冷雪源：如何用安全边际思维兜住判断偏差

来源：市场资讯

（来源：文/冷雪源 中泰证券资管）

近一两年的投资圈，投身科技领域的基金经理无疑更容易受到关注。

但在这股浪潮之外，仍有部分基金经理选择了一条更安静的路——他们不追热点，而是基于自身的认知框架和性格底色，在传统行业或被市场冷落的角落里，寻找被低估的标的。

冷雪源便是其中之一。

自2025年4月10日担任中泰兴诚价值一年持有混合的基金经理以来，冷雪源主要负责该基金稳健价值部分的投资。在他看来，收益不仅可以通过“趋利”获得，“避害”同样能实现保值升值的目标。

所谓“避害”，指的是在筛选公司时，优先选择那些有明确竞争优势、能穿越周期、愿意提升股东回报的企业，主动降低投资难度；同时基于安全边际视角评估买入价格，降低比悲观假设更糟糕的事情发生的可能性和伤害性。

近期，我们再次邀请冷雪源做客直播间，并就其投资理念和投资实践，与投资者进行交流。

房价下探超预期，

为何还能为组合贡献可观收益？

提问 结合定期报告看你有买地产股，你也提到，房价下探的幅度和时长超出了之前的初始预期，但在安全边际的保护下，还是贡献了可观收益。这位投资者想问：为什么安全边际会贡献收益？这不只是一种价格上的保护吗？

冷雪源 从最终表现形式看，反映出我们的持仓估值偏低、价格要求偏严，安全边际是一种价格上的保护。但在买入、做决策，或者对企业做价值评估时，我们并不是单纯一味要求低估值、低价格。

低价格或者单纯低估值，如果不结合基本面，并不等于安全。在我的框架里，安全边际来自企业价值评估，我会更多往悲观或者不利情况去假设，在这种假设情况下判断公司长期大概值多少钱。只要实际情况没有假设得那么差，安全边际就能给投资带来正贡献。

提问 你预想的悲观情况，是已经发生了，还是没有发生？

冷雪源 是没有发生的。

当时做长期价值评估时，我们对房价没有做过高预期。坦白说，当时对于房价会下探到什么位置，以及到什么时间点触底，我们没有判断抓手。

提问 你在文章里写过“先想会不会亏钱，再想赚多少”。那么现在地产超预期下探，是不是证明你当时想错了？既然超预期下探了，为什么不卖？

冷雪源 可以沿着刚才的话题说，我们做企业价值评估时，通常会得到一个范围。可以想象成一个坐标轴，左边是最悲观的情况，右边是乐观的情况。

对于房地产行业或者具体标的，在做价值评估时，对相对乐观的情景会有一些价格预期。比如未来一两年，如果核心一二线城市房价出现筑底回升，可能会对投资收益有比较大的贡献。

但做悲观情景假设时，我们其实没有纳入很多房价因素，而是更多回到生意或者行业本质：做一平方米住宅到底能赚多少钱？这门生意长期来看，合意的盈利能力是什么水平？这个水平和房价什么时候筑底、最低会下探到什么程度，其实关系不大。

提问 为什么关系不大？价格会影响地产公司的收入，不是吗？

冷雪源 价格是周期波动。房地产也是周期行业。对我们来说，只要长期价格有一个中枢，或者这门生意能赚到一个合意利润，在悲观情景下做价值评估就够了。

房价什么时候企稳回升，或者最深会下探到什么程度，对于长期价值评估的影响相对很小。

提问 如果下探多了，均值不就往下走了吗？

冷雪源 有下探就会有上升，不可能永远单边下探。这是周期行业比较明显的特征。

下探过程中，大家可能会非常悲观，觉得未来会一直下探；上涨过程中，大家又会觉得一直上涨。所以投资收益来源里一定包括了市场过度悲观或者过度乐观之后的修正。市场情绪和大家的悲观、乐观判断，最后都会反映到交易价格里。

回到“超预期下探为什么不卖”这个问题，在相对乐观的情景里，我们对房价的预期确实出现了一些偏差；但在悲观情景里，实际情况和我们的假设差别没有很大。反映到投资语言里，就是安全边际变薄了，整笔投资的隐含回报率下降了。但因为市场预期比较悲观，给出的价格也偏低。因此结合隐含回报率和我们判断的置信度，即使房价下探超出预期，也没有选择卖出。

