负债175亿、上市前分红26亿：君乐宝IPO的资产“转移”疑云

这家区域乳企的上市之路，在二次递表后随即遭遇食安通报冲击。

8月26日，香港食物安全中心通报，一批生产日期为2026年5月7日的君乐宝1升装常温纯牛奶，在进口抽检中，四个样本菌落计数全部超出香港《奶业规例》法定标准，该产品进口准许被暂时撤销。

此时距君乐宝8月20日重新向港交所递交上市申请，仅过去6天。

君乐宝于8月30日晚发布说明，将原因归结为“香港仓库装卸搬运操作不当”，并以石家庄海关技术中心的留样复检合格作为自证。

但被问及为何运抵香港的实物样本不合格时，该归因未获独立第三方验证。

早在2026年初，君乐宝便打出“十年供港0事故”的品牌广告宣传话术，此次抽检事件与之存在差异。

食安通报之外，摆在监管和投资者面前的，并不只是一批菌落超标的牛奶。

事实上，这并非君乐宝首次面临上市进程的考验。2026年1月19日首次递交上市申请后，因届满6个月未获备案，招股书于7月19日失效。8月20日，君乐宝完成二次递表——6天后，遭遇香港食安通报。

上述递表、失效、二次递交、食安通报等事件，引发了市场关注。

把时间拨回到2025年12月，君乐宝同时做了两件事：向股东派发10亿元特别股息，并由创始人魏立华控制的员工持股平台，出资逾11亿元增持公司股份。

这两笔交易发生在递表前约一个月。若将时间轴拉长至2023年至今，一个更完整的图景浮现出来：3年多时间里，这家资产负债率高达77%的区域乳企，累计向股东分红超过26亿元，几乎等同于同期全部经调整净利润。

上市前分红骤然加码

君乐宝是产品品类多元化、产业链一体化运营的全国性乳制品公司，业务涵盖低温液奶、奶粉及常温液奶等领域。

根据弗若斯特沙利文报告，以2025年中国市场零售额计，君乐宝品牌位列全国性乳制品公司第三，市场份额为4.3%。

今年1月，君乐宝向港交所递交招股书，中金公司、摩根士丹利为其联席保荐人。

作为行业绩优生，君乐宝赴港IPO牵动多方神经。成立至今，君乐宝已获得多轮融资，投资方包括红杉中国、春华资本、平安资本、茅台金石等。

此次IPO也将其财务状况、资本运作披露于公众之下，包括累计约26亿元的分红和较高的负债水平。

根据君乐宝港交所招股书，2023年、2024年及2025年前九个月，公司分别派发股息3.37亿元、5.56亿元和7.32亿元。2025年10月，公司临时股东会又决议新增派发10亿元特别股息，并于同年12月完成支付。

至此，递表前三年多累计分红约26.2亿元。

这笔分红的规模，可以从两个角度审视。

第一个角度是同期利润。招股书显示，2023年至2025年前三季度，君乐宝经调整净利润分别为6.03亿元、11.61亿元和9.45亿元，合计约27.09亿元。

分红26.2亿，分红率约97%——接近全部可分配利润。

但若采用报告口径净利润，同期净利润合计仅约20.2亿元，其中2023年全年净利润仅558万元——分红金额比净利润高出30%。

这意味着，公司不仅在分掉利润，还在分掉资本。

君乐宝97%的分红率，在A股及港股消费品上市公司中处于较高水平。

分红为何在2025年有所增加？2023年12月，君乐宝启动A股IPO辅导；2025年12月，创始人增持并引入茅台金石等新股东；2026年1月，正式向港交所递表。

分红的节奏，与上市进程高度同步。

175亿负债

截至2025年9月30日，君乐宝总资产227.73亿元，总负债175.66亿元，资产负债率77.1%。

作为参照，根据同业公司同期公开财报（部分为2025年中报数据），伊利同期约61.69%，蒙牛（02319.HK）约51.2%，飞鹤仅约20%。

负债结构中，君乐宝银行贷款接近100亿元。短期借款19.07亿元，一年内到期的非流动负债16.53亿元，合计35.6亿元将在一年内到期。

而君乐宝账面货币资金仅约13.66亿元，这说明，静态看，其现金不足以覆盖短期债务，缺口超过21亿元。

高负债与公司的扩张策略有关。2019年从蒙牛体系独立后，君乐宝先后收购来思尔、银桥乳业、茉酸奶、一然生物等标的，累计投资并购金额超50亿元。同时自建33座牧场、20座工厂，截至2026年6月末，，奶牛存栏19.8万头。

