可转债研究宝典 | 如何真正看懂转债估值

来源：郁言债市

►衡量工具方面，为何国内转债估值选择了转股溢价率而非隐含波动率？

转股溢价率和隐含波动率的优劣势分别体现在：转股溢价率的估值价值体现地较为直观，内涵明确，且数据可得性强。但缺陷是转股溢价率无法离开平价而单独衡量估值。而隐含波动率天然具有历史维度可比的优良性质，可直接利用历史分位数等指标判断估值所处的位置。但其直观性较弱，很难在我国市场中计算出准确的结果。因此，综合考虑二者改进可行性，我们认为对转股溢价率的历史可比性进行修正更贴近实际。

►构建历史可比的转债市场估值工具

为了对转股溢价率的纵向可比性进行修正，一个直观思路是计算分平价价位的转股溢价率均值，再进行历史比较。基于此，我们借助了计量手段，通过反比例函数回归方法，捕捉了截面维度上平价与转股溢价率之间的回归趋势线关系，从而得到不同平价对应的估值中枢。接着，我们对历史上各交易日均重复该操作，结果相连之后，我们便可得到各平价价位的估值中枢在历史中的变化情况。这既能让我们观察不同平价水平转债在历史中的估值演变。又能通过估值历史分位数来对当前转债的估值纵向水平进行判断。

在实务中，我们可以利用估值工具，配合估值影响核心“三要素”框架，来分析或者展望转债估值演化，典型案例如2020年4-5月背离正股行情的估值主动压缩，以及2026年中高低平价对应的估值中枢走势分化。其中，估值“三要素”分别为，正股预期（直接驱动：正股上涨预期越强，估值拉伸程度越高）、纯债收益（替代效应：纯债行情走强，转债需求替代效应明显，转债估值反而可能承压）以及流动性（资产需求：流动性越宽裕，债市配置资金溢出至转债的可能性越高，转债估值越为坚挺）。

►历史级别的转债高估值，从哪里来，到哪里去？

2025年末以来，在权益牛市格局确立、纯债收益荒、转债规模缩减以及银行系资金陆续进场等多因素影响下，转债溢价持续攀升至2017年的历史最高位。高溢价的代价是对正股的波动将更为敏感，任何风吹草动均可能引发估值波动。事实上，8月中旬以来，权益市场近期反弹力度相对一般，且长债行情强势分流转债需求，叠加近期转债发行放量，使得高估值的基础受到了松动。

往后看，积极演化情景来看，若观测到权益市场后续重回强势，尤其是高弹性的方向，转债参与环境会回到今年上半年大多数阶段，顶着高溢价继续去做一些交易性的机会，但一定注意控制仓位。但若观测到权益偏弱震荡，那么一定要谨防估值继续压缩。如果“固收-”不幸出现，那么则建议密切关注价格接近债底的底仓品种纯债溢价率波动，一旦回落至5%附近水平，则可以逐步考虑配置机会。

风险提示：全球经济下行超预期，若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；海外通胀担忧加剧，美债和欧债大幅上行突破关键点位，引发全球股市恐慌情绪加剧；若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。

2026年7月，权益市场出现较为罕见的分化行情，科技品种显著回调的同时，价值风格迎来了修复。转债市场情况类似，底仓标的加速反弹，高价科技个券同样大幅回调，但相较正股明显更为抗跌。这意味着，在此过程之中，各价位转债溢价率均进一步上升，让本就估值高企的转债市场估值再上台阶，且几乎没有可简单对标的历史情形。8月中旬之后，转债市场溢价率又出现了近两年相对少见的主动回调。那么，当前转债溢价应当如何理解？后续如何应对？在回答该问题之前，我们首先需要了解的是，如何科学测算转债估值。

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转债估值测算方法探析

（一）隐含波动率：理论优势显著，但计算准确性存在限制

理论上，转债作为纯债和期权组合成的复杂衍生品，似乎无需额外测算估值指标，直接利用隐含波动率即可。毕竟，在美国、日本等成熟海外转债市场，相对通用的转债估值指标便是隐含波动率。例如，Sae-Sue、Sinthawat、Srivisal（2020）曾从美国转债价格中提取内嵌期权隐含波动率，并与股票期权隐含波动率比较，据此研究相对定价偏差和潜在套利机会。且在实务当中，FactSet作为海外投研主流数据供应商，便是利用CDS标定信用，再由市价反解嵌入期权隐含波动率。

