蔡学飞：白酒半年报，换个姿势看“最难的一年”

周期不会消失，只会重演。但每一次重演，都不会简单重复。——题记

文｜知趣营销 蔡学飞

责任编辑｜叶阳子

随着白酒上市公司半年报全部披露，关于“行业是否见底”的讨论再度升温。

有人把部分企业的阶段性修复当成全面复苏信号，也有人被整体下滑的数据过度悲观。但剥开报表外壳可以看到，行业并非普涨普跌，而是进入极致分化阶段：头部韧性犹在，次高端与区域酒成为调整主要承压方，二季度的业绩失速，进一步放大市场焦虑。

此次行业面临的不只是周期性寒潮，更有需求端深刻变化：商务宴请与礼赠场景结构性收缩，Z世代转向低度悦己消费，白酒正从“类金融产品”回归普通消费品定位。

透过半年报，可以从四个切面看清行业真实水位。

倒挂探底：次高端承压

价格是市场最直接的体温计。

本轮调整周期内，渠道价格倒挂的恶化程度已经到达阶段高点。中酒协中期报告显示，56.6%经销商反馈倒挂程度同比加剧。除飞天茅台基本维持顺价之外，千元带以外多数产品出现倒挂现象，次高端部分单品出现渠道经营亏损，属于结构性的价格调整，并非全行业系统性崩盘。

千元价格带头部大单品依托品牌力与控量措施，批价基本守住出厂线附近。300-800元次高端处境最为尴尬：上方受千元名酒价格下探挤压，下方面临大众价位产品分流；叠加商务、礼赠消费场景收缩，前期渠道积压库存集中释放，不少产品批价持续下行。从调整烈度看，次高端承受的压力显著大于千元头部产品。

面对渠道矛盾，头部酒企选择了不同的经营策略。五粮液采取降价保量，茅台通过收缩非标产品保障飞天大盘，以改善渠道利润来带动终端流转；泸州老窖坚守国窖1573价格底线，接受短期销量承压以维护高端品牌价值。不同策略适配各自企业的资源禀赋，没有绝对优劣，最终仍需要市场动销结果来检验。

对比2013-2014、2018-2019两轮调整，本轮调整的复杂性更高，既有产能、渠道的历史遗留问题，也叠加需求端长期变迁，白酒的提价能力被持续削弱。综合多重因素判断，行业更偏向L型磨底，很难出现快速V型反转。

白酒具备高经营杠杆属性，企业正遭遇双重经营压力。控量挺价会牺牲规模，高毛利产品销量下滑带来毛利率被动下行；消费结构下移，低毛利大众产品占比提升，进一步稀释整体盈利水平。同时维护渠道、终端的营销投入具备刚性，再叠加部分补税、股份支付、资产减值等一次性因素，利润的下滑幅度大于收入下滑幅度，这也是行业从“压货型增长”转向“动销型出清”过程中需要承担的转型成本。

库存分层：去库不同步

库存从来不是问题，问题是谁在扛。

财报显示14家上市酒企存货同比增加，市场不少观点据此判断去库存不及预期，这一判断存在逻辑漏洞。财报存货统计的是厂家端成品、半成品、基酒，和经销商、终端的社会渠道库存属于两套口径。报表存货上升，更多是控量挺价背景下，库存由渠道向厂家端转移，属于结构性位移，不能直接等同于整体去库存失效。

实际去库存呈现明显分层特征。头部酒企渠道库存已经接近合理区间，五粮液渠道库存压缩至1-1.5个月健康水平，迎驾、今世缘依靠较早主动去库存，二季度业绩实现转正；次高端压力仍未解除，中高档产品库存仍在抬升，企业减产控货尚未完全传导至终端清库；尾部酒企陷入销售疲软、渠道也难以继续承接库存的僵持状态。

