南京国产PLC小巨人IPO！客户董事配偶是发行人董事，高毛利低研发

9月7日，南京傲拓科技傲拓科技股份有限公司（傲拓科技）将接受上交所科创板上市委审议。

早在2015年12月，傲拓科技就在新三板挂牌交易（股票代码：834876），不过后来在2020年3月终止挂牌。2023年12月，傲拓科技启动了A股IPO辅导，辅导机构为华泰联合证券。

傲拓科技历史上长期存在涉及实控人、董事等核心人员的股权代持乱象。

2015年，实控人由陈宇彦变更为其姐陈思宁的交易备受质疑。受让方陈思宁缺乏自有资金，转让款实际由出让方陈宇彦提供借款且后续被豁免，股权转让后陈宇彦仍长期担任总经理等核心职务，且关键确权公证书直至2024年IPO申报前夕才补办，距交易发生已近十年。

公司第四大股东沃德融金同时持有重要客户中煤华昱38.68%的股权，系中煤华昱第二大股东，对该客户具备重大影响力。更值得关注的是双方人员的高度交叉：沃德融金的监事沈勇同时担任中煤华昱的董事，而其配偶邹静不仅直接持有傲拓科技8.39%的股份，还在傲拓科技担任董事职务。

经监管问询确认，邹静与沃德融金构成法定一致行动关系，表决权相互绑定。这意味着同一利益主体既占据傲拓科技的董事会席位，又深度介入重要客户的决策层。尽管公司回复称相关业务均为市场化开展、不存在特殊利益安排，但始终未披露对中煤华昱的具体销售金额及营收占比，这一关键数据的缺失难以完全打消市场疑虑。

01

毛利率显著高于同行

研发费用却显著低于同行

傲拓科技成立于2008年，是一家专注于可编程逻辑控制器（PLC，Programmable Logic Controller）研发、生产和销售的企业。

PLC是专为工业环境设计的数字运算电子系统，是当前工业自动化控制领域的核心设备，机械、化工、电力、汽车、轻工等几乎所有工业行业都需要用到PLC。

目前，傲拓科技的产品分为通用型可编程控制器（NA系列PLC）和自主可控型可编程控制器（NJ系列PLC）。

报告期（2023年至2025年）内，傲拓科技的毛利率非常高，其2025年的综合毛利率高达75.64%，此前两年毛利率的最低值也有72.52%。

2025年，汇川技术、信捷电气、禾川科技毛利率分别为37.55%、36.25%、30.98%，中控技术约41%，可比公司整体均值约34.86%。

并且，傲拓科技的各个产品线的毛利率也远高于同行，以中大型PLC为例，禾川科技2021年的中型、大型PLC毛利率分别为29.25%、48.76%；傲拓科技中大型PLC的毛利率超过80%。

超高的毛利率也引来了上交所的拷问，上交所在第一轮问询中要求傲拓科技解释其合理性。

傲拓科技身公司的研发远低于同行，这很难不让人怀疑，公司的高毛利是不是可持续的。

2023年，傲拓科技的研发费用为0.21亿元，是可比同行公司中最低的，同期信捷电气的研发为1.47亿元，禾川科技为1.52亿元。到了2025年，傲拓科技的研发费用上涨到了0.33亿元，依然是可比同行中最低的，汇川技术、信捷电气、禾川科技、中控技术2025年的研发投入分别为42.56亿元、1.99亿元、1.34亿元、9.51亿元。

研发人员上，傲拓科技也低于可比同行公司。截至2024年9月末，傲拓科技有47名研发人员，而汇川技术在2023年末的研发人员就超过5千人。

02

应收账款高企，现金流承压

募投方案大幅调减

根据MIR睿工业的公开数据，2024年国内中大型PLC市场整体规模同比下滑26%，傲拓科技2023-2025年营收复合增长率达到27%。到了2025年，公司在手订单规模同比下滑18.19%。

在首次披露的募资计划中，有20.5%（1.6亿元）将用于补充现金流。

一方面，报告期内公司经营性现金流净额持续为正，分别为6466.09万元、6090.56万元和5389.16万元。另一方面，IPO前，公司多次进行大额分红。2022年9月、2023年5月、2024年6月，公司分别现金分红1027.25万元、2094.5万元、1132.75万元，合计4254.5万元。

