芯片卖不动半年亏16.7亿，全靠收“过路费”：地平线的“平替英伟达”梦碎了？

近日，“国产智驾芯片第一股”地平线交出2026年半年报。

上半年，地平线实现营收20.55亿元，同比增长32.9%；综合毛利率稳稳停在66%的高位。最引人注目的是，地平线归母净利润达到37.84亿元，不但从去年同期52.33亿元的亏损中翻了身，还出现了“净利润比总营收还高出17亿”这样并不多见的景象。

不过，在资本市场，数字越反直觉，越经不起推敲。「数智研究社」发现，地平线这份中报背后，是主业失速、硬件毛利大跌、高阶产品迟迟难放量的隐忧。

“平替英伟达”的宏大叙事，正被现实反复拷问。

37.84亿元的净利润，它并非源自芯片的销售，而是由两笔一次性、且不涉及现金的收益撑起来的。一笔来自地平线此前向大众子公司CARIAD发行的可转换借款，因股价波动，在账面上确认了高达52.41亿元的公允价值变动收益。

另一笔发生在今年3月底，地平线丧失了对机器人业务"地瓜机器人的主导权、将其剥离出表，由此确认了27.79亿元的一次性投资重估收益。两笔合计超过80亿元，本质上都是估值与合并范围变动留下的账面数字，并没有真金白银流入公司。

真正能衡量主业造血能力的，是剔除非现金项目之后的经调整亏损。

这一口径下，上半年地平线经调整净亏损16.71亿元，较去年同期13.33亿元不但没有收窄，反而扩大了25.4%。经营性亏损也有16.72亿元，同比扩大11.1%。

利润表看起来繁花似锦，现金流量表却仍未“止血”。高昂研发与日常运营消耗下，地平线账上的现金及等价物，已从2025年底的202亿元回落至148.66亿元。

抛开财技，回到生意本身，地平线眼下最核心的隐忧，是“压舱石”硬件业务的失速。上半年，产品及解决方案（卖芯片加HSD算法）收入9.26亿元，同比仅增长14.8%。这一增速本身或许尚可，但对照2025年下半年85%的高增长，几乎是断崖式回落。

回落背后，是出货量承压。上半年征程系列芯片出货221.8万套，同比仅微增12.1%。除了国内乘用车零售大盘同比下滑20.2%这一背景影响，核心压力来自大客户比亚迪销量不及预期，且比亚迪推出了算力超过2100 TOPS的自研大算力芯片“玄玑A3”。

这将市场最担心的可能性摆上了台面：地平线的智驾份额，是否会被车企自研的路线逐步挤占。

面对趋弱的需求，管理层不得不向现实低头，将2026年全年芯片出货指引由540万至550万颗下调至500万颗，对应增速降至25%左右。全年总收入指引亦从59亿元大幅下调至50亿元，增速由57%调至33%。

比出货放缓更值得留意的，是产品结构固化。

资本市场当初给予地平线高估值，很大程度上是押注其高单价、高算力（560 TOPS）的旗舰芯片J6P能在上半年大规模放量，走出一条“量价齐升”的曲线。

然而，上半年芯片出货单价约417元，同比仅微增2.4%。这一近乎原地踏步的ASP背后，是单价约500美元的J6P并未如期爆发，真正扛起出货的，依旧是J2、J3、J6B这些中低阶的Mono系列。

被动的是，为了推广高阶智驾方案HSD，地平线不惜让渡硬件利润，将域控制器与核心产品捆绑销售，这一策略直接把上半年产品解决方案的毛利率同比拉低了6到8个百分点，仅剩36.2%，远低于市场预期的46.7%。

一个随之而来的疑问是，既然硬件业务毛利承压、增长放缓，那地平线上半年的综合毛利率何以仍能稳守在66%？

答案在另一条业务线上。上半年，授权及服务业务收入11.29亿元，同比大增52.7%，在总营收中的占比首次超过硬件、达到55%。这一业务的毛利率高达90.4%。

创始人余凯将这套打法定义为“ARM+Android”模式，地平线不再单纯依赖卖芯片这类一次性的硬件生意，而是把BPU智能计算架构、AI基础模型与工具链授权给车企和一级供应商，支持客户白盒自研。

这一模式的妙处在于反周期，车市价格战愈是激烈，车企降本的诉求便愈发迫切，而动辄数十亿的自研芯片成本又让多数车企难下决心，最终转向地平线支付这笔“底座租金”。

上半年，除了与大众的合资公司酷睿程持续贡献收入，地平线还将服务丰田的全球顶级一级供应商电装纳入了前五大客户。

正是这块毛利率超90%的授权业务快速扩张，在报表上对冲了硬件毛利的下滑，守住了整体66%的体面。

但它终究是一把双刃剑，当营收结构越来越倚重授权，一旦核心合资伙伴或关键大客户的付费周期结束、或转向全栈自研，这块高光业务的可持续性，便要打问号了。

维持高毛利的代价，就是源源不断的研发投入。上半年地平线研发费用27.55亿元，同比上涨21.9%，这一数字甚至超过了当期20.55亿元的总营收，也将研发费用率直接推高至134%。

这些投入主要流向了支撑庞大HSD算法迭代的云端训练算力，及面向L3/L4场景的战略级SoC芯片"征程7"的开发与流片（预计2027年二季度初流片）。

余凯在电话会上坦言，智驾是一个长周期的行业，研发若只投十几二十亿，行业门槛便不够高，唯有保持饱和式投入，才能让大部分车企无力承受自研成本，从而将订单交回给地平线。

逻辑自洽，但资本市场衡量的是性价比与安全边际。按下调后的指引，地平线2026年收入预计在50亿元左右，增速放缓至33%；对应当前约630亿元的市值，其远期市销率仍高达13.4倍。

作为参照，盈利能力极强的英伟达，远期市销率也不过12到13倍。对一家主业增速放缓、旗舰芯片J6P迟迟未能规模放量、单季真实亏损接近17亿的公司而言，13.4倍的估值，显然已将过多的未来预期提前透支。

2026年下半年，在高端性价比这一区间，地平线还将正面遭遇Momenta这类自带“芯片+算法”方案的竞争。

手握近149亿元现金，只是账面上的富足，终究掩不住地平线商业化落地的急迫。它真正需要回答的，是那颗承载“国产替代”与高端化期望的旗舰芯片J6P，能否在接下来的几个季度里去抢占份额，并在财报上兑现。倘若迟迟无法兑现，等待地平线的，可能就是“杀估值”了。