安全边际不是光有低价就可以

提问 安全边际是什么？它是实际价格和你计算出来的企业价值之间的差值吗？

冷雪源 我对安全边际的考量，更多还是从企业价值评估的视角出发。比如我们在悲观情况下预期，企业价值是150元，而市场给出的价格或者市值是100元，中间隐含的50元就是安全边际。

但实际上随着时间推移，或者一些微观关键变量发生变化，我们可能会修正之前的价值判断。比如原来判断企业值150元，后来修正为130元，这时安全边际实际上就变薄了。换成投资语言，就是隐含回报率下降了，也说明我们之前的判断可能略有偏差。

安全边际很重要，因为我们对未来的判断和假设总会有偏差。

提问 安全边际高，可能对应两种情况，要么是你评估的企业价值高，要么是现在价格很低。那我是不是等着低价就行了？这样投资策略不就很简单——不管企业质地怎么样，只要价格足够低，安全边际不就很厚？

冷雪源 从投资角度看，一笔成功的投资不在于买了多好的资产，而在于以尽可能低的价格买到尽可能好的资产，或者以合适的价格买到更好的资产。

单纯低价和单纯高质量，未必能帮我们实现比较高的回报。一味低价、不考虑基本面，很容易陷入价值陷阱。因为如果我们对基本面和长期估值没有把握，低价格并不一定代表高安全边际。反过来，一味质量很高、竞争优势很强，但估值很高，也不一定会带来很高收益。所以一定要在价值和价格之间做平衡。

提问 你踩过价值陷阱吗？有什么办法避免吗？

冷雪源 价值陷阱需要我们一直跟踪和判断。买入时对价值有自己的判断；但随着时间推移，可能会发现公司基本面恶化，一些关键假设不如之前想得那么扎实。尤其在悲观情景下，如果发现这个公司其实不值那么多钱，或者安全边际过薄了，就可能踩到价值陷阱。

至于怎么避免价值陷阱，还是回到判断置信度和隐含回报率。如果修正价值判断以后，发现此时回报率不再合算，我们可能就会做相应的仓位调整。

希望高仓位品种是

“手拿把掐”能赚到收益的那类

提问 你的持仓是按照安全边际的厚薄来排序的吗？

冷雪源 持仓可以分成两部分。对于高仓位品种，我一定会要求胜率，也就是我判断的置信度必须非常高。这里的高胜率不是短期某个时间点股价大概率上涨，而是在考虑安全边际之后，目前价格和价值的匹配关系非常合适，从而让我获得回报率的可能性比较高，这是高仓位品种不能让步的地方。

在这个基础上，高仓位品种再按照隐含回报率从高到低排序。

另外一些品种，我们判断的置信度没那么高，就可能用低仓位、分散的方式处理，让不确定因素在组合里分散掉。这一部分组合里，我们也会按照收益率从高到低选择。

提问 也就是说，你会先判断一个票是高仓位还是低仓位，再做不同操作？

冷雪源 一定是先做价值评估。对有些品种，如果它在我擅长领域内，或者过去认知积累让我形成了比较高的置信度，再加上比较高的隐含回报率，自然会买得比较多。

我希望的高仓位品种是“手拿把掐”能赚到收益率的那类。

提问 但当某些板块上涨时，比如科技、AI 产业链、光模块，大家会觉得买它肯定能赚钱，因为它就在涨。这不算“手拿把掐”吗？

冷雪源 坦白说，这不在我的能力圈范围内。

我们的日常工作还是给企业做称重。对于股价短期上涨还是下跌，我现在没有特别好的判断抓手。

极度悲观和极度乐观都没意义

要在合理范围内做悲观假设的评估

提问 你说先想会不会亏钱，那要预想到多惨？要想到公司破产清算的程度吗？你会因为地产的超预期下探，改变对悲观情况的判断吗？

冷雪源 这个问题可以从企业价值的决定因素来回答。

如果做价值投资，决定企业价值的是未来能分配给你的股利，也就是这笔投资实际能回馈给我的现金流是多少。这涉及几个关键变量：它能给你分多久，最高能分给你多少，以及管理层或者经营者对股东的分配意愿是多少，也就是我们实际能拿到多少。对长期投资和长期判断来说，公司会不会破产，以及经营时长有多长，属于能分多久的范围内，是评估的关键判断。

