佳饰家集团IPO：客户即股东贡献超三成收入，研发费率不及同行一半却享高新税收优惠14%，实控人独揽89.51%表决权

图源：佳饰家集团官网

公司主要专注于纸基新材料——浸渍纸及相关产品的研发、生产和销售。主要产品包括浸渍纸和浸渍纸复合材料、人造板。

图源：佳饰家集团招股书

---以下为正文部分---

8月21日晚间，深交所官网更新了一条信息。江苏常州一家浸渍纸企业的IPO进程，就此进入公众视野。

佳饰家集团。这四个字对普通消费者来说可能陌生。但你家衣柜的饰面、厨房橱柜的表层、商场装修的板材，说不准就来自这家公司。而决定这家公司能否上市的关键，并不仅仅是产品质量。

客户即股东。产品越卖越便宜。研发投入不到同行一半。递表前突击分红。应收账款三年翻倍。实控人一人独揽近九成表决权。

从2025年12月28日受理，到2026年1月11日进入问询，再到3月31日因财务资料过期中止、6月29日恢复、7月16日首轮回复、7月20日二轮问询下发、8月21日二轮回复挂网——这条时间线上，每个节点都指向同一个问题：

这家市占率不到5%的“行业龙头”，IPO的合规性根基到底牢不牢？

一

市占率4.45%自称龙头：同行最低仅0.1%，二轮问询再被追问

佳饰家集团2010年成立，总部位于江苏省常州市武进区横林镇——全国知名的装饰材料生产基地。公司主营浸渍纸——一种贴在人造板表面的装饰材料。浸渍纸本身看不见，但它无处不在：衣柜面板、橱柜柜门、商场墙面、高铁车厢的内饰，都少不了它。下游客户里，兔宝宝、莫干山、欧派、尚品宅配这些家居品牌的名字，消费者大多听过。

单看财务数据，这家公司体量不小。2023年至2025年，营收分别为15.90亿元、16.00亿元和18.95亿元；归母净利润分别为1.47亿元、1.35亿元和1.68亿元。2024年营收增速从前一年的11.68%掉到了0.66%，2025年回升至18.41%。2025年归母净利润同比增速由-8.50%回升至24.76%。

数字看起来不错。但再看市场占有率——约4.45%。

一家自称“行业领军”的企业，4.45%的份额意味着什么？

浸渍纸这行，上游买装饰原纸、三聚氰胺，下游卖给人造板和家具厂，典型的加工制造业。中国林业科学研究院木材工业研究所的数据显示，2022年国内浸渍纸产值大约348亿元。行业极其分散。佳饰家的份额约4.45%，同行业可比公司分别是1.37%、1.6%、0.1%。在这样一个市场里，4.45%算头部——可头部和“龙头”之间，还差着距离。

二轮问询函回复里还披露了一个细节：浸渍纸价格占人造板成本的10%左右。不可或缺，但成本占比低——这种产业链位置，决定了它对下游没有太多议价权。产品单价连续下滑，某种程度上是注定的。

公司自己的解释是：行业“大而散”，集中度低，公司已经是前排玩家，未来整合空间大。这个说法本身能成立——极度分散的行业里，第一名份额不到5%并不稀奇。但问题是，以这样的份额去主板讲“行业龙头”的故事，监管认不认？

首轮问询里，深交所一口气问了18个问题：行业及业务、市场地位及行业代表性、关联交易及独立性、实际控制人及其亲属、募投项目、营业收入、主要客户、毛利率……关于行业代表性的那条，二轮又被拎出来追问，这次要求结合“行业准入壁垒”“与竞争对手相比的优劣势”“新客户拓展能力”等维度，进一步说明。

追问在加码。

行业地位存疑，那就看客户。

二

兔宝宝既是股东又是最大客户：持股4.84%贡献35.98%收入，实控人高中学历从零起步

佳饰家最大的看点，也是最大的疑点——兔宝宝。

2021年10月，兔宝宝的全资子公司兔宝宝投资参与增资，拿到发行前4.84%的股份。同一时间，兔宝宝也是它的核心客户。2023年到2025年，佳饰家对兔宝宝品牌的销售额，分别占营收的29.84%、30.50%、35.98%。