具体而言，按照最基础的转债合成定价思路，转债价值可以拆分为纯债价值、转股权价值、回售条款、下修条款以及赎回条款的价值。其中，纯债价值的计算方法与常规的信用债无异，运用无风险利率+信用风险溢价作为折现率，对转债纯债条款的未来现金流进行折现。转股权等其他成分价值则可使用B-S公式进行计算。

隐含波动率则是在B-S公式基础上，将未知量由原本的期权价值设置为波动率σ，同时用实际的“期权价值”（不考虑附加条款价值，用转债价格-纯债价值作为期权价值）作为已知量代替公式中的期权价值BS，从而反解出波动率的结果。

B-S公式的表达式如下：

式中

其中BS表示期权价值，τ表示距到期日的剩余时间，x为正股价格，K，r，σ分别表示执行价格、无风险利率和股价波动率，N(·)则是标准正态分布的累计分布函数。其中，波动率σ取正股的历史波动率。反推时，隐含波动率设置为σ。

基于此，隐含波动率对于转债产品来说是一个理想的估值指标。这一方面是因为波动率与转债的期权价值正向相关（可参考希腊字母Vega），给定股价、转股价、剩余期限和利率等条件，隐含波动率越高，意味着市场为转股权支付的价格越高，也即转债估值越高。而另一方面是因为它为转债提供了一个横纵向均可比的估值指标，既可以对比其历史分位数，也可以和正股历史波动率进行对比。若转债隐含波动率显著低于未来实际波动率，理论上意味着投资者用较低价格买到了更高的实际波动，转债期权价值可能被低估。

那么，这一看似优良的指标，为何在国内转债市场很难成为主要估值工具？首先，在海外实际使用中，隐含波动率其实也更多服务于个券相对价值和对冲组合，并不单独作为市场整体估值的“温度计”判断。成熟的转债分析系统会同时估计信用利差、公允价值、Delta、Gamma和Vega，并对赎回、回售、股息保护等条款作出具体设定。比如可转债套利资金买入被认为隐含波动率偏低的转债后，通常按Delta卖空正股，并随着股价变化动态调整对冲仓位，试图获取实际波动超过买入隐波的收益。Ohtake、Oda和Yoshiba（1999）基于日本转债市场的实证研究发现，转债隐含波动率不能像流动性较好的指数期权隐波一样，紧密、同步地跟踪历史波动率。这意味着，隐含波动率是一项有价值的转债定价与风险管理指标，但其数值会受到市场摩擦和价格形成效率的显著影响，不能被简单理解为纯粹的未来正股波动率预期。

其次，由于隐含波动率指标仍然需要运用B-S公式进行计算，受B-S期权定价理论的假定限制，即便是运用当前学术界较为前沿的各类B-S改进模型进行计算，仍可能由于违背过多假设条件而得到偏差较大的结果。比如，转债中各项条款的期权价值实际上都呈美式期权特征，而B-S公式只能用于计算欧式期权的价值。转债附加条款的触发条件都具有一定路径依赖特征，而B-S公式只能用于刻画定点问题，这也使得B-S公式在实际定价中效果进一步受限。此外，计算隐含波动率时，通常运用转债价格与纯债价值之差作为期权价值，但事实上这一部分价差还同时包含了附加条款的期权价值，我们很难运用适当的定量化手段将各类期权价值从中分离。

尽管二叉树、偏微分方程和最小二乘蒙特卡罗等方法，可以在一定程度上处理美式行权、利率或信用风险和条款路径依赖问题。但模型越接近真实转债，所需参数越多，对发行人行为的假设也越具体，导致最终结果可能更精细，却未必更稳定。对于需要每日更新、长期保持同一口径的市场估值指标，模型复杂度反而容易成为新的误差来源。

