【浙商银行FICC·贵金属深度报告】高位换手，波动陡增—2026年9月行情展望

来源：市场资讯

（来源：浙商银行FICC）

作者｜蔡睿亿 沈君恺

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市场回顾和前瞻：

强势突破

截至2026年8月31日收盘，国际金价收于约4449.61美元/盎司，月度涨幅约10.1%；国际银价收于约66.58美元/盎司，月度涨幅约15.4%。8月贵金属突破前期整理平台，黄金上破4200美元后最高升至约4700美元，白银一度突破70美元；月末受鹰派政策信号冲击快速回撤，但月线仍录得显著上涨。

月内驱动呈现“数据宽松交易—资金追涨—政策预期纠偏”的结构。美国7月非农就业减少2.3万人，前两月合计下修10.3万人；7月CPI环比上涨0.1%、同比上涨3.4%，核心CPI同比回落至2.5%，推动利率预期回落。随后，PCE及核心PCE同比仍为3.7%和3.3%；8月28日沃什在杰克逊霍尔强调通胀若不能以足够速度回落，政策仍需收紧，贵金属高位获利回吐。

9月进入数据与政策密集期：美国8月非农、PPI和CPI分别于4日、10日和11日公布；15—16日FOMC发布利率决议与经济预测；8月PCE于30日公布。7月FOMC已有三名委员主张加息25个基点，9月政策定价对数据将更敏感。

9月贵金属市场的关键变量集中于以下方面：

第一，就业与通胀数据决定9月会议的政策斜率。

若8月非农继续偏弱、核心CPI回落，市场可能下调加息路径，美元与实际收益率回落将有利于金价巩固突破；若就业反弹或核心通胀再度升温，7月FOMC的鹰派分歧将被强化，黄金和白银均可能面临估值压缩。

第二，9月FOMC及沃什政策框架进入验证期。

杰克逊霍尔讲话并未给出机械式前瞻指引，但明确强调通胀仍过高、价格稳定是持续繁荣的前提。9月会议是否加息、点阵图与经济预测如何调整，以及沃什对高利率维持时间的表述，将决定月末回撤是趋势反转还是上涨后的正常换手。

第三，地缘风险与拥挤仓位可能放大双向波动。

中东局势及能源价格仍影响通胀和避险需求；金银8月涨幅显著、实现波动率升至历史高分位，多头拥挤度上升。冲突升级可能先推升避险需求，但若同步抬高油价和加息预期，利好持续性将受限。

整体来看，8月贵金属完成由“平台筑底”向“向上突破”的切换，白银跑赢表明弹性资金回归；月末回撤则暴露高实际利率约束。9月基准情形为高位宽幅震荡，趋势仍偏多，但需防范数据与政策窗口引发的快速回撤。

02

贵金属板块后市展望：

短期因子：

资金加速回流，波动抬升，风险偏好分化

1、ETF：

金银持仓同步增加，配置与交易资金形成共振

8月贵金属ETF资金面较7月进一步改善。境内黄金ETF总持仓增加3.89%，SPDR Gold Shares持仓增加3.51%，境外白银ETF iShares Silver Trust持仓增加1.47%，资金流入与金银价格上涨形成正向共振。

境内黄金ETF增幅略高于SPDR，人民币配置需求延续；海外黄金资金由小幅流入转为明显增持，境内强、境外弱的分化收敛。白银ETF连续两个月增持且价格跑赢黄金，反映弹性资金回归。

ETF信号由边际修复升级为主动增配，对金银均构成支撑。9月需观察ETF能否在价格回调时继续净流入：持仓增长意味着高位换手，价格下跌与减持同步则提示趋势资金撤离。

数据来源：同花顺、SPDR、iShares

2、波动率：

实现波动显著抬升，白银进入高波区间

8月黄金与白银10日滚动年化波动率分别由月初约20%和35%附近升至月末约33%和45%，与价格突破和月末急跌相对应。不同于7月“价稳波降”，8月转为“价涨波升”，表明趋势资金与短线交易资金共同放大了行情。

波动率锥显示，黄金多数期限的实现波动率接近或超过历史90%分位，白银各期限普遍位于90%分位上方。GVZ与VXSLV月末约为24和46，隐含波动率未完全追随实现波动率上行，期权市场定价相对克制。

黄金已由低波筑底转入高波趋势，白银弹性更高。9月若价格回稳且实现波动率下降，可视为健康换手；若跌破支撑并伴随隐含波动率上冲，则调整可能深化。

数据来源：同花顺、CBOE、路透

3、境内外价差：

黄金溢价温和修复

8月黄金境内外价差多数时间围绕-1至1元/克波动，月末回升至小幅溢价，短期均线开始向上靠拢。与黄金ETF明显增持相结合，说明境内配置需求仍有承接，但价差未持续扩大，追涨情绪较为理性。

