价值百亿，港股“小云顶”勇闯无人区赛道

一个尚无爆款、无BD对外授权、甚至没有自研验证的18A Biotech，凭什么撑起百亿估值，上市两个月内就拿到港股通门票？

特约分析师：云州十二

2026年8月21日，上市刚满53天的礼邦医药（9637.HK）被恒生指数公司纳入恒生综合指数，9月7日起有望同步跻身港股通。从挂牌首日暴涨103%、市值冲至156亿港元，到上市不满两个月即有望踩线入通，礼邦医药在资本市场上的每一步都快得不平常。

但这家公司的基本面看起来并不“配”得上这份热度：2025年收入仅3056万元，尚无一款自研产品上市，核心管线全部来自引进或收购。一个尚无爆款、无BD对外授权、甚至没有自研验证的18A Biotech，凭什么撑起百亿估值，上市两个月内就拿到港股通门票？

答案藏在一个“没人愿意做”的赛道里。

▲礼邦医药上市以来股价走向（图片来源：百度股市通）

勇闯“无人区”赛道

在中国创新药高度内卷的生态里，有个反常现象：在高磷血症这个患者数以千万计的适应症领域，全球处于活跃临床试验阶段的在研新药只有两款——AP301和AP306，而且都在礼邦手里。

不是需求不存在，而是这门生意看起来“不性感”。

从疾病特征看，高磷血症是慢性肾病（CKD）最“沉默”的并发症。它不直接致命，却长期推高透析患者的心血管死亡风险。超过95%的透析患者存在高磷血症，但患者痛感低、依从性差，医生和支付方对“降磷”的付费意愿，远不如肿瘤、减重那样强烈。

从治疗现状看，磷结合剂占据九成以上市场份额，主力品种碳酸镧、司维拉姆都是上市十几年的老药，专利早已过期。在国内，司维拉姆经第十批集采已被压到22.47元/瓶，老药极度便宜，意味着新药定价天花板肉眼可见。叠加肾病机制复杂、监管终点严苛，MNC曾集体撤出肾病赛道，中国Biotech早年又热衷于肿瘤、ADC这类“快进快出”的领域，或者GLP-1这种超大赛道，没人愿意啃小众领域的硬骨头。

于是出现了一个罕见的格局真空：中国76%的透析患者血磷不达标（美国52%、日本39%），全球高磷血症药物市场预计从2025年的18亿美元增长到2035年的64亿美元，年复合增速13.3%。而供给端，几乎没有竞争者。

礼邦在高磷血症上的布局，是一套组合拳。

AP301作为新一代铁基磷结合剂，是“守擂者”的存在：其在头对头III期临床中硬碰一线用药碳酸司维拉姆，第12周降磷2.22mg/dL（对2.17mg/dL），达到非劣效；其后的随机撤药阶段，维持剂量组较低剂量组展现出统计学优效；52周时血磷应答率66.7%对58.6%，数值上更胜一筹，且日服药量更低（6.52g对7.56g）。

剂型与安全性是它的另两张牌：胶囊剂型无需咀嚼、无嗅无味，直击老药“药片大、须咀嚼、胃肠道反应多”的痛点。AP301每日6-9粒软胶囊，司维拉姆则是8-12片大片剂；最常见的不良事件为轻度腹泻，多出现于治疗前2-4周，可自行缓解。该药已于2026年8月向NMPA提交NDA，全球III期同步推进，预计2027年三季度向FDA递交NDA。华泰证券预计其中美风险调整后销售峰值约35亿元（2030年）。

AP306作为礼邦管线里的“攻擂者”，是全球首个且唯一的口服泛磷酸盐转运蛋白抑制剂，从“物理结合”升级为“关闭吸收通道”，属于机制上的代差，并已于2024年6月获NMPA突破性疗法认定。在已完成的II期临床试验中，AP306实现血磷平均降低2.51mg/dL，在用药第7周，近95%的患者血磷水平可达标（低于5.5mg/dL），这是以往任何产品都做不到的，在同一项临床试验中，司维拉姆仅使大约50%的患者实现血磷水平低于5.5mg/dL。AP306还能将平均血磷水平降低至3.5至4.5mg/dL之间，目前全球只有AP306能做到这一点。更重要的是，它有望拓展至非透析人群，那将是一个数倍于透析患者的市场。华泰证券预计其美国峰值约14亿美元（2034年），中国峰值约17亿元（2035年）。

用一句话概括这套产品组合：医保市场主要靠 AP301 放量，价值市场则主靠 AP306 溢价。两者面向的患者分层并不完全重叠， AP301 主打一线透析患者的医保市场， AP306 瞄准磷结合剂控制不佳的难治人群及非透析患者。值得一提的稀缺性是，礼邦可能是全球唯一同时握住磷结合剂和转运蛋白抑制剂两张牌的公司。

从罗氏到R1：一场精心设计的商业化棋局

定位一个无人区赛道，礼邦不仅有判断，更有故事。

要从一笔有意思的交易说起。2023年罗氏决定把长效促红素美信罗的中国独家商业化权益交给礼邦医药。这在当时是个令人费解的决定，合作方不是华润、上药这样的商业巨头，也不是正大天晴、信达这样的Pharma，而是一家尚未上市的小Biotech。

拆开看，这是一笔各取所需的交易。罗氏这边，美信罗2018年就在中国获批，但肾病并非罗氏在华战略重点，自建肾科销售队伍成本高；把产品交给一家“把全部身家押在肾病上”的专注者，是MNC处置非核心资产更为安全的选择。更何况礼邦这边，首席医学官田劲在罗氏任职期间主导美信罗在中国的研发与获批，并领导AP301的早期临床开发，信任基础早已存在。