最后，较为现实的是，BS模型假设在国内“水土不服”。B-S框架要求市场近似无摩擦、标的可以卖空、股价连续变化，利率和波动率在模型期内相对稳定；国内市场却存在融券标的和券源约束，正股涨跌幅限制、股票T+1与转债交易制度也并不一致，同时，正股的收益率也不满足正态分布，尤其是小盘品种。

从实际回溯情形中可以看出，利用B-S公式计算出的全市场转债隐含波动率序列和转债价格，虽存在一定的相关性，但契合度仍较为有限，在精确的价格判断上效力不足。同时，隐含波动率也并没有表现出对于价格的领先性特征。因此，若需要长期跟踪国内转债市场的整体估值，我们很难接受一个“理论性质最优、实际数值却不够有效”的核心指标。

（二）转股溢价率：直观的估值指标，但缺乏纵向可比性

转股溢价率，凭借着计算方便、含义直观的优势，在国内转债市场中已经有着非常广泛的应用。转股溢价率即为转债价格超出转债平价的幅度，它最主要反映的是市场对于转债正股未来上涨空间的期待。即当市场预期正股未来有上涨空间时，投资者的交易行为便会提前对这一部分预期进行反应，映射到转债价格上，便形成了其对于平价的溢价。

基于此，理论上我们可以将转股溢价率运用于转债择券，通过对比转股溢价率的方式，来判断存量个券的性价比。但实际上，我们运用于个券的横向比较时，转股溢价率便会体现出较为明显的短板。转股溢价率的理论劣势是其尺度会随着平价水平变化而发生改变（即转股溢价率的被动变化），这也是转股溢价率与正股PE、PB等估值指标最不同的地方，若没有控制平价，转股溢价率连度量衡都没有保持一致。换言之，我们无法直接回答一只转债在转股溢价率分别为20%和30%时，哪个状态的估值水平更高。因为如果当20%的转股溢价率对应的平价水平要远高于30%状态时，更低的转股溢价率可能意味着较高的估值。这样的问题，在截面维度上可以通过近似平价个券的比较来化解。比如我们为了分析个券A的性价比（等级AA-、平价100元、溢价率30%），我们可以在存量个券当中选取一些等级相同、平价处于100元附近的标的，观察这些转债的转股溢价率分布，从而来判断个券A的转股溢价率（估值）在同类标的当中处于较高还是较低水平。

但在个券历史维度的纵向比较问题中，转股溢价率的缺陷则会暴露得更加明显。由于个券的平价处于持续变化过程中，因此除非可以寻找历史中平价相近的时段，否则转股溢价率指标将不具有纵向可比性，尤其是新券，甚至都不具备足够长的历史数据。

这样的问题在市场整体层面估值水平的判断中同样存在。我们常会利用存量券转股溢价率的平均数来判断市场当前的估值水平，但由于全市场转债平价中枢同样在持续变化，转股溢价率会随平价被动变化的特性，使得单纯比较历史维度上转股溢价率高低，并不能有效地帮助我们认识不同市场环境下的真实估值水平。

总体来看，转股溢价率作为转债最常用的估值指标，具有简洁、直观等优良特性。但由于其尺度会随平价水平发生变化，因此无论是在个券还是市场层面，直接对转股溢价率进行历史维度上的比较并没有意义。根据该指标直接计算的历史分位数，也并不能提供历史估值相对高低的有效信息。

（三）对比结论：转股溢价率的改进可行性更高

总结来看，转股溢价率和隐含波动率的优势分别体现在：转股溢价率的估值价值体现地较为直观，内涵较为明确，且计算方便，数据可得性强；隐含波动率天然具有历史维度可比的优良性质，可以直接利用历史分位数等指标判断估值所处的位置。

同时，两种方法也均具有明显的短板：转股溢价率的尺度会随平价的变化而发生改变，历史维度上的比较没有意义；隐含波动率的直观性较弱，并且更大的问题在于现有的计算手段，很难在我国市场中计算出准确的结果。

就此，对于现有的两个主要估值指标，我们的改进思路有两条：第一，对转股溢价率的历史可比性进行修正，构造不受平价水平变动影响的新指标；第二，对隐含波动率的计算准确性进行修正，发挥其历史可比性等优势。