黄金价差稳定，境内资金确认本轮上涨但未出现极端抢筹。9月若黄金溢价走阔，将强化主动增配信号；若价格高位而价差转弱，则需关注需求边际放缓。

黄金境内外价差走势

数据来源：路透

4、市场风险偏好：

风险资产总体偏强，贵金属上涨并非单一避险驱动

8月风险资产整体偏强，标普500、纳斯达克、日经225及上证指数均上涨，VIX回落至15附近；黄金与白银上涨约10.1%和15.4%，明显跑赢主要股指。风险偏好并未系统性恶化，说明行情主要来自就业降温、美元回落、资金流入和通胀对冲。

白银跑赢黄金，显示贵金属趋势确认后资金向高贝塔品种扩散；但欧洲及港股部分指数下跌、长端实际利率上行，风险偏好仍存在区域与久期分化。

8月呈现风险资产温和上行、贵金属显著领涨的态势。若9月VIX维持低位且金银回调企稳，资金驱动仍可延续；若股债同时承压、VIX上升，白银回撤可能大于黄金。

数据来源：同花顺、路透

5、商品估值比较：

白银弹性修复，贵金属明显跑赢工业品与能源

8月金银比由约70回落至67附近，与白银涨幅高于黄金一致，说明贵金属上涨从黄金配置需求向白银弹性交易扩散。金银比仍高于年初低位，白银相对修复尚未完全透支，但其波动率和回撤风险也明显更高。

金铜比由约0.30升至0.32，金油比由40附近回升至50左右，显示黄金相对铜和原油走强。美元总体回落但月末反弹，黄金既受弱美元支持，也包含独立于工业周期的配置溢价；白银跑赢则反映其贵金属属性占主导。

黄金相对铜、原油取得超额收益，白银进一步跑赢黄金。9月若金银比继续下行且金铜比保持高位，内部扩散仍在；若金银比快速反弹，则提示弹性资金撤离白银。

数据来源：同花顺、路透

中期因子：

利率约束强化，金价韧性面临检验

1、美联储货币政策：

曲线转正延续，政策预期重新偏鹰

8月2年期—3个月利差维持在0.3%—0.4%，10年期—3个月利差升至约0.8%，收益率曲线保持正斜率。短端仍处高位，长端受通胀、期限溢价及财政供给推动，曲线转正并不等同于宽松重启。

黄金仍录得两位数涨幅，说明ETF流入、美元走弱及通胀对冲一度压过利率约束；但杰克逊霍尔讲话后金银快速回落，政策预期仍是高位价格的直接变量。7月FOMC三名委员主张加息，9月结果更具双向性。

利率约束并未解除，只是在资金流入阶段被弱化。若9月2年期收益率回落、2Y—3M利差收窄，突破有效性将增强；若短端推动曲线继续走阔，金价需以更长时间的高位整理消化估值。

数据来源：美联储、路透

2、实际持有成本：

TIPS全期限继续上行

8月美国5年、10年和30年TIPS实际收益率月末分别升至2.16%、2.43%和3.01%，全期限处于近一年高位。实际贴现率上升通常压制无息黄金，但8月金价仍显著上涨，说明资金配置、美元回落和通胀对冲需求阶段性占据主导。

这种背离提高了行情对政策信号的敏感度：黄金在高实际利率下突破，体现结构性需求；但TIPS若继续上行，持有成本仍会累积，月末急跌也显示多头并非对利率冲击免疫。9月需以“能否守住前平台上沿”检验突破质量。

数据来源：美国财政部、路透

长期因子：

美元约束阶段性缓和，央行配置托底延续

1、美元指数：

月内回落、月末反弹，资金成本仍处高位

8月美元指数由100附近一度回落至99以下，12个月SOFR则主要维持在4.0%左右，形成“美元偏弱、资金成本偏高”的组合。美元回落为贵金属突破提供估值支持，但SOFR并未同步显著下降，说明市场并未形成稳定的宽松预期。

杰克逊霍尔讲话后美元反弹、SOFR回升，金银同步回撤，验证行情仍依赖美元与利率的边际变化。美元弱势可缓冲实际收益率压力，但若FOMC强化加息倾向，汇率与融资成本将重新形成双重约束。

美元约束较7月缓和，但利率约束仍在。若9月美元再度走弱且SOFR回落，黄金有望测试前高；若美元站稳100并伴随SOFR上行，金价更可能高位宽幅震荡。

数据来源：纽约联储、路透

2、央行黄金配置：

储备总量创新高，占比阶段性回落

8月世界黄金储备延续上升趋势并升至样本期新高，官方部门的实物配置方向未发生改变。央行持续购金仍是黄金区别于其他无息资产的重要长期需求来源，也有助于提高回调阶段的价格承接。