图源：佳饰家集团招股书

超过三分之一的收入，来自同一个客户。而这个客户，恰好是股东。

4.84%，不到5%。按规则，够不上法定的关联方认定标准。兔宝宝方面的回应很直接：没到5%，不算关联方，交易也不属关联交易。

这话在法律上站得住脚。但监管的审查逻辑，从来不只是看形式。“实质重于形式”是基本原则。首轮问询专门设了一章追问“关联交易及独立性”，意思很明白。

还有一个角度值得想——对兔宝宝来说，一家只持股4.84%的参股公司，承担了它相当一部分核心原材料的供应。这种绑定是双向的。兔宝宝自身的供应链独立性和采购公允性，同样可以被追问。

客户集中度的结构问题更突出。2023年到2025年，佳饰家前五大品牌渠道销售占比从50.38%涨到55.95%，再涨到68.48%。老大和老二的差距越拉越大——第二大客户莫干山的占比，同期分别是4.00%、3.84%、9.85%。

大树底下不长草。当一个客户吃掉三分之一以上的收入，偏偏它还是股东，“独立性”这三个字的分量，值得掂量。

再说两位实控人。刘建文，1980年生，高中学历；朱志华，1972年生，大专学历。两人分别直接和间接持有公司35.62%的股份，签了一致行动协议，合计控制89.51%的表决权。

十几年，从零到年营收近19亿。这条创业弧线，值得尊重。但它通向哪里——是敲钟，还是止步于问询函？

三

浸渍纸三年跌价15.9%毛利率反升：研发费率1.55%不及同行一半，高新税收优惠占利润超13%

看一下价格曲线。

2022年到2025年1-6月，浸渍纸：9.00元/张→8.64→8.06→7.57。复合装饰材料：15.50→14.91→13.98→13.47。人造板：269.74→147.60→103.99→80.81。

全线下跌。浸渍纸跌了约15.9%，人造板跌了70%以上。

量增价跌。2025年浸渍纸销量约1.98亿张，比2024年多了3785万张，增幅23.68%。同时，上游原材料在降价——装饰原纸采购价从2023年的11.16元/公斤降到2025年的9.22元/公斤，三聚氰胺亦由6.52元/公斤降至4.79元/公斤。

利润靠的是量堆起来、成本降下来，不是产品升级了、溢价提高了。

同期，浸渍纸及浸渍纸复合材料的毛利率从23.24%降到22.03%。但综合毛利率反而从22.13%升到23.23%。解释只有一个：人造板降价最狠，但毛利率从9.95%涨到17.06%，拉高了整体。

这就怪了——卖得越便宜，利润越厚。

底层的商业逻辑是：以价换量冲规模，同时享受原材料降价的红利。一旦原材料价格周期反转，这套模式还能不能转下去，是另一个问题。

再看研发。

招股书显示，报告期内佳饰家的研发费用率分别为1.85%、1.55%、1.65%、1.55%。同行平均是4.35%、4.44%、4.88%、4.49%。

不到一半。

一家拿了高新技术企业资质、享受税收优惠的公司，研发投入长期低于行业均值。高新认定不只看研发费用率，还要看科技人员占比、知识产权数量等，但研发投入这个指标毕竟是最直观的。

税收优惠有多少？2022年至2025年1-6月，分别是2,137.99万元、2,469.22万元、2,351.42万元、1,102.07万元，主要是高新技术企业优惠、研发费用加计扣除、西部大开发优惠这几块。加起来占利润总额的13.21%、14.39%、14.91%、13.92%。

反过来说，每年利润里超过13%来自税收优惠，报告期内这一比例在13%至15%之间。

《首次公开发行股票并上市管理办法》有一条：发行人不能存在“税收优惠依赖”等可能对持续经营能力产生重大不利影响的情形。如果高新资质被认定有问题，不光是补税的问题，整个IPO的合规性论证都得重新来。

公司在问询回复里说，“鉴于公司持续进行研发投入，预计公司未来可继续被认定为高新技术企业”。

这个判断，审慎一点好。

四

应收账款三年膨胀至5.36亿，递表前分红1.1亿：早期股东浮盈最高140%谁在买单？

再翻资产负债表。

2022年末，应收账款3.12亿元。2025年6月末，5.36亿元。三年多涨了七成多。

收入确认了，钱没进来。真金白银沉淀在账面上。

更引人注意的是分红。报告期内公司累计分红大约1.1亿元，其中递表前分了5000万。这次IPO预计融资约7.71亿元。

一边分钱，一边要钱。

算一笔账。2025年归母净利润1.68亿元，发行后总股本约1.79亿股，每股收益约0.94元。按主板IPO常见的20-25倍发行市盈率算，发行价大概在18.8-23.5元/股。2021年兔宝宝入股的价格是9.81元/股。