在两种思路中，我们认为对转股溢价率的历史可比性进行修正，将具有更强的可行性。毕竟，如果无法得到准确的估值数据，那么基于这一指标的估值判断将毫无意义。而在当前的市场和学术界研究中，B-S期权定价理论在我国市场的适应性改进仍是一大难题，目前尚没有效果相对理想的修正手段。同时，对于机构的投研工作而言，B-S理论的改进在计算成本和时间成本方面，往往都是不可接受的。因此，在后文中，我们将主要在转股溢价率指标的基础上，构造新的历史可比指标。

02

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构建历史可比的转债市场估值工具

（一）分平价区段计算转股溢价率均值

针对上述问题，为了对转股溢价率的纵向可比性进行修正，一个简单且直观的思路，是计算分平价价位的转股溢价率均值，再进行历史比较。具体而言，我们依照平价高低对市场划分区段后，通过在组内取转股溢价率均值的方法，可以近似得到将平价水平固定在组内平价中枢的估值水平。以平价在90-100元的分组为例，假设各个平价区间样本的平价在组内均匀分布，那么计算出的组内转股溢价率均值即可大致认为是当前市场环境下，平价为95元的转债所对应的估值水平，在对其他不同的价格区间进行相同的处理后，我们便能够得到近似将平价水平固定的各价位转债估值曲线，并进行历史比较。若转债市场没有出现估值的主动变化，那么在给定平价价位上的转债估值也应维持不变。因此，我们可以利用这一曲线的变化趋势，来观测转债市场估值的主动变化规律。同时，这种思路对市场估值的分析更为细化，可以用于比较不同价位品种之间的估值分化，观察偏债、偏股等不同类型转债之间的表现差异。

不过，分平价区间取均值的处理方法，在实际应用中存在两个问题：一是，由于转债市场标的数目有限，很容易出现组内样本平价分布偏移，从而使得转股溢价率中枢存在估计偏差。二是，平价划分区间宽度选取难度不低，如果设置过宽，那么划分处理的效果将大大削弱，如果设置过于精细，又会出现样本缺失问题。

（二）利用曲线回归手段构造历史可比的估值指标

为改善上述瑕疵，我们借助了计量手段，来捕捉截面维度上平价与转股溢价率之间的回归趋势线关系。如果拟合程度较高，那我们便可以在不受组内样本偏离影响的情况下，反推出固定平价水平的溢价率中枢。

具体而言，我们以转股溢价率为因变量、平价为自变量，在截面维度上对每个交易日的存量债样本进行了拟合回归，得到了当日转债估值相对于平价的趋势线，再反代回平价，便可计算出修正后的各价位“平均”转股溢价率。而这样的估值指标，既修正了分组数据的分布不均匀问题，又仍然是历史维度上可比的。

我们首先尝试了线性回归方法对各价位估值进行修正，但我们发现转债估值与平价之间并非呈显著的线性相关关系，其趋势线呈现出了典型的凸向原点，可能会低估高平价和低平价组的估值水平。为解决线性回归方法的局限性，我们接着尝试了对数回归、多项式回归、反比例回归等方法来提高回归的拟合度。

从结果来看，我们可以直观地看出三种方法，均能取得比简单线性回归更佳的拟合效果。在得到单个交易日的拟合线后，我们便可以在估计式中反代回我们想要观察的平价水平，例如100、130元等，反推出通过回归方程修正后，该平价水平对应的估值中枢。在对历史中足够多的交易日进行估算后，我们便可以对各个平价价位转债的估值变化和历史位置展开分析。不过，需要注意的是，虽然从散点图和趋势线的拟合程度上看，多项式回归的拟合效果十分理想，但由于抛物线本身的特性，当平价超过极低点位置后，拟合曲线便会开始随着平价的升高重新上扬，而这与实际情况并不相符（转股溢价率应逐渐收敛到0）。

