以史为鉴，中场休息后，静待科技股二次“点火”

7月以来，科技股整体回落，传统板块迎来阶段性反弹，市场的核心疑问随之浮现：科技股的牛市结束了吗？以史为鉴，答案或许比表面看到的更为复杂。

纵观A股历次科技牛市，大多遵循“估值先行、业绩落地”的经典周期规律。国泰海通复盘了2009-2010年消费电子、2013-2015年游戏传媒、2019-2021年锂电三轮科技结构牛市，发现每轮行情均经历估值扩张期与盈利驱动期的切换。2015年成长股估值牛末期也曾出现交易拥挤、资金出逃的调整行情，后续经过充分磨底消化，才迎来业绩兑现驱动的稳健上涨。一轮科技牛市，上半场靠的是流动性与政策预期驱动的估值扩张，股价更多反映想象力而非真实产出；下半场则必须依托订单落地与盈利兑现，股价支撑从“故事”切换为实打实的业绩。当前市场正处于估值扩张向盈利兑现切换的关键过渡期——这并非牛市的终结，而是一轮牛市中段必经的震荡整理。

本轮调整的性质，与历史牛市中段回调高度相似。2026年上半年，TMT板块单日成交额占全A比重一度高达48%，超过2023年AI行情最热时的42%；国证半导体芯片指数市盈率攀升至113倍，处于历史99.4%分位数。极致抱团之后必然迎来均值回归。从六月底高点算起，创业板指与科创50最大回撤双双跌破20%；7月创业板指单月暴跌23%，科创50跌25.9%。然而，急跌与慢熊性质截然不同——三周跌完20%以上，更多是情绪宣泄、杠杆出清与外部冲击的集中释放，而非基本面的趋势性恶化。对照历史，2019年牛市中期调整去杠杆约四个月，2014至2015年牛市中途震荡约二至三个月，当前调整时长已逐步靠近这一历史可比区间。从时间维度看，估值消化正在进入收尾阶段。

科技股的基本面并未因股价回调而动摇，相反，业绩的成色正在被刚刚落幕的2026年半年报逐一验证。据东方财富Choice数据统计，科创板公司上半年合计实现营业收入1.01万亿元，同比增长38.6%；合计实现净利润1448.87亿元，同比暴增438.45%，中期净利润已超过2025年全年水平。利润增速远超营收增速，规模效应释放与产品结构优化正在同步显现。个股层面，寒武纪上半年实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13%；归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%。海光信息上半年实现营业收入90.99亿元，同比增长66.52%；归母净利润17.98亿元，同比增长49.69%。兆易创新上半年实现营业收入115.66亿元，同比增长178.67%；归母净利润68.57亿元，同比大增1091.50%。半导体行业的景气度在机构预期中同样得到印证——多家公司2026年一致预测净利润增幅超过数倍乃至数十倍。

与此同时，科技板块的交易拥挤度已显著回落。融资余额从6月25日约3.01万亿元的历史高位持续下行，截至9月2日已降至26275.24亿元。TMT板块成交额占比从7月48%的历史高位回落至42%左右。高盛中国策略团队明确判断：“前期A股硬科技交易中相当一部分投机性多头、估值泡沫、杠杆以及持仓拥挤度，已在近期被消化”。筹码的出清，为下一阶段的行情提供了更为健康的起点。

从全球流动性环境来看，压制科技股的外部因素也在边际改善。美联储理事沃勒释放鸽派信号，市场对9月维持利率不变的预期升温，美债收益率回落，为成长股提供了估值支撑。东吴证券认为，在8至10月，全球宏观流动性环境将明显好于5至7月。瑞银中国股票策略研究主管王宗豪亦表示，此前引发科技股回调的AI叙事变化、仓位集中、杠杆行为三个因素目前均有所改善，当前可以重新买入科技股。外部流动性压力的边际缓和，有望成为科技板块估值修复的重要催化剂。

但需要清醒认识到，业绩牛与估值牛有着本质区别。估值牛阶段是“鸡犬升天”式的普涨，而业绩牛则是真正的分化——有业绩、有景气的硬科技公司才能持续创新高，而许多在估值牛阶段大涨、但在切换期间大幅回撤的股票，很可能再也无法回到此前的高点。中金公司在9月行业配置研报中也指出，科技成长后市将呈现分化走势，AI基础设施相关环节（如光通信、PCB等）高景气确定性较强，超跌后有望出现反弹；而半导体及算力等领域则需关注基本面与估值的匹配程度。这恰恰印证了业绩牛的核心逻辑——不再是“讲故事”，而是“凭本事”。

站在当下，双创指数已回落至7月下跌的末端区域，国内增量政策预期正在升温，海外靴子即将落地。融资余额降幅已进入10%至20%的常见回撤范围，杠杆风险正在接近充分出清。多重条件正在逐步收敛，市场正处于一轮牛市中段最后的等待窗口。一旦磨底成功，经历充分调整的科技板块有望迎来波段性的反弹甚至新的上行行情——但这注定是结构性的，机会将更多集中于那些能够用业绩兑现产业景气的真正硬科技方向。

作者：郭一鸣
执业证书：A0680612120002
投资有风险，入市需谨慎！