社会整体库存水位虽有回落，但次高端积压的库存压力尚未充分释放。真正的见底信号，不只是厂家报表存货变动，更要看渠道回款改善以及终端开瓶率的实质回升。

与库存同步分化的还有企业现金流，不能简单以同比涨跌评判经营好坏。茅台现金流表现突出，来自i茅台直销回款以及预收款积累，体现强大的渠道护城河；汾酒现金流质量相对稳健，说明在渠道挤水分的过程中，基本盘回款没有出现崩塌；五粮液适度放宽打款节奏、加大渠道返利，是以当期现金流出为代价，换取渠道库存出清与批价修复。

旧周期企业依靠经销商提前打款，把库存转移给渠道换取报表现金流；进入动销导向的新阶段，主动去库存就会带来预收款收缩，现金流承压是模式切换下的客观现象。

排名洗牌：止跌即占优

位次变动，本质是调整深度的映射。

半年报披露之后，行业营收座次发生变化，五粮液重回第二，洋河反超泸州老窖。但位次变动主要来自各家受调整冲击的程度不同，并不完全代表企业综合实力发生根本性改写。

五粮液排名修复，有低基数的助力，也得益于前期库存出清；汾酒业绩下滑，主要受次高端青花系列拖累，叠加主动清理渠道泡沫，也印证千元刚需大单品抗风险能力强于次高端全国化产品。洋河与泸州老窖的排位交替，二者差距并不大，本质是“谁跌得更少”，老窖的业绩压力，来自于坚守高端价格体系所付出的短期代价。

短期市场环境下，率先止跌就能拿到更好的报表名次，但长期格局重构，核心要看批价企稳、开瓶率提升。观察企业，核心看主力产品所在价格带的承压程度，这比营收排名更具参考价值。

部分区域酒企展现出经营韧性，这属于结构性修复，不等于全行业拐点到来。回顾前两轮调整，普遍是头部企业依托品牌与资金率先企稳，区域酒企随后跟进。本轮因为需求、产能多重因素，出现区域酒企阶段性稳住、头部仍在调整的错位现象，只是出清节奏变化，并非复苏顺序彻底反转。个别企业的修复，不能推演为区域板块整体反转，如果消费压力进一步传导至大众自饮市场，区域酒企同样会面临考验。

行业真正的拐点需要同时满足多重条件：开瓶率回升、批价企稳、全价格带库存回归合理水平。

双节承压：回暖需等待

在社会消费需求尚未全面修复、行业泡沫持续出清的背景下，不降价就难以动销’的市场现状，大概率将延续至2027年春节前后。次高端300-800元价格带，价格与库存压力缓释周期会更长；千元头部酒企依托控量手段，2026年末倒挂幅度有望收窄，逐步靠近顺价边缘。

中秋国庆双节拥有去年低基数，动销有望边际改善，报表数据会得到修复，但很难形成V型反转。预判2027年行业将呈现K型弱复苏格局：高端、光瓶酒优先企稳；次高端等待商务场景回暖；中小酒企继续出清，多数产品价格很难回到前期高点。库存周转、倒挂率出现明确改善，至少要等到2027年一季度才会看得更加清晰。

下半年会出现“报表回暖，需求偏弱”的客观局面。报表改善来自低基数叠加去库存红利，不等同于终端需求拐点出现。双节动销更可能是止跌企稳，复苏呈现结构性分化：宴席家宴、大众酒、光瓶酒依托刚需实现环比改善；商务宴请、礼品场景依旧偏弱，次高端压力仍将持续。

分析旺季表现，不应过度看重营收增速，更需要跟踪三项真实指标：核心大单品批价能否守住、开瓶扫码数据是否真实改善、利润的现金含量是否转正。双节更适合作为止跌的验证窗口，而不是反转的信号，真正的周期拐点仍有待2027年一季度进一步确认。

白酒行业已经告别依靠压货、涨价驱动的旧周期，进入以真实动销、真实开瓶为核心的发展阶段。后续行业分化还会持续，跳出财报数字，持续跟踪库存、批价、开瓶率三大终端指标，才能更客观地看清行业真实运行状态。

于行业而言，磨底周期，少看报表故事，多听终端真实声音。