进一步对比拟合度（R2），我们发现反比例函数拟合度的确显著占优。在四种方法中，反比例函数无论是有着最高的整体拟合度，且相对更加稳定。多项式回归虽然拟合度同样不低，但在120-130元平价以上的解释力度较弱，使用场景较少。因此，我们在实际转债投研当中，基本只选用反比例回归进行估值拟合。而非同时参考多种回归方法。

同时，在实务中尤为需要注意的是样本偏差问题，一是，在2015-2016年“杠杆牛”行情引发的大规模强赎转股退出之后，市场的存量转债数目可能并不足以对模型参数进行有效估计。因此在历史回溯研究中，此段时间的估算结果建议剔除。二是，转债市场不乏异常交易个券，价格完全脱离平价变动，我们采用对此进行了剔除。具体剔除方法为，近15天换手率大于等于300%的天数为3天及以上，并且剔除后将永久认定为异常交易个券。同时，如果爆炒券剔除日期出现在公告强赎之后，则不纳入。三是，2024年5月-8月，转债市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。我们的测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，直待这些个券纯债溢价率修复至0%以上，才予以恢复，重新纳入统计样本。从实际效果来看，经过样本调整之后反比例回归方法的R2，的确得到了改善。

我们运用上文所述的剔除异常个券的反比例回归方法，对历史中不同交易日内各价位的修正转股溢价率进行了测算，将各交易日的结果相连之后，我们便可以得到各平价价位的估值中枢在历史中的变化情况。下图展示了2017年以来，平价为80、90、100、110、120和130元的转债的修正估值变化曲线，其中100元平价对应的转股溢价率中枢也常被称之为“百元溢价率”。这也为我们的估值历史分析提供了第一个工具：我们可以直接从各价位估算估值曲线的变化，判断不同平价水平转债在历史中的估值演变。由于转股溢价率主要反映的是市场对于正股的未来预期，因此我们也可以从估值曲线的变化中，清晰地观察到各阶段市场情绪的变化。

第二个工具则是，对于当前的转债估值在历史中所处的水平，我们可以利用模型推算估值的历史分位数进行判断。参考效果最为稳定的反比例回归模型推算结果，截至2026年8月14日，各位转债拟合估值均维持95%以上的水平。从2010年以来的长周期维度来看，偏债型品种估值极端程度相对较轻。

（三）转债估值三大核心影响要素

在介绍拟合转股溢价率模型具体使用思路之前，我们先回顾一下转债估值核心影响要素。转债市场整体估值主要受三个方面因素的影响：正股预期（直接驱动）、纯债收益（替代效应）以及流动性（市场需求）。其中，正股预期可以理解为对宽基指数整体行情的预期，也包括与转债资产波动更为紧密的小盘股票风格的结构性行情预期，同时也包括类似于新能源、机器人之类的产业趋势预期。总之，转债投资者对于权益资产的未来乐观态度会显著影响估值变化，即使正股暂未兑现行情，但是转债需求会迎来提振，依然会出现估值的主动拉伸。

纯债收益，更多是竞品逻辑，同样会显著影响转债需求。由于转债主要参与者是固收投资者，绝对收益通常是主要考核目标。那么，当长端利率处于高位时，比如3%以上，资管产品使用传统固收收益增强的工具（拉久期、加杠杆、下沉资质）便可基本完成任务，无需再花费精力配置转债。而当长端利率处于低位时，比如回到2%以下，收益荒困境愈发严峻，存在收益上限压力的固收投资者，也只能介由转债来博取弹性收益。因此，纯债收益的本质其实是固收投资者参与转债投资的机会成本。此外，债市利率与转债纯债条款的贴现率直接相关，从而也会对转债价格底线乃至估值造成影响。

流动性影响各类资产总体需求。当债市流动性充裕时，固收投资者在配置足够债券资产时，会考虑将多出的资金配置转债等固收+资产。但当流动性紧张时，如2021年初，则会对转债估值造成显著冲击。此外，转债市场成交活跃度相比于纯债更高，资管产品遭遇赎回压力，引发流动性冲击时，通常还会选择优先卖出转债来缓解资金压力。

