【中金固收·转债】四方转债投资价值分析

来源：中金固定收益研究

概要

四方科技公告转债发行，规模10.23亿元，设原股东优先配售（每股配售3.307元面值）及网上申购，T日为9月3日（周四），主体与债项评级均为AA、不设担保。

正股分析

发行人四方科技是全球罐式集装箱头部制造商，同时在国内速冻设备领域处于领先地位，形成罐箱与冷链装备双主业格局。罐箱业务由子公司四方罐储承担，产品覆盖标准罐式集装箱与特种罐式集装箱，下游为化工、能源、食品饮料物流；据公司2025年年报援引ITCO统计测算，2024年四方罐储全球罐式集装箱市场份额约19.27%，排名市场前三。冷链装备业务以速冻设备为核心，并沿产业链延伸至制冷压缩机组、换热器、绝热节能材料与冷库，公司获评国家级专精特新"小巨人"企业。公司出口占比较高，据募集说明书，2025年、2026年1—6月境外收入占主营业务收入比重分别为61.90%、51.56%，前五大客户销售合计占比在19.63%—25.37%区间，不存在单一客户依赖。

公司2025年受化工周期拖累业绩下滑，2026年上半年在冷链板块带动下重回增长。公司2025年实现营业收入16.91亿元（YoY-9.24%）、归母净利润1.54亿元（YoY-34.89%），销售毛利率21.34%；2026年上半年实现营业收入9.65亿元（YoY+12.05%）、归母净利润0.86亿元（YoY+24.48%），毛利率20.73%。分板块来看，2026年上半年冷冻设备收入4.56亿元、同比增长32.88%，毛利率32.47%、同比提升3.20pct；罐式集装箱收入5.19亿元、同比下降2.34%，毛利率9.36%、同比回落4.45pct。我们认为公司的核心看点与增长逻辑在于：

1）冷链装备接力成为增长主引擎，高毛利板块优化盈利结构。冷冻设备占主营业务收入的比重已由2023年的33.48%升至2026年上半年的47.21%，收入结构持续向冷链倾斜；冷链板块毛利率32.47%显著高于罐箱的9.36%，盈利结构升级逐步兑现。自动化立体冷库成套系统集成是本期冷链增长的重点新业务，我们认为这一看点逻辑较为坚固，需跟踪的是系统集成类业务项目制属性较强，公司2026年上半年经营活动现金流量净额为-0.30亿元、同比由正转负，规模扩张对营运资金的占用值得关注。

2）罐箱份额逆势提升，但盈利修复取决于化工周期。据公司年报援引ITCO数据，全球罐式集装箱产量自2022年的67,865台回落至2023年的56,600台、2024年的42,123台，行业处于周期低位；同期公司市场份额由2022年的15.10%持续提升至2024年的19.27%。但份额提升伴随价格竞争，2025年罐箱毛利率同比下降8.63个百分点，2026年上半年进一步降至9.36%，收入亦同比小幅下滑。行业的中长期支撑在于保有量的刚性增长与替代空间——截至2026年初全球罐箱保有量增至89.90万标箱、同比增长1.93%。我们认为罐箱业务的份额与替代逻辑坚固，但盈利弹性高度依赖化工景气回升。

3）募投项目LNG绝热材料面向国产替代，静待GTT认证落地。本次可转债拟募集资金总额10.23亿元，其中4.82亿元投向"LNG绝热系统用增强型聚氨酯深冷复合材料项目"（项目总投资4.91亿元），公司预计达产后新增LNG复合材料年产能16,052吨，面向不断提升的国内LNG船建造企业需求。目前全球LNG船液货围护系统主要采用法国GTT公司的薄膜技术方案，因此LNG绝热系统用聚氨酯板材运用在GTT薄膜型LNG船液货围护系统时需要取得法国GTT公司的认证。据公司对交易所问询函的回复，公司已完成核心发泡产线建设并通过GTT现场初步审验、累计完成121个中试批次，但截至回复时尚未取得GTT认证，相应产品亦无在手订单。截至2025年末，该项目在建工程账面价值已达3.48亿元、2025年内新增1.99亿元，均由自有资金投入。目前全球取得GTT认证的同类板材供应商为韩国Hankuk Carbon、Dongsung Finetec及国内雅克科技、联洋新材、德和科技。我们认为该看点空间大但当期确定性较低，未来需重点关注GTT取证进度与首批订单落地。

除上述LNG绝热材料项目外，本次转债募集资金中4.10亿元投向"特种罐式储运设备生产项目"（项目总投资4.23亿元），用于提升特种罐式集装箱生产能力；1.32亿元投向"绿色节能新材料工程技术研究中心建设项目"。

正股股权方面，截至2026年半年报，黄杰直接持有公司40.27%股份，为公司控股股东及实际控制人，前十大股东合计持股52.62%，控制权集中。

正股市值在转债标的里偏小。截至2026年9月3日盘中，正股股价13.91元，总市值约43亿元，基本为全流通；对应P/E(TTM)约25倍、P/B(LF)约1.5倍。正股弹性偏高，近180日年化波动率57.7%，近60日年化波动率达99.9%，6月以来波动幅度加大。

条款及定价

条款方面，四方转债规模中等，债底保护性强。本期转债规模10.23亿元，初始转股价14.87元，期限6年（2026年9月3日至2032年9月2日），主体与债项信用等级均为AA（联合资信）、不设担保。票面利率第一年0.10%、第二年0.30%、第三年0.60%、第四年1.00%、第五年1.50%、第六年2.00%，到期赎回价格为面值的110%（含最后一期利息），面值对应的YTM约2.16%，债底约为99.8元。下修条款为15/30、85%，有条件赎回条款为15/30、130%（或未转股余额不足3,000万元），回售条款为最后两个计息年度、30日、70%，三大条款与主流条款保持一致。按初始转股价计算，全部转股对现有总股本的摊薄比例约22.2%，摊薄压力在同规模新券中偏高。

详细内容参见报告全文。

风险

市场竞争加剧；市场需求走弱；化工行业周期低位延续致罐箱盈利修复不及预期、LNG绝热材料GTT认证进度不及预期；转债估值波动扩大。

图表1：部分财务数据

资料来源：iFinD，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2026年9月3日已经发布的《四方转债投资价值分析》

李奎霖 SAC 执业证书编号：S0080524060016

杨 冰 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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