不过，对很多公司或者行业来说，我们并不需要每次都假设未来会不会破产这种极端情况。很多长周期行业，或者经过几轮周期验证的产业，我们在过去历史和周期中已经能看到，行业最差时的头部优质、有竞争力的公司表现是什么样。所以对这类公司，我们不需要每次都展望到破产。

悲观也不是一味往最左边推，因为极度悲观和极度乐观都没有意义。我们只要在合理范围内做悲观假设的评估就可以。

至于“房地产的超预期下探会不会改变我对悲观情况的理解”，我觉得悲观情况本身因人而异。这取决于你对这门生意、这个公司到底懂多少，置信度高不高。如果你很明确地知道行业或公司未来几年会怎样，那你不需要留那么高的安全边际。所以对于能力圈内、过去有经验的投资标的，有些人可能要求的安全边际会低一点。

悲观情况的接受度也和个人风险厌恶程度有关：比如有的人非常厌恶亏损，宁愿牺牲一部分乐观情况发生时的高收益。

所以对悲观情况的判断，我倒没有发生很多改变。但这次经历（房地产的超预期下探）让我对安全边际有了更深的理解和要求。

提问 “更深的理解”指什么？

冷雪源 以房地产为例，我们对未来的判断和实际发生情况确实有偏差。尤其在相对乐观和中性的情况下，房价下探的幅度和时长比我们想象得长一点。

但因为在悲观情景下，我们没有对房价做很多假设和预判，所以企业价值评估里没有纳入太多这部分假设。市场给出的价格又正好满足了高安全边际要求。

结果就是，在乐观情景下，我们判断出现了一些错误，但在安全边际保护下，还是获得了一些收益。

提问 这算运气吗？

冷雪源 我觉得这是一种思考方式。对未来的判断，我没有把握比别人更聪明。

正因为我不希望投资收益率过多依赖运气，所以才需要安全边际的保护。

提问 这一次你在判断安全边际和评估企业时，没有考虑这个价格。会不会出现一种情况，就是未来某一个标的的下探或者它的超预期，正好是在你的判断的框架里面，占比很大，这种情况是不是比较糟糕？

冷雪源 是的，这就是前面说的价值陷阱。

如果我们的关键判断、关键假设实际发生了偏差，就可能掉进价值陷阱。

这也是我们日常工作和跟踪中一直要警惕和尽力避免的事情。

二季度加仓银行：

对某些标的长期盈利能力、

尤其是底部ROE的判断更加坚实

提问 你的二季报里提到银行很难，按揭利率降了，代销费率也降了，而且还是长期结构性的。但从季报表现看，你是加仓的。为什么要加仓？前面提到的因素不是明显的不好吗？

冷雪源 还是可以回到刚才的框架。做企业价值评估时，我们会先往悲观情况去想，先看最差情况下银行的收益能力大概处在什么阶段。

银行这个行业比较特殊，它是整个社会信用派生和风险消化的主体或者中心，所以银行需要一个合意利润。再加上行业中有一些企业具备竞争优势，可能带来更高的ROE水平。这两方面叠加，会让我对某些标的长期盈利能力、尤其是底部ROE的判断更加坚实。

如果我对底部判断有信心，且二季度因为一些流动性原因导致银行股价跌得比较多，那么隐含回报率就更满足了我的要求。在悲观情况下也能满足要求回报率，这时候就会买得更多。

当然乐观情况下，也会有自己的展望。

提问 你说的悲观、乐观，是市场对行业的共识，还是你自己的判断？

冷雪源 是我对它的价值判断。做价值评估，一定要对未来有假设。

不介意踏空，

目前投资框架还是以深度价值为主

提问 除了周期性行业，很多行业可能没有这种底部，怎么判断？

冷雪源 是的，很多行业判断难度很高，我很难做置信度判断，尤其是以前没有发生过的事情。比如一些前沿行业、新兴行业，没有历史样本，不知道未来会变得多大、多好，也不知道里面哪些企业最终会成为璀璨的明星。

