北京
近日，北交所上市公司森萱医药（920946.BJ）披露2026年半年度报告。报告期内，公司实现营收3.21亿元，同比增长23.17%；归母净利润9038.26万元，同比增长33.07%；扣非归母净利润8910.59万元，同比增长34.62%；综合毛利率达50.72%，较上年同期提升2.18个百分点。开源证券研究所维持对公司"增持"评级，并上调2026-2027年盈利预测。
据同壁财经了解，江苏森萱医药股份有限公司成立于2003年，公司主营业务涵盖化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产与销售，生产基地分布于江苏如东、山东滕州、宁夏平罗等地，旗下拥有精华制药集团南通有限公司、南通森萱药业有限公司、山东鲁化森萱新材料有限公司、宁夏森萱药业有限公司等多家子公司。公司产品矩阵覆盖抗肿瘤类、解热镇痛抗炎类、抗癫痫类原料药及抗艾滋病类、抗癫痫类、抗肿瘤类医药中间体，其中含氧杂环类产品二氧五环、二氧六环的产能位居国内前列。截至目前，公司拥有20余种国内原料药注册批件、5项欧盟CEP认证，并通过了美国FDA现场核查，累计获得授权专利192项，子公司南通森萱为国家级专精特新"小巨人"企业。
业绩回暖：中间体恢复采购+原料药海外放量双轮驱动
从产品结构看，森萱医药本轮业绩反弹呈现明显的"双引擎"特征。
医药中间体板块成为上半年最大亮点。报告期内，该业务实现营收5576.41万元，同比大增68.74%，毛利率提升4.80个百分点。增长动能主要来自两方面：一是BDHpure、MTV-II等抗艾滋病类系列中间体及2-氰基医药中间体产品，在前期主要客户阶段性暂停采购后迎来恢复性订单，销量大幅回升；二是子公司宁夏森萱氟氯系列医药中间体成功开拓新市场、新增客户，区域布局成效开始显现。
原料药板块同样表现稳健。上半年原料药实现营收1.84亿元，同比增长18.37%，毛利率提升2.75个百分点。按区域拆分，公司国外营收达1.02亿元，同比增长22.26%。其中，苯巴比妥、保泰松、氟尿嘧啶等特色原料药海外市场销量分别增长97.06%、58.30%和24.75%，国际注册与合规认证的前期投入正逐步转化为实实在在的订单增量。
行业逻辑：特色原料药穿越周期，合规壁垒构筑护城河
从行业层面看，原料药板块正经历一轮深刻的结构性分化。2025年以来，海外市场需求阶段性回落，大宗原料药价格竞争加剧，行业整体进入产能出清与平台调整期。但在环保趋严、药典升级、国际化认证提速的大背景下，具备特色品种优势与规范市场资质的头部企业反而迎来窗口期——大宗品种"以价换量"的利润挤压，与特色品种"供不应求"的高景气形成鲜明对比。
森萱医药的战略定位恰好踩中了这一行业变奏的节拍。公司长期聚焦利托那韦、琥布宗、苯巴比妥等特色小众品种，避开仿制药集采的正面冲击；同时以"做精原料药、做专中间体、做大新材料、布局仿制药和创新药"为发展主线，持续加码研发投入。2024年，公司研发投入达2863.70万元，占主营业务收入比例5.33%，研发人员91人。高研发投入叠加国际认证壁垒，使得公司在特色原料药领域的竞争优势不断巩固。
盈利预测：成长确定性增强，估值具备安全边际
基于出海效果显现与医药中间体恢复采购的双重利好，开源证券研究所上调了公司盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为1.65亿元、1.94亿元（原预测1.53亿元、1.74亿元）、2.20亿元，对应EPS为0.39元、0.45元、0.52元，对应当前股价PE为26.5倍、22.5倍、19.9倍。从估值角度看，公司当前PE已回落至历史中枢偏下位置，考虑到特色原料药业务的景气持续性、海外市场的拓展空间以及中间体业务的恢复弹性，中长期配置价值值得关注。
（来源：开源证券诸海滨团队、公司官网）
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