余永定：美元霸权的逻辑、矛盾与未来国际货币体系

余永定 中国社科院学部委员

本文转载自7月24日北大汇丰PFR微信公众号。

本文字数：4535字

阅读时间：14分钟

布雷顿森林体系与“特里芬两难”

1944年确立的布雷顿森林体系，构建了以美元为本位、美元同黄金挂钩为基本特征的国际货币体系。美元与黄金固定挂钩（35美元兑1盎司黄金），其他国家货币与美元保持固定汇率。这一制度被称为黄金汇兑本位，美元由此成为全球最主要的贸易和金融交易的计价、结算与储备货币。该体系对战后全球经济复苏与贸易扩张发挥了重要作用，但从诞生之初便存在无法克服的矛盾。

特里芬指出，黄金汇兑本位制下，随着国际贸易发展，需要越来越多的美元为全球提供“国际流动性”，但黄金产量有限。因而35美元兑1盎司黄金的规则不可维持，即“特里芬两难”。战后美国通过资本输出、马歇尔计划、军事开支等渠道为全球提供流动性。20世纪50年代末，美国在持续输出资本的同时，经常项目顺差收窄，战后的“美元荒”变成“美元过剩”。由于布雷顿森林体系是固定汇率体系，为了维持兑美元的汇率的稳定，各国中央银行不得不买进美元。美元越积越多。外国央行担心美元贬值，不想要那么多美元，要求美国按35美元兑1盎司黄金的比价，用黄金赎回美元。

结果是，美国黄金储备急剧减少。1960年降至1.44万吨，已小于短期负债；1971年降到0.83万吨，仅够覆盖短期外债的15%。国际金融市场不再相信美国能信守承诺，投机者乃至各国央行大规模抛售美元、兑换黄金，终致布雷顿森林体系瓦解。虽然现实与特里芬最初设想存在差异（黄金产量跟不上国际贸易发展导致的对“国际流动性”需求的迅速增长），但本质逻辑一致。需说明：当时美国的“国际收支逆差”用现在的术语来说是指经常项目+非储备性质金融账户为负。为平衡国际收支，美国就必须动用自己的储备资产—黄金则是它的主要储备资产。美国首次出现贸易逆差是在1971年，持续维持贸易逆差则是从1976年开始的；经常项目持续逆差从1982年开始。在布雷顿森林体系下，美国是通过“国际收支逆差”（其构成部分包括海外军事开支、对外援助——马歇尔计划、海外直接投资，不能简单说是经常项目逆差）为全球提供流动性。

后布雷顿森林体系下的美元本位制

1971年8月尼克松宣布关闭“黄金窗口”。美元与黄金脱钩后，抛售美元兑换黄金的动机消失。然而，市场恐慌性抛售并未立即降温，反而愈演愈烈，各国央行和投资者持续抛售美元、抢购黄金与德国马克，直至1973年3月固定汇率制彻底瓦解。1976年各国签署《牙买加协议》（1978年生效），正式确认浮动汇率制合法化，黄金非货币化。美元彻底成为信用货币。1978年10月美元指数跌至历史低位（约82），较1971年初累计贬值约32%。但丧失了黄金支撑的美元并未崩溃。根本原因：美国仍是全球最大经济体、最大金融市场，军事、政治、制度霸权未变，美元的信用基础依然存在。

1979年美联储主席沃尔克上任伊始为遏制通胀，实施极端紧缩性货币政策，联邦基金利率一度升至20%以上。高利率吸引全球资本涌入美国，美元指数从82开始持续飙升。1985年2月美元指数触及历史峰值（约164.7），涨幅超100%，形成布雷顿森林体系后第一轮强美元周期。此外，20世纪70年代中后期美国与沙特等产油国达成协议，石油贸易以美元计价结算，为美元提供了新的需求支撑，是其贬值期未彻底崩溃、后期能走强的重要基础。

1967年弗里德曼曾预测，浮动汇率下汇率由市场自动调节，国际收支可自发均衡，央行不再需要持有大量外汇储备。但事实恰恰相反。布雷顿森林体系崩溃后，全球外汇储备，特别是美元储备不断增加。1974—1980年，石油美元体系确立，全球对美元结算需求激增。全球储备从1971年的500亿美元上升到1980年的4500亿，10年增8倍，美元占比维持80%。1981—1999年，日本、德国崛起，储备多元化，美元占比从85%跌至1991年45%低点，后逐步回升至70%。2000—2024年全球储备从2万亿上升到13万亿（IMF口径），美元占比从71%缓降至57%，但绝对规模持续创新高，始终是第一大储备货币。

1997年亚洲金融危机爆发。亚洲国家受到严重冲击，国际货币体系设计问题，特别是IMF的政策和公正性受到严重质疑。日本提出建立“亚洲货币基金”，后“亚洲区域金融框架”被提出。2000年东盟10国+中、日、韩三国签署“清迈倡议”。该倡议是成员国之间的双边货币互换网络，成员国可以用本币抵押换取美元贷款。储备库由成员国出资，成立之初规模1200亿美元，大部分贷款与IMF条件挂钩。2010年“清迈倡议多边化”，2014年贷款额度翻倍至2400亿美元，与IMF脱钩比例逐步提高到40%。2021年引入本币出资条款，可使用人民币等区域货币。这可以减少成员国对美元储备的需求。但由于美国反对及东亚国家间相互猜忌，区域金融一体化进展缓慢，2012年欧债危机更是成为压倒亚洲区域金融合作的最后一根稻草。

