800亿配售背后，阿里正把全部筹码押向Token

8月26日，阿里巴巴完成了一笔近年港股市场罕见的大额融资：以每股112.7港元配售7.1亿股新股，募资总额约800亿港元。公告显示，资金将全部用于扩大全球算力、建设超大规模AI数据中心，并升级存储、数据库和高性能网络，最终指向一套Agentic Cloud架构。

这笔融资发生在阿里财报结构调整之后、资本开支快速上升之际。新的财报结构中，阿里将业务重新划分为四个板块：由国内外电商、盒马等业务组成的阿里巴巴电商集团；由阿里云和平头哥组成的AI云与算力服务；由模型实验室、千问消费者业务和千问办公组成的AI实验室与应用；以及容纳阿里健康、虎鲸文娱、高德等业务的「所有其他」。

这个架构勾勒出一条通向AI时代「新阿里」的基本路径：用电商供养投入，以云、芯片和模型建立底座，再通过千问办公和千问App寻找新的产品与商业模式，围绕Token的生产、供应和消耗重新组织整体业务。

资本开支大幅攀升，阿里越来越像重资产公司

沿着这条路径，阿里也在提升资本投入强度。2027财年第一季度，阿里的资本开支达到676.78亿元，高于上年同期的386.76亿元；自由现金流净流出446.7亿元。自2025年宣布三年投入3800亿元建设AI和云基础设施后，阿里已经越来越接近一家重资产公司。

但「新阿里」目前仍有很强的愿景色彩，有待获得更多商业验证。AI云与算力服务收入同比增长45%，调整后EBITA增长133%；但AI实验室与应用收入只有33.38亿元，调整后EBITA亏损达到138.61亿元。

这意味着，阿里目前只证明了卖Token是一个阶段性的好买卖，还没能验证Token是否可以成为整个阿里经济体的核心驱动力。

传统电商增长放缓，AI被提升为集团主线

可这又是阿里不得不向资本市场讲的一个故事。同样在这一季的财报中可以看到，阿里的中国电商收入下降8%，客户管理收入CMR下降7%。由于阿里将部分商家补贴从销售费用调整为收入抵减项，剔除这一影响后，同口径CMR增长1%；但这一增速较上一季度的8%明显放缓。传统模式下的电商广告和佣金收入，显然无法兑现未来更大的增长空间，即使加上即时零售的增量。

投资人和阿里都在寻找能够接替传统电商的新增长故事。即时零售和AI都曾是重要投入方向，但这个财报季过后，AI已经被提升为更高层的集团主线；即时零售则成为消费业务的一部分，并继续为AI生活场景提供高频需求和履约能力。

这是走向未来必须完成的一次转换，阿里显然愿意为它压上更多筹码。

从「用AI改造业务」到「围绕AI组织业务」

这场转换，首先体现在阿里对AI定位的不断上移。2024年，阿里仍将电商和云定义为两项核心业务，AI主要用于改造搜索、推荐和商家经营，同时拉动云计算需求。到2025年，阿里的战略口径变成了电商和「AI＋Cloud」两大引擎，AI开始成为独立增长曲线。

2026年初，阿里又将Agent定义为人与数字世界交互的主要载体，Token则成为Agent运行和商业化的基本单位，并推动成立ATH事业群，按照创造、输送和应用Token的逻辑，重组模型、MaaS和AI应用。

最新的财报结构调整表明，阿里已经从「用AI改造业务」，走向了「围绕AI组织业务」。它最终下注的是，AI将改变用户提出需求、平台组织供给和商业价值分配的方式。

吴泳铭的「超级城市」比喻

吴泳铭在财报电话会上表示：「AI云就像一座超级城市，工作负载是居民，持续迭代的全栈AI云服务是城市基础设施。基础设施反过来吸引更多新居民、提高既有居民的粘性，这里面有极强的网络效应和规模效应。」