全球及中国黄金占外汇储备比均较春季高点回落。储备数量上升而占比下降，更多反映外储规模、汇率与资产价格变化，不能简单等同于央行减持；但黄金相对权重的提升暂时放缓。

央行配置仍提供长期托底，但短期突破主要由市场资金和宏观预期推动。官方储备继续增长可强化下方支撑；若ETF流入放缓，仅靠央行需求难以推动高位加速。

数据来源：世界黄金协会、IMF、同花顺

技术面展望

1、黄金

趋势结构：

8月黄金有效突破3965—4205美元的前期平台，随后加速上行至约4700美元，月末回撤至4450美元附近。中期结构已由平台整理转为上升趋势，但末端快速拉升后出现大阴线回吐，表明4600美元上方抛压与获利盘集中，短线进入高位换手阶段。

支撑与阻力：

下方第一支撑位于4400—4450美元，该区域对应月末回撤低点及短线多空分水岭；进一步支撑位于4200—4250美元，即前期平台上沿和突破确认区。上方第一压力位于4600美元，强压力位于4680—4700美元。若放量站回4600美元，金价有望重新测试前高；若跌破4400美元，则调整向4200—4250美元延伸。

技术指标状态：

MACD：

中期仍处多头结构，但月末快速回撤使红柱收敛，短线动能由加速转向降温。

RSI：

在前期进入偏热区后明显回落，过度拥挤有所缓解，但尚需观察能否在中性偏强区域企稳。

综合判断：

黄金技术面呈现“趋势突破、短线降温”。4400—4450美元为首要防守区，守稳则维持高位震荡偏多；有效跌破后，应关注4200—4250美元的二次确认。

2、白银

趋势结构：

白银8月从57.5美元附近加速上行，一度突破70美元，月末回落至66.5美元附近，月度表现强于黄金。价格上破7月整理区间后形成更陡峭的上升结构，但波动率处于历史高分位，趋势弹性与回撤风险同步放大。

支撑与阻力：

下方第一支撑位于64—66美元，进一步支撑位于60—62美元，该区域接近前期突破平台。上方第一压力位于69—71美元，若有效突破，可进一步看向74—76美元。若跌破64美元且金银比快速反弹，则需警惕高弹性资金撤离。

技术指标状态：

MACD：

仍保持多头排列，但高位回落后动能边际减弱，短线可能通过震荡消化前期涨幅。

RSI：

由偏热区域回落，尚未破坏中期强势，但白银对流动性和风险偏好的变化更敏感。

03

市场总结与展望

1、阶段判断：

高位换手

8月贵金属由平台筑底切换至趋势突破。黄金突破4205美元后最高接近4700美元，白银上破60美元并跑赢；ETF流入、美元回落和就业降温共同推动行情，但TIPS上行、PCE通胀偏高和沃什鹰派表态触发月末回撤。中期趋势仍偏多，短期已进入高位换手。

整体判断：

黄金核心观察4400—4450美元与4200—4250美元两级支撑：若8月非农和CPI继续降温，且FOMC未进一步强化加息路径，美元与实际收益率有望回落，黄金可重新测试4600—4700美元；若通胀反弹、点阵图上移或沃什继续强调收紧，金价可能回踩前平台。白银核心观察64—66美元支撑及69—71美元压力，其上行弹性更大，但在风险偏好转弱时回撤也可能更深。

2、 因子特征：

资金主动增配，利率约束强化，央行配置托底

风险提示：

1.美国宏观数据与美联储政策进一步转鹰

若8月非农反弹、核心CPI或PCE再度升温，或9月FOMC加息并上调政策路径，美元、短端利率和TIPS实际收益率可能同步上行。高位贵金属对贴现率变化更敏感，黄金可能回踩前平台，白银因杠杆和波动率更高而承受更大回撤。

2.地缘冲突与能源价格再度上行

若中东局势升级、霍尔木兹海峡通行受阻或原油供给受到扰动，黄金可能先获得避险买盘，但油价上涨也会推升通胀和加息预期。避险与利率两条路径方向相反，可能造成金价冲高回落；白银则同时受到风险偏好下降与工业需求预期变化影响。

3.拥挤交易、ETF流向逆转与流动性冲击

金银8月涨幅较大，白银多个期限的实现波动率已高于历史90%分位。若ETF由净流入转为净流出、期货多头集中减仓或全球风险资产出现去杠杆，贵金属可能发生流动性驱动的快速回撤。此类情形下应重点关注黄金4400美元和白银64美元附近支撑，以及隐含波动率是否同步上冲。