2008年全球金融危机爆发，中国外汇储备安全受到严重威胁。2009年3月13日，时任国务院总理温家宝表示：“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心。”2009年3月23日，周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》，正式提出以SDR为基础构建超主权国际储备货币、逐步取代美元主导地位的主张。2008年10月成立的联合国斯蒂格利茨委员会在2009年发布报告，指出美元主导体系存在三大根本缺陷：第一，内在不稳定性（特里芬难题延续）；第二，内在通缩倾向（非储备国为自我保险大量积累美元储备，形成全球总需求不足）；第三，严重不平等（资金从穷国流向富国，发展中国家承担双重损失）。遗憾的是，周小川建议和斯蒂格利茨报告未能成功推动改革。2008年危机后，美元资产反而被视为安全资产，美国经常项目逆差未导致美元贬值，反而明显升值。国际不平衡问题迅速降温，几乎无人再讨论改革。

在区域合作缓慢、SDR取代无望的情况下，2009年中国开始推动人民币国际化。总之，在后布雷顿森林体系下，尽管美元只是特定国家的法币且无黄金支撑，但凭借美国经济军事实力、建立全球金融安全网（GFSN）之类的制度设计（外国政府为稳定汇率需持大量储备）、出口导向国家的储蓄需求以及石油美元，美元依然充当了几乎无可挑战的国际储备货币。然而，美元地位建立在信用基础之上，而美国GDP增速无法赶上海外净债务增速。布雷顿森林体系因信任崩溃而瓦解，后布雷顿森林体系能否存续，取决于世界是否依然相信美国会维持美元实际购买力稳定。由于网络效应，百足之虫，死而不僵。问题在于：这种信任还能维持多久？

美元霸权的衰落与未来国际货币体系的形成

当前，美国财政不可持续性成为热点。美国官方CBO明确指出国债将继续攀升，财政不可持续。IMF（2024）警告美国财政令人担忧，是全球金融风险主要来源。截至2026年3月，美国联邦国债总额突破39万亿美元，联邦总债务/GDP比重为122%—125%，公众持债/GDP约100%。美债利息支出已成为联邦预算第二大项（仅次于社保），2026财年预计超全年国防预算；CBO预测2036年将突破2万亿美元。高利率环境下，债务滚雪球效应加剧。

经济学家的共识是，美国财政不可持续，但短期内爆发债务危机概率较低，中期将显著提高。一旦发生，将导致10年期国债收益率飙升、股市暴跌、商业票据萎缩、美元可能先升后降。如美联储干预失败，美国将进入债务—通缩循环。美国可能采取零利率、财政赤字货币化（QE）和美元贬值，让外国投资者分担调整成本。虽无人能准确预测，但外国政府必须未雨绸缪。历史经验告诉我们，美国的财政危机和国际收支危机是“孪生兄弟”。除非美国私人储蓄幅度增加，否则庞大的财政赤字必然表现为庞大经常项目逆差、美国的财政危机必然反映为国际收支危机。

衡量外部可持续性的常用预警值为经常项目逆差/GDP（2006年美国达6%引发担忧）和海外净债务/GDP。不考虑估值效应时，海外净债务等于历年经常项目逆差之和。该比率越高，偿债能力越差。到2024年底，美国海外净债务高达26.2万亿美元，对GDP比89.8%；2025年Q3净国际投资头寸为-27.61万亿美元，对GDP比90%。尽管估值效应导致波动，但从长期看，美国的海外净债务对GDP比将持续上升。随着比率升高，外国债权人迟早会质疑美国能否以可接受的比率用实际资源赎回“借条”。一旦信任动摇，“突然停止”（外国资金不再流入美国）就会发生，从而引发国际收支危机和美元危机。

美国金融市场高度依赖外国资金的支撑。美国国债外资总占比为33%—34.5%（2025年二季度34.5%），美国公司债外资持有全市场存量比重为27%—28%，美国股票外资持股占总市值比重为17.5%—18%。外国投资者正在减持美国国债、增持黄金。2026年2月到3月外国投资者共减持美国国债1384亿美元。当然，也应该看到，由于美国科技股涨势强劲，外国投资者仅少量减持美股。但不管怎么说，随着美国财政状况的恶化，同时由于美国股市可能存在的严重高估，无法排除发生“突然停止”的可能性。

除经济基本面的问题外，美国滥用SWIFT制裁、长臂管辖，俄乌冲突后冻结俄罗斯外汇储备与黄金资产，彻底打破了美元资产“绝对安全”的共识。美元武器化从根本上动摇了国际货币体系的信用基础，加速了全球储备货币多元化趋势，意味着后布雷顿森林体系正在进入瓦解与重构阶段。

特朗普政府政策进一步加速这一进程。2024年11月，特朗普经济顾问委员会主席米兰发表文章，认为美国长期贸易逆差源于美元持续高估，而高估根源在于储备货币地位。他提出“海湖庄园协议”：将外国央行持有的美国国债置换为100年期不可交易的零息债券，美国仅偿还略高于面值的本金；若伙伴国不配合，则以加征关税施压。美元贬值会推升通胀，降低美元资产吸引力，形成自我强化循环。

总之，美国海外净债务持续攀升、美元武器化、美国政府损人不利己的政策，进一步动摇了后布雷顿森林体系的根基——美元的国际信用。以美元本位为基本特征的后布雷顿森林体系倾覆恐怕为期不远。取而代之的大概率是一个人民币在其中扮演重要角色的多极货币体系。沙特等产油国开始探索人民币结算，2025年沙特对华石油贸易中人民币结算比例已突破45%；金砖和东盟国家用本币结算，CIPS和数字人民币崛起，美元储备占比降至57.8%，全球央行连续多年大规模购金（年均超1000吨）。所有这些都是全球去美元化的重要信号。