（四）拟合转债估值具体使用方法

接下来，我们基于“三要素”框架以及转债历史行情，来综合说明如何使用我们上文构造的历史可比估值指标。

首先，我们构建的拟合转股溢价率估值模型，可以清晰捕捉转债估值主动压缩。比如2020年4-5月，权益市场迎来了温和上涨行情。然而自5月起，转债指数走势出现了与权益指数背离的逆势下调。我们的估值模型直观地体现出：各平价价位对应的估值中枢加速回落，转债市场估值主动压缩愈演愈烈。

彼时正股行情较强，但转债却逆势调整的原因主要是随着长端利率持续上行，债底支撑有所削弱，叠加上一阶段的调整中偏债型品种估值仍高，这部分溢价随之消散，估值出现主动压缩。而更为关键的是，在彼时的利率水平下，利率债和信用债的配置机会较前期出现明显改善，转债品种的吸引力有所下降，转债市场需求面临显著下滑。事实上，当时部分转债基金遭遇了大额赎回，显著助推估值压缩速度。

其次，我们可以通过观察各价位转债估值中枢的走势差异，来更好地跟踪转债市场内部结构问题。通常，我们利用80元平价指代偏债型品种，130元平价指代偏股型品种。如果我们发现二者对应的转股溢价率中枢出现分化，那么意味着转债市场内部结构表现差异可能较大。较为典型的是今年年中，偏债和偏股型品种估值变化时常背离。6月，权益市场科技和价值板块行情显著分化的同时，偏股型个券也迎来了阶段性拉估值，而传统板块相对承压。进入7月之后，随着正股风格的逆转，偏债型转债估值明显又更为强势。因此，我们可以通过80元平价和130元平价对应的转股溢价率中枢变化差异，来捕捉转债市场内部的结构性交易机会。

最后，相比于百元溢价率，我们认为130元平价对应的转股溢价率具有较为明确的经济意义，在大多数情况会更适合作为观察转债市场整体估值的变化。由于强赎条款的存在，平价超过130元的转债，其转股溢价率天然会向0收敛，因此理论上平价超过130元的转债的转股溢价率中枢应当为0。考虑到有新券和承诺不赎回转债的存在，130元平价对应的转股溢价率中枢应当处于小幅超过0的状态。

更关键的是，130元平价对应的转股溢价率中枢具有较强的顶底指向意义。比如2024年1月及8-9月、2025年4月7日，均回落至0附近，从后视镜角度来看，当时的确处于底部区域。此外，2022年8月转债溢价率再度接近1月的历史高点水平，且整体平价水平远低于1月水平，基本佐证当时转债估值处于顶部区域。

我们观察到，2025年下半年，当130元平价对应的转股溢价率中枢，在触及2022点的高点水平之时，出现了高位震荡的现象。较多固收+资管产品，会根据转债估值进行仓位择时，当转债估值推高之时，便会通过减仓转债来表达估值压缩的观点。2025年8月往后，转债市场便是在正股震荡偏强，估值反复拉扯中度过。

但较为反常的是，2025年末至2026年初，转债估值出现主动拉伸迹象，并随着正股单边上涨趋势来临，转债估值来到了新的区间，打破了转债投资者多年以来的历史经验。2026年6-8月，权益结构性行情演绎到极致，转债估值逆势向上突破之后，波动也开始加大。那么，我们应当如何理解当下的估值状态？

03

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历史级别的转债高估值，

从哪里来，到哪里去？

（一）当下历史级别高溢价率如何形成？

本轮估值波动的重要背景，是2017年以来从未经历的高溢价。前期，在多因素影响下，转债溢价持续攀升。其一，权益市场牛市格局确立，显著提振投资者正股预期。同时监管层对权益市场的托底态度，使得固收类投资者参与类权益资产的意愿进一步提升，进而转债估值易上难下。

其二，纯债博取的收益难度不低，收益荒持续发酵，场外资金充裕，各类资产均面临较强需求。即使今年纯债行情回暖，但是收益荒的格局并未打破，较低的利率水平，每一分资本利得都是对静态收益的消耗，偏债投资者依然需要为完成绝对收益目标所困扰。