2023年和2024年，投资活动现金流分别净流出37.6亿元和23.3亿元。

重资产模式对现金流造成压力。更值得关注的是，截至2025年9月，君乐宝液态乳制品产能利用率仅58.3%，奶粉及其他乳制品产能利用率仅51.8%，均不足六成。

在产能闲置的情况下，招股书列示的IPO募资用途仍包含"扩建、升级及建设生产设施"，其继续投建新产能的逻辑合理性，难免受到关注。

"左手分红、右手增持"的资金循环

2025年12月，君乐宝的两笔同步交易，构成了一条资金流向路径。

公司先向全体股东派发10亿元特别股息。按股权结构测算，创始人魏立华通过直接持股（37.54%）和六大员工持股平台（增持后21.72%表决权），合计控制公司59.26%的表决权。

以此比例测算，魏立华及核心团队在26.2亿累计分红中可获得约15.5亿元。

几乎同时，魏立华控制的员工持股平台出资逾11亿元，将持股比例从约15.00%提高至20.61%。

据证券日报报道，魏立华及其核心团队将近三年所有分红悉数用于本次增持。

换言之，公司先向股东分红，创始人团队再以分到的钱增持公司股份。

从公司层面看，这笔资金的净效果是：约15.5亿元流出公司（分红给创始人团队），其中约11亿元流回公司（增持对价），净流出约4.5亿元。但对于红杉中国、春华资本、平安资本等外部机构股东而言，他们分到的是约10.7亿元现金。

一般而言，上市前的分红再增持，可被视为老股东之间的利益再分配。创始人用分红的钱巩固控制权，机构股东拿现金走人。

有人看好这一行为，业内人士指出，在上市前夕的大额增持，充分凸显了公司创始人和核心团队对公司基本面和未来发展的强烈信心。

监管六连问

2026年5月底，中国证监会国际合作司就君乐宝境外发行上市及"全流通"备案事宜发出补充材料要求，提出六大事项：历次股本变动中的出资瑕疵、减资程序合规性及税费缴纳、股东穿透核查、离职人员股权激励份额转让、下属公司行政处罚整改、A股上市计划后续安排。

其中，"历次减资的程序合规性"与分红直接相关。君乐宝自1995年成立以来，经历三鹿入股、三鹿破产后回购股权、蒙牛控股51%、蒙牛退出等多轮股权变更，历次股本变动频繁。

在减资过程中是否存在通过分红方式向老股东返还出资的情形，监管部门要求君乐宝出具"明确结论性意见"。

值得注意的是，证监会的六连问发出后，直至7月19日招股书有效期届满，君乐宝始终未公开披露已完整回复。公司方面此后通过媒体表示"已于6月上旬完成回复"，但备案审核仍在进行中。

8月20日其二次递表后，证监会六类补充材料问询截至9月初仍未完全答复；食安事件可能触发港交所对品控体系的追加问询。

一位熟悉港股IPO流程的法律人士指出，监管在备案环节的补充问询，通常不会直接否决上市，但如果涉及减资合规性和出资瑕疵等实质性问题，拖延时间本身就是风险——市场环境和财务数据都在变化。

此外，君乐宝还面临增速波动、奶粉收入下降、核心单品"悦鲜活"降价、经销商流失等情况。

实际上，上市前的突击分红，在A股和港股IPO审核中并不鲜见。但分红率较高、同期净利润被超越、且公司负债率较高——这一组合在消费品拟上市企业中却很少见。

监管的六连问涉及：历次减资的合规性、出资瑕疵的具体情况。这些问询的答案，将决定君乐宝的上市之路还要走多远。

题图来源：君乐宝乳业集团官网

声明：本文不构成任何投资建议

研究员 | 李 简

编辑 | 刘晓然

丨元新闻与元财经研究院联合出品丨

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