规模小且更多受非中国市场的申赎影响，参考价值不大；3)中国信用周期震荡或海外流动性收紧时，资金的参考价值更大：此时，南向加速流入多意味着市场反弹在即；主动外资加速流入则对应后续收益转弱。反之亦然，南向流速明显放缓或转为流出对应市场可能见顶，主动外资加速流出多反映市场此前弱势。

港股不同资金的行为特征：南向有“聪明钱”特征，主动外资是滞后指标，被动外资参考价值不大

过去十年，虽然南向与海外被动资金都有结构性的长期流入力量，但在短期市场定价上，该行发现短期的资金变动更重要。因此，该行从“资金流速变化”和“相对收益变化”两个维度观察：“流速变化”定义为过去1个月日均净流入与过去3个月日均净流入之差；“收益变化”采用恒指相对其他市场指数过去1个月表现的变化。

首先，整体趋势上，南向资金与市场表现高度相关。其次，边际变化上，南向资金往往在大涨后流入放缓，在港股下跌或跑输A股后反而加快买入，并呈现一定的“聪明钱”特征。进一步看，当南向流入速度处于历史前20%时，恒指随后20个交易日平均上涨1.7%；南向流入由加快转为放缓后，恒指通常在3-5个交易日后转为走弱，随后20个交易日平均下跌1.6%，由此体现出一定低位加仓和高位止盈的能力，因此具备“聪明钱”特征。

分不同类型投资者来看：险资是南向主要的长期买入力量，也会在港股大幅下跌时增配、上涨较多时减持，红利大概率是主要配置方向。主动公募和ETF更多是跟随市场，上涨时加速流入，下跌时转为流出。

主动外资是市场和盈利的滞后指标，滞后一到两个季度。被动外资因为规模小且未必是配置中国，信号意义较小。2020年中以来，被动外资持续流入港股，累计流入约1200亿美元，但却未能改变2021-2024年港股长达三年的震荡下跌。原因在于，被动资金变化主要受全球被动投资规模影响，资金并非专门流向港股，而是先流入新兴市场指数产品，再按照指数权重自然配置到港股。因此，被动外资对短期市场走势的指示意义相对有限。

如何使用资金信号？中国信用周期震荡与海外流动性收紧时价值更大

那么，结合不同类型资金的行为特征，如何更好地利用资金信号来判断市场走势？

虽然港股作为离岸市场对资金的变化更敏感，但资金毕竟只是影响市场走势的其中一个维度，更何况其他因素本身也会影响资金动向。因此，该行发现，当基本面趋势不明确、而外围流动性也不处在有利环境下时(当前即是如此)，资金的影响更大，反之资金可能不会起到主导。具体来看，

首先，中国信用周期明确扩张或收缩时，基本面的方向明确，此时资金变化的参考价值下降。南向流速在信用扩张和收缩阶段，与未来3个月恒指收益的相关系数趋近于零。主动外资流入规模在信用扩张和收缩阶段与未来恒指收益的相关系数同样接近零。历史上，2020年下半年中国信用周期持续扩张，南向虽在不同阶段流入放缓，但港股持续上涨；2021年信用周期转为收缩，即使海外流动性宽松、南向一度加速流入，但恒指依然承压；2024年“924”后信贷脉冲回升，资金与市场维持较长时间流入和上涨，均说明信用周期方向明确时，资金参考价值有限。

信用周期震荡阶段，资金信号意义更大：南向加速流入意味着市场可能见底，主动外资加速流入反而意味着港股可能转为跑输。广义财政赤字脉冲和私人社融脉冲方向反复，基本面缺乏明确方向、指数震荡时，该行测算：1)南向资金流速变化与恒指过去收益的相关系数约为-0.1，与未来收益的相关系数则为0.2，意味着南向倾向于在市场低位加速流入，后续市场或有修复，反之亦然。2)主动外资流入规模与恒指过去1-3个月收益的相关系数高达0.4-0.6，与恒指未来收益相关性则转为约-0.3，说明该阶段主动外资滞后特征明显，市场此前表现足够好，主动外资流速才会改善，但此时行情也已运行一段时间，后续收益反而转弱，反过来也是如此。比如4Q22，信用周期震荡，南向在港股阶段性见底前加速流入，同期主动外资仍跟随此前弱势继续卖出，随后港股反弹。