其三，2025年以来，转债供给较为温和，转债市场规模持续缩减，放大供需缺口。实际上自2023年8月再融资新规之后，转债供给便面临断崖式下降压力，但由于2023-2024正股行情一般，强赎转股的转债不多，因此转债整体规模依然处于高位区间。但2025-2026，权益市场行情明显转强，大量标的达成强赎离开转债市场，同时此前19-21的发行高峰对应的25-27的到期高峰也随之来临，转债市场规模明显下降。而转债需求一直较为旺盛，以至于供需缺口持续放大。

其四，也是本轮转债估值推高的关键因素，以银行自营为代表的新晋投资者从去年底起，开始更集中地考虑配置转债，将转债估值维持高位。而与此同时，机构的转债仓位来到了历史低点，此前长期习惯通过转债估值水平拟向决定仓位的基金管理人，已基本不参与转债投资，使得压估值的预期不能顺利表达。

（二）近期转债估值因何调整

那么，近期转债估值为何开始主动压缩？转债转股溢价率中枢趋于极端，代价是对正股的波动将更为敏感，任何风吹草动均可能引发估值波动。同时，基于我们建立的估值“三要素”框架，究其原因，一是，权益市场科技板块近期反弹力度相对一般，且主线相对混乱，表现为微盘股品种开始出现超额收益，部分“抄底”的机构投资者选择兑现离场。同时此前“套牢”的参与者也有一定抛压。

二是，我们在上文曾提及，转债估值受债市需求影响较大，且银行系机构成为转债市场重要边际定价者。从今年以来TL（30年国债期货）和130元平价对应的转股溢价率中枢走势来看，二者大多数时间保持同向变动，指向债市总体流动性较为旺盛，资金充裕。但在此过程中，也曾出现过较为明显的反向波动，二者阶段性依然会受到固收投资者的品种偏好影响。近期长端债市行情显著强势，使得部分负债端机构存在赎回固收+产品来加强长债配置的倾向，尤其是银行、保险类机构。

三是，近期新券发行有所放量，边际缓解了供需紧张情绪。今年以来，权益市场融资情绪显著升温，大量发行人选择定增、IPO等股权渠道融资。同时，转债发行需求在年报季受到延滞之后，于今年6-8月迎来大量释放，短期内显著降低投资者对于转债市场规模持续缩减的预期，从而使得抢筹情绪边际降温。

（三）关注转债估值波动过程中带来的交易机会

从静态情况来看，当下和2021年下半年至2022年初的情况存在较强相似性。同样都是有新的转债参与者，在此前并未经历过系统性压估值的情况之下相对比较激进地往转债市场里涌入。基于此，当下已经到了估值高位，但权益行情不太理想的状态，往后无非是两种演化。

积极演化情景来看，若观测到权益市场后续重回强势，尤其是高弹性的方向，转债参与环境会回到今年上半年大多数阶段，顶着高溢价继续去做一些交易性的机会，但一定注意控制仓位，并且高价策略效率会高于低价配置。毕竟原理上，转债高估值可以理解为期权价值非常高，而高平价高弹性转债的溢价率可能会更匹配这个期权价值。

但若观测到权益偏弱震荡，或者是出现一些相对比较负面的情况，那么一定要谨防估值继续压缩。当下的风险可能就会演化成2022年初的放大版。按照“三要素”框架，转债整体溢价会变得和它最主要的驱动因素显著不匹配。那么后面一旦投资者开始担心“固收-”的出现，就会造成比较大的波动和估值压缩。因此，往后需要尤其关注权益市场，尤其是弹性行业的预期变化，毕竟低波板块行情不足以将市场预期完全扭转回来。如果“固收-”不幸出现，那么则建议密切关注价格接近债底的底仓品种纯债溢价率波动，一旦回落至5%附近水平，则可逐步考虑配置机会。同时，对于高价品种的溢价率要求需要更加苛刻，需综合考虑正股盈利兑现、条款预期、机构配置集中度等各类约束。

风险提示：全球经济下行超预期，若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；海外通胀担忧加剧，美债和欧债大幅上行突破关键点位，引发全球股市恐慌情绪加剧；若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴业固收】如何真正看懂转债估值》

对外发布时间：2026年9月4日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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