在最新披露的上会稿中，傲拓科技对原有的募资计划做出了重大调整：规模从7.79亿元缩减至5.25亿元，剔除了1.6亿元补流。

此外，傲拓科技的应收账款持续走高。报告期2023‑2025年末，公司应收账款及合同资产合计分别为7849.96万元、14827.16万元、21568.36万元，占当期营业收入比例分别为39.86%、60.84%、67.89%；其中逾期应收账款占比超过41%，应收账款周转率仅1.76次，远低于同行业平均3.42次的水平。

实际上，应收账款规模的增加已经影响到了傲拓科技的现金流。招股书显示，其2024年前三季度应收账款和合同资产规模是2021年全年的三倍有余。在前三季度净利润超过2023年全年的情况下，同期的现金流净额仅有3102.50万元，尚不足2023年的一半。

03

股权治理存多重疑点

中煤系相关股东、客户交叉关系引关注

2007‑2015年公司存在多起股权代持，涉及实控人、董事等核心人员，代持关系涉及亲属、朋友、商业伙伴。

值得一提的是，实控人陈思宁在新三板挂牌期间曾因报价异常行为被股转公司出具自律监管函。

此外，北京沃德融金投资控股有限公司（下称“沃德融金”）既是上市公司的股东，也是上市公司客户的股东，若股东对客户施加业务影响，将削弱发行人业务的市场化独立性。

从股权数据看，IPO申报阶段，沃德融金直接持有傲拓科技8.37%股份，是公司的第四大股东。在客户侧，中煤华昱是傲拓科技的客户，双方在黄河供水净水厂PLC等项目中有合作，而沃德融金持有中煤华昱38.68%股权，是中煤华昱的第二大股东，对公司具备重大影响力。

在股权上，沃德融金也存在复杂关系。目前，沃德融金的股东、监事沈勇，同时担任中煤华昱董事，沈勇的配偶邹静直接持有傲拓科技8.39%股份，并且在傲拓科技担任董事。

经过问询函确认，邹静与沃德融金构成法定一致行动关系，二者股权表决权绑定。也就是说，同一组利益主体，一边坐在傲拓科技的董事会席位，另一边又深度介入重要客户中煤华昱的董事层，股东、客户、董事多重身份相互交织，形成了复杂的利益网络。

从IPO审核逻辑来看，“机构同时投资发行人与发行人客户”本身并不直接等同于违规，但该类架构天然自带风险点，也是监管问询的核心关切。

上交所要求穿透核查股东沃德融金同时持股发行人及重要客户中煤华昱的架构，核查股东人员交叉是否对业务产生影响。傲拓科技对此回复称，相关业务均为市场化开展，不存在特殊利益安排，但未披露对中煤华昱的具体销售金额及营收占比。

最后是实控人变更交易问题。2013年，陈宇彦取得境外永久居留权。2015年，陈宇彦将直接、间接持有的全部公司股权平价转让给姐姐陈思宁，公司由此变更为陈思宁单独实控。这笔实控人变更交易，是交易所两轮问询重点穿透核查的对象，交易过程中多项客观事实，引发市场关于“是否人为剥离实控人身份、规避从严监管”的关切。

股权转让完成之后，陈宇彦并未退出公司经营。2015‑2018年继续担任公司总经理，卸任总经理后至今一直担任投资总监，主要负责投融资、外部资源对接等核心工作，同时还担任部分子公司法定代表人。

本次股权交易的资金安排也较为特殊。受让股权时，陈思宁缺乏足额支付对价的资金，股权转让款实际由出让方陈宇彦向陈思宁提供借款完成支付。后续陈思宁偿还部分借款，剩余未清偿债务由陈宇彦直接予以豁免。

另一处备受关注的细节是关键证据的形成时间。用于佐证本次股权转让真实有效、不存在代持与隐性利益安排的股权确认公证书，迟至2024年12月、IPO申报前夕才补办完成，距离股权转让已经接近十年。对于拟上市企业，历史重大股权交易的确权文件时隔近十年事后补做，属于较为少见的情形，也成为监管重点核查的细节。

针对上述全部疑问，傲拓科技在问询回复中解释，本次股权转让真实有效，不存在代持及隐性利益安排；事后补办公证书目的为固化历史证据；陈宇彦留任属于正常商业安排；姐弟之间借款及债务豁免属于亲属间民事行为。公司将陈宇彦列为陈思宁的一致行动人，对其股份锁定36个月，坚持认定陈思宁为公司单独实际控制人。

来源/摩斯IPO（MorseIPO）