「新阿里」将植根于这座超级城市，成为其上的商业系统。这座城市的「居民」最终对应不同垂类场景中的用户、商家、企业和开发者，以及他们产生的训练、推理和Agent任务。居民越多，产生的任务和Token需求越多；Token消耗增长，又会提高算力与基础设施的利用率，推动成本下降和能力迭代；更成熟的基础设施继续吸引新的场景和居民。

这是「新阿里」寻求的脱胎换骨的改变。过去，阿里的网络效应主要来自淘宝和1688——更多供给吸引更多用户，更多用户再吸引更多商家。未来，阿里希望用AI基础设施吸引更多垂类场景，由统一任务入口为这些场景分配需求，再由垂类执行能力将Token转化为产品、服务和经营结果，形成一套新的网络效应。

资本投入前置于商业回报

对应这场转型，阿里把资本投入前置于商业回报。管理层在电话会上表示，按照当前AI产品的毛利率和三年回本周期，理论上把业务增速控制在33%以下，现金流便可以转正。

「但这不是我们现阶段的战略选择。AI仍处在非常早期，我们决定积极投入CapEx、主动扩大规模来驱动业务快速扩张。」

阿里也在继续调整原有业务。继出售银泰、高鑫零售后，阿里又出售了拥有成熟产品和稳定现金流的灵犀互娱。相比单纯清理低效资产，这一选择更能体现阿里正在把资源集中到核心主线：即使业务能够产生利润，与Token循环的长期协同不足，也可能被重新评估。

即时零售让位，为AI释放资源

即时零售的投入力度同样发生了变化。阿里不再谋求AI与即时零售双线强投入。淘宝闪购开始强调维持份额、改善UE和缩小亏损，价格竞争的放缓会为AI释放更多资源。但即时零售仍然是阿里「大生活入口」的重要基石，其高频需求、即时供给和履约网络会成为生活场景AI可以调用的现实能力。

过去，阿里主要围绕电商不断增加业务；现在，所有业务都要开始围绕AI重新寻找位置。阿里押注的是，AI将从技术能力变成下一代商业基础设施，并由此重建集团的增长循环，获得一次重新定义阿里业务边界的机会。而它也已经通过战略、组织和资本投入表明了自己的决心。

「新阿里」的三层架构

接下来的问题是，这些业务将如何被重新组合，形成一套围绕Token运转的基础架构。从阿里的愿景出发，我们可以把新架构拆成三层。

最底层负责建立Token的生产和供应能力。平头哥提供芯片，阿里云组织算力、存储、网络和调度，千问模型把算力转化为智能，MaaS再把智能供应给企业与开发者。

这一层已经最先得到商业验证。过去八个季度，阿里云外部商业化收入增速从7%一路提高到45%。最新季度，AI云与算力服务调整后EBITA利润率升至11.6%。AI带来的增长是整体性的，不只局限于模型API调用。企业可能先为质检、研发或客服购买AI算力，当AI应用取得成效后，又会为用好AI增加CPU、存储、数据库和网络需求。

平头哥与千问模型在底层的作用

平头哥在这一层中负责降低成本、保证供应。截至8月初，真武M890已通过阿里云服务超过650家客户。自研芯片在数据中心中的占比提高，也可以减少外部采购，改善单位Token成本和云业务毛利率。千问模型超过30亿次下载、30万个衍生模型，则负责扩大开发者生态，并把更多推理需求导向MaaS。

第二层是办公、电商、支付、即时零售、酒旅和地图等垂类业务，第三层是千问办公和千问App等入口级应用。这两层需要咬合运转：千问App和千问办公负责收集意图、分配任务，垂类业务负责交付专业能力与现实结果；入口级应用为旧业务带来新的用户和任务，旧业务又为其补足通用AI助手缺少的交易、组织和履约能力。

其中，生产力场景更容易实现商业化。千问办公整合了悟空、QoderWork和MuleRun的能力，并开始接入钉钉桌面端和移动端。钉钉提供企业组织关系、身份权限、审批、会议和工作流，千问办公则把这些功能重新组织成可以通过Token循环驱动的工作方式。