从美信罗至今的销售业绩可以印证。2024年652.5万元、2025年3055.6万元、2026年上半年同比预增约750%。单论爬坡速度，放在同领域创新产品里算不上惊艳，但对于检验一家Biotech的商业化水平来说却有一定份量。美信罗已于2023年12月纳入国家医保，月治疗费用约460元，低于培莫沙肽等同类产品。

但美信罗的真正价值对于礼邦的价值，是商业化能力的操练场。通过这款产品，礼邦在两年多时间里铺通了50多个城市、300多家医院的肾科渠道，跑通了背后的医保准入和透析中心关系。透析患者，恰恰是AP301、AP306上市后的核心人群。所以这笔交易的本质是：罗氏出产品，礼邦修“高速公路”。何况长效ESA在中国的渗透率不足5%（美国约50%、日本约80%），华泰证券预计美信罗2034年中国销售峰值约10亿元。这条路本身也在变宽。

在一个全球小众领域经营，不仅要专注，更要合作。美信罗是解决“国内渠道”的问题，而与R1 Therapeutics的BD交易，则是一次性补齐“出海”的三大短板。

2025年12月，礼邦把AP306的海外权益授权给R1 Therapeutics。R1是一家NewCo，股东名单里有美国规模居前的两家民营透析连锁，DaVita（覆盖约30万透析患者）和US Renal Care。在美国肾病用药市场，“渠道为王”，透析中心在很大程度上决定患者用什么药。礼邦等于把美国最大的患者入口之一，变成了自己产品的股东方。

更妙的是，礼邦不仅拿到首付款和后续里程碑，还持有R1约21.25%的股权并享有未来分红，同时保留大中华区全部权益。这意味着AP306若在欧美做成十亿美元级产品，礼邦既能收授权收入，又能分享股权增值。而IIb期全球临床费用由R1承担，大幅减轻了礼邦的现金压力。

可以说，礼邦用一笔股权交易，同时解决了渠道、资金和支付方经验三个问题。高磷血症的出海门槛并不低，礼邦“绑对船”的价值，会被时间放大。近期竞品氧化镧碳酸盐（OLC）再度被FDA拒之门外，问题恰恰出在了第三方生产供应商的GMP缺陷上，而不是临床疗效或安全性。

"小云顶"？礼邦该如何定价

聊完商业模式，还有一个绕不开的问题：在港股市场，礼邦该拿什么对标、如何定价？港股最接近的答案，是云顶新耀。

两家公司同为18A出身的稀缺标的，同样以license-in起家，同样把肾病作为立身之本，同样走“先商业化验证、再自研进阶”的路径。云顶新耀用耐赋康证明了肾病专科商业化能够跑通，礼邦正在复刻这条路线。

但差异同样明显。云顶新耀的主战场更大，更有潜力，但IgA肾病已趋拥挤，全球III期以上在研管线多达8款。而礼邦的主战场高磷血症，全球活跃的在研者只有它自己。但在“无人区”里做龙头，与在红海里杀出重围，是两种完全不同的确定性。

如果给礼邦的核心竞争力排序，E药资本界认为第一是聚焦，在小众赛道做全球精品管线；第二是团队，高管背景与赛道高度匹配。

礼邦的高管团队很精装：首席执行官兼联合创始人夏国尧为北京大学化学和经济学双学士、芝加哥大学化学博士，出身礼来亚洲基金，擅长并主导战略与资本运作，IPO基石投资者阵容豪华，基石名单上RTW、GIC、美国头部生物医药资管Cormorant等云集，均出自这套资本叙事能力。首席医学官兼联合创始人田劲深耕肾病三十年，曾服务于雅培、罗氏并参与AP301早期创新，而首席科学官肖申曾在FDA肾病与心脏病审评中心工作20余年，他们是公司的科学核心。

需要坦诚的是，礼邦的自研成色尚未被验证，美信罗、AP301、AP306三大核心资产全部来自引进或收购。作为一家Biotech，自研能力是相对获得更高估值的方式，再鼎和云顶都走过这条路。

可以看到的是自研管线目前均处于早期：AP303（双重PPAR激动剂，有望与GLP-1受体激动剂或SGLT2抑制剂等现有疗法产生协同效应，成为联合治疗中的关键拼图，目前其针对常染色体显性多囊肾病已获FDA孤儿药资格）与AP308（重组IgA蛋白酶，瞄准IgA肾病的功能性治愈）。后者目前尚处于临床前，I期预计2026年三季度启动；如果两个产品能得到验证，礼邦的估值逻辑会有较大的边际变化。

故事之外，至少有几道坎需要正视。一是现金流压力，2025年末账上现金3.58亿元，对照当年3.73亿元的研发投入，上市后持续融资几乎是确定性事件。

二是定价天花板。高磷血症是慢病、依赖医保支付，AP301上市后将直面22元/瓶的集采司维拉姆，放量与价格难以兼得。

三是临床与注册风险。AP306的IIb数据能否复制IIa的惊艳？OLC两遭FDA拒批说明该适应症出海并不平坦，生产质量与监管沟通都是隐形门槛；AP303、AP308尚在早期，当前估值高度集中于301和306两款高磷血症产品。

结语

礼邦医药的故事本质，是在无人区里做时间的朋友：用罗氏的产品修渠道，用引进的资产换时间，用时间孵化自研的未来。接下来两年，AP301获批放量快慢、AP306的IIb数据、AP303与AP308的概念验证，将依次检验这个故事的成色。