提问 但它现在又在涨，而且和你的持仓不太相关，这会不会让人说你踏空？

冷雪源 我觉得踏空不重要，重要的是赚自己能力范围内的钱。大家各自赚各自能力圈的钱。

提问 未来你的能力圈会拓展到现在大家关注比较多的行业吗？

冷雪源 我希望能力圈会越来越大，但目前投资框架还是以深度价值为主。

提问 不同框架适配的行业或股票也不太一样？

冷雪源 不同框架背后是要求回报率、风险厌恶程度、能力圈等要素的不同，对高收益和亏损的偏好也不一样。

有的人会觉得，追逐高收益能给基金净值或者收益率带来帮助。但深度价值框架的投资者，会觉得避免损害同样可以为基金净值做贡献。

有的人选择“骐骥一跃”，有的人选择“日积跬步”。方法不一样，自然会导致标的选择和行业偏好不一样。

提问 你现在给自己定义为深度价值了吗？

冷雪源 我会更偏价值一些，主要和我的入行起点，以及过程中形成的想法有关。

价值评估不比速度，

比的是视角、维度

提问 上个月你写了一篇关于足球的文章（请戳这里）。投资者问：人家西班牙90分钟就能进球，但基金进球有时候要等很久。不进球的时候你在干什么？如何确保你肯定能进球？

冷雪源 不进球的时候，除了日常交易以外，更多还是在做价值评估。不论是持仓标的，还是潜在储备标的，都需要不断跟踪、不断修正价值判断。这是日常一直在做的工作。

提问 这些行业新闻可能比较少，不像存储、光模块那样信息很多。每天需要判断什么？靠调研获取信息吗？

冷雪源 我觉得更多是不断验证。

信息多是一个方面，但信息也有广度、深度等维度。传统行业相对新闻确实少一点，但我们会反复用长周期视角、国际比较视角来验证自己的想法，形成自己的价值判断。这个工作量其实不少。

提问 这个过程需要很核心、很快速、边际效果很强的信息吗？

冷雪源 对传统行业来说不需要。

我们不需要和别人比速度，更多是比视角，或者比不同维度。

提问 “如何确保能进球”这个问题还没回答？

冷雪源 这主要是胜率问题。我的投资框架对胜率要求比较高，而提高胜率的方法，就是对安全边际要求比较高。自然体现出来的结果，就是我对价格要求比较高。

从定义上说，安全边际越高，胜率越高。因为我定义的高胜率，是在考虑安全边际的情况下，目前价格隐含的回报率依然很高，那么大概率实现回报的可能性就会提升。

就像我自己文章里写的，只要过程中不丢球，稳步向前传导、向门前传导，球总会进。

提问 所以你的框架需要比较长时间观察，是慢慢积累的？

冷雪源 是的。从基金净值变化也能看出来，我们是日积跬步型。

提问 也许最近不是你的风口。过几年或者以前金融地产有行情时，会不会也出现很快的上涨趋势？

冷雪源 从资产成长性和空间看，传统行业的成长空间相对较低。但如果真的实现股东回报，会带来价格和价值的明显抬升。

提问 那你和红利有什么区别？如果都在乎股东回报，按分红收益率投，和你的框架有什么区别？

冷雪源 红利策略可能对即期分红回报要求更高，收益来源里即期分红回报占比会更高。

我会相对弱化这一方面。分红当然很重要，因为它隐含了股东对我们的回馈意愿。但如果公司自身再投资ROE足够高，这门生意足够赚钱，让公司自己继续经营这门生意，其实也很好。

提问 就像价格一样，你不要求明确预判价格跌到多少，或者即期分红分多少。只要知道它未来有能力、有意愿分，用这个评估价值就够了。

冷雪源 是的。

提问 你目前管理的基金有两位基金经理。你和另一位基金经理之间的仓位现在是怎么定的？跟以前变化大吗？

冷雪源 还是和基金成立时一样按照既定规则往前运行。

我这边负责偏深度价值的一边，田经理负责偏成长价值的一边。我们日常工作的互动也比较多，主要目的和工作方向是希望基金仓位和标的体现出让持有人处于比较舒适的状态。

今天问题问得差不多了。感谢大家提问，也感谢雪源解答。如果大家对基金经理的理念、持仓有更多问题，欢迎在不同平台留言。我们会做整理。

作者简介

冷雪源，中泰证券资管权益公募投资部基金经理，中泰兴诚价值一年持有混合基金经理。

山东大学硕士。曾任交通银行投资银行部高级项目经理，2021年加入中泰证券资管，任研究部研究员。覆盖金融地产建筑建材等行业，偏好以自下而上的视角发掘能长期创造价值回报的企业。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。