早期股东账面浮盈，可能在90%到140%之间。

这种估值跃升，靠什么支撑？

递表前突击分红，紧接着向资本市场伸手——这种“先分后募”的操作，监管历来盯着。如果公司有利润分红，为什么还要募资补流？逻辑上能不能自洽？

财务数据之外，还有公司治理。

五

实控人独揽89.51%表决权：中小股东100股投票权形同虚设，公司治理制衡何在？

股权结构很集中。

刘建文和朱志华合计控制89.51%的表决权。招股书说，董事会由4名非独立董事和3名独立董事构成，“能够有效执行现代企业制度”。

但89.51%意味着什么？意味着上市后，所有外部股东加在一起，话语权也就10.49%。独立董事的提名、重大事项的表决，本质上都在实控人手里。

设想一下，上市后一个普通投资者买了100股，走进股东大会——他的票，分量在哪？

中小股东保护、关联交易公允性、内部决策制衡，这些公司治理的基石性问题，在89.51%面前，都是问号。

六

产能利用率74.28%仍募资7.71亿扩产：地产下行周期逆势布局，新增产能谁来消化？

这次IPO募资约7.71亿元。大头是智能绿色工厂建设，6.69亿元，分布在广东、湖北、广西、江苏四个基地。研发中心和信息化项目7,147万元，补充流动资金3,000万元。项目投产后，预计新增浸渍纸产能10,800万张/年、复合材料540万张/年。

图源：佳饰家集团招股书

但招股书显示，目前主要产线的产能利用率大约是74.28%。

四分之三的产能还没用满，就大规模扩产。扩产可能涉及产能置换、区域优化等考量，但新增产能怎么消化，仍然是个问题。

更麻烦的是下游。房地产还在调整期。2024年公司营收增速从11.68%掉到0.66%，2025年虽然回到18.41%，但地产的基本面有没有根本变化，没人敢打包票。

需求端不确定，产能端加码。这笔账，监管在问询里反复在算。

逆势扩产的布局，最终如何落地？

七组数据拷问“龙头”成色：监管追问18项问题，二轮问询再升级

以上所有，不是要给佳饰家的IPO提前下结论。

这家公司也有值得肯定的地方。全产业链打通了——从产品开发、化学配方、配墨印刷、树脂调配、浸渍涂布，到复合材料和板材制造，都能自己做。产品定位中高端，客户名单上有不少知名品牌。规模在行业内确实排得上号。

首轮和二轮问询回复里，公司对监管的疑问逐条做了回应：市占率高于同行已上市公司；兔宝宝持股不到5%，不构成关联交易；价格下降是下游品牌促销向上游传导的结果；研发投入持续，高新资质能维持。

这些回应能不能打消疑虑，要由专业审核人员来判断。本文只摆事实、列数据、提问题，不下结论。

每一张浸渍纸的终点，是某个家庭的衣柜、某家医院的墙面、某间教室的黑板。如果质量出了问题——甲醛、耐磨、饰面开裂——承受后果的，是每一个普通人。

佳饰家的IPO审核走到了关键节点。一张纸的“体面”与“暗面”，由事实检验，由规则裁决。它走向资本市场的路上，每一个细节都值得被看见、被追问。最终为这张纸买单的，是每一个普通投资者。

（完）

（免责声明：本文仅基于企业公开披露信息及行业公开数据整理，不构成任何投资建议、交易指导或决策依据。文中分析与数据均为客观呈现，不保证信息绝对准确；若文中观点、数据存在错误，一经发现将及时更正，也可通过文章评论区置顶、后续同名推文公示；不对因信息偏差、市场波动或个人操作导致的任何损失承担责任，投资者需自行判断、谨慎决策。）

关注「财鲸眼」，做复杂市场的清醒者！

声明：关于内容准确性的补充说明

内容核实承诺：「财鲸眼」致力于提供客观、准确的内容，但不排除因信息更新滞后、数据来源差异或理解偏差导致内容存在瑕疵。

读者反馈通道：若您发现文章中存在数据错误、事实性偏差或逻辑争议，可通过以下方式联系我们及时调整：

1、邮箱：caijingyan66@163.com 邮件中注明修改内容。

2、后台留言：请在文章底部点击“发私信”并提供具体指正内容。