其次，海外流动性收紧时，资金信号更具参考价值，例如美联储加息阶段，主动外资加速流入后港股反而可能会走弱，南向加快买入对应港股见底。相反，流动性转松后，两类规律均明显减弱。1)主动外资：美联储加息阶段，主动外资流入规模与未来1个月恒指收益的相关系数为-0.3，说明主动外资加速流入后收益反而趋弱，降息阶段这一相关性则收窄至接近零。2)南向资金：受联系汇率制和海外投资者持仓较高影响，美联储加息阶段港股较A股的折价更容易扩大，南向资金低位加速买入、高位加速卖出的特征也更为明显，南向资金流速与过去1-3个月恒指收益的相关系数约为-0.5，与未来3个月相对收益则为0.3，说明南向通常在市场走弱后加速流入，此后港股表现也更容易改善，反之亦然，降息阶段这一关系同样减弱。

对配置的启示：当前资金信号更重要，南向流入放缓，主动外资流入加速，意味着仍是结构机会

当前中国信用周期震荡走弱，海外流动性的约束上升，因此资金信号更值得关注。

中国信用周期仍处于总量震荡、结构分化阶段，三季度广义财政赤字脉冲或有小幅修复。7月私人社融脉冲小幅走高，企业和居民信贷脉冲分化略有收窄，但广义财政赤字脉冲进一步走弱。往前看，该行测算，三季度广义财政赤字脉冲或向上修复，主要由于1-7月财政融资节奏偏慢，同比少增1.1万亿元，为之后预留发力空间，但财政全年总量增量有限、投资方向依然偏向科技和产业升级，因此可以带来阶段性修复，却难以使信用周期全面扩张。

海外流动性仍有约束，Jackson Hole会议后加息预期升温。沃什强调当前经济和就业仍有韧性，金融条件难言紧缩，只有确认通胀明确且足够快地回到2%目标，才意味着无需进一步行动，或表明美联储短期很难明确转向宽松，CME利率期货计入美联储9月加息预期概率为60.2%，因此短期单纯依靠海外流动性改善、推动港股估值扩张的空间有限。

这一环境下，资金动向的重要性就更为凸显。过去一个月南向资金流入放缓，主动外资流入加速，这意味着市场短期迎来较大机会的可能性有限，甚至可能走弱，这也符合近期的市场表现。

因此，港股当前更适合关注波段行情和结构性机会，该行维持基准情形恒指点位26000-27000的判断。今年以来的走势也基本符合其判断，例如去年底市场普遍看到30000点甚至更高，该行在7月初提示港股呈现底部特征、8月初提示后劲不足。总结而言，短期依然是“赔率”思维，中长期走出持续性行情，仍需看到居民信用周期回升或互联网龙头产业突破，即需要“924时刻”或“DeepSeek时刻”。操作上，1)若港股上涨到接近位置，叠加主动外资较前期趋势加速回流、南向流入放缓，可适当获利兑现；2)若后续重新调整、南向资金再度较前期趋势加速流入，则可重新提高配置。

方向上，科技看产业、周期看美联储、消费看政策。短期如果科技进展有限，可以用分红适度对冲组合波动。该行自有的AI压力指数已从此前极端水平明显回落，压力最大的阶段已逐渐过去，产业基本面压力进一步缓解，但进一步向上仍需新的催化打开当前需求的“天花板”。科技仍可作为配置的主要方向，科技之外，从仓位集中度上可以往周期方向适度均衡，相反消费可能要等待四季度的财政政策进展。该行自有的跨市场和跨行业的胜率赔率框架显示，9月4日当周保险、交运、原材料、能源、半导体的赔率胜率综合打分较高。

本文源自：智通财经网