蜜雪也不再年轻

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

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8月27日，蜜雪集团发布了2026年中报，上半年录得营业收入152.16亿元，同比微增2.3%；期内利润23.19亿元，同比下滑14.7%；毛利率30.4%，同比下降130bp，低于市场预期。

（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源:WIND，财报纪整理）

蜜雪对营业数据披露相对谨慎，可分析的数据源较少。当然，从门店规模、供应链纵深到营收体量，蜜雪在中国茶饮赛道中已是毫无争议的绝对头部，其“加盟扩张+强供应链管控”的底层商业逻辑，市场早已耳熟能详。

但是从中报期来看，这套打法的拐点出现了，门店增长放缓，利润承压，销售费用增长也难以换回更多的增量。无论是幸运咖，还是鲜啤福鹿家似乎都无法复制主品牌的成功，蜜雪能讲的新故事也越来越少。

同一个故事讲太多遍，资本市场终会厌倦。上市一年半的蜜雪，股价也跌回了原点。

01

营收猛踩刹车，“补贴退坡”可能只是借口

2026年上半年，蜜雪集团录得营收152.16亿元，同比微增2.3%，基本与去年同期持平，增速从30%+快速回落。

管理层在业绩会中给出的解释是，2025上半年外卖大规模补贴，推高门店订货量，形成高基数；2026年补贴退潮，增速自然下滑。

听起来很有道理，但我们认为这并不是核心理由，因为横向对比茶饮赛道的其他企业而言，古茗、茶百道、沪上阿姨的中报增速都明显快于蜜雪冰城，在港股上市的茶饮企业中，蜜雪增速也就略高于行将就木的奈雪。

同时，今年上半年蜜雪整体的毛利率持续下滑，毛利录得46.3亿元，毛利率仅为30.4%，同比去年上半年下滑了130bp，环比低基数的第一季度，依然下滑了30bp。

如果说补贴退坡真的对需求侧影响很大，那么营收侧的影响应该不止蜜雪一家，并且从上半年的数据来看，在外卖大战阶段性放缓后，古茗、沪上阿姨的毛利率均有所提升，而蜜雪的毛利率反而出现了下滑。

蜜雪是茶饮企业中，相对客单价最低的公司，去年年报披露的数据来看，外卖大战对于其价格的影响有限，毕竟价格战的炮火再猛，烧到十元以下也只剩下一地哑弹。但是蜜雪却成为了外卖大战结束后受反噬最大的企业，这一点肯定不符合常理。

02

加盟放缓，或许才是影响财报的核心因素

在为数不多的财报信息中，蜜雪2025年最明显的特征就是扩店速度明显放缓，今年上半年新开门店5455家，关闭门店1289家，净开业数量仅为4166家，而去年上半年净开业数量达到了6534家，少开了接近2400家店。

这其中，最主要的原因就是二线城市和新一线城市的相对饱和，从结构来看新一线城市门店数量上半年净增1818家，二线城市新增2174家，略低于去年同期新增。

而三线城市还在放量，主要得益于第二品牌的扩张，去年就有不少媒体报道，幸运咖成为了现阶段蜜雪强推的第二品牌。而幸运咖的扩张依托了蜜雪冰城构建的长期加盟商体系，不少幸运咖的加盟商，也是蜜雪冰城加盟商。

相对而言，在官网披露的信息中，幸运咖的加盟费用明显低于蜜雪冰城，在不包含装修的情况下，蜜雪官网披露的加盟费用大约在16万以上，而幸运咖仅为12.7万，考虑到扩张期还有一些加盟费优惠，实际的成本差可能更大。

很明显，蜜雪想要通过幸运咖，来复制一个蜜雪冰城。只不过与茶饮市场不同的是，咖啡现饮市场远比当年茶饮市场更激烈，根据《2025中国咖啡产业发展报告》来看，2025年中国咖啡门店数净增4万多家，达到21.5万家，增幅25%；连锁化率也从46%提升至53%。

并且市场头部玩家库迪和瑞幸，单品价格差与幸运咖的差距也不算大，这条路对于蜜雪而言，并不好走。

海外门店方面，继2025年蜜雪出现了相对罕见的负增长后，2026年上半年继续下滑，截至中报期门店数量为4378，同比下降7.5%。根据管理层年报的表述来看，是因为东南亚市场的重新选址和整合。如果结合来看，目前主品牌蜜雪冰城的势能，确实已不如前几年那般锋锐逼人了。

03

费率明显增长，单店模型出现拐点

成本侧，作为新茶饮品牌“轻资产”模式的代表，蜜雪整体的费控水平表现也不够优秀，2026年上半年销售费用、管理费用及研发费用分别录得11.2亿元、6.1亿元及0.4亿元，三项费率分别为7.4%、4%及0.4%，销售费率较去年同期增长130bp，管理费率增长100bp。

管理层业绩会中的解释是，费率增长主要用于IP品牌营销、门店高质量运营扶持，中台人力成本上涨，属于面向长期能力建设的前置投入。

单店模型层面，蜜雪集团整体的单店商品收入（商品收入/现有门店数）2026年上半年约为23.9万元，较2025年上半年大幅下滑了4.7万元。考虑到今年扩店速度较慢，外卖大战结束后，蜜雪实际单店收入下滑情况更糟一点。

很明显，目前以主品牌为主的蜜雪集团，很难再通过供应链整合去带动单店收入的提升了。 对于轻资产模式的蜜雪而言，营收规模的扩张无外乎两条路：通过扩容SKU提升店销，或者通过门店扩张提升覆盖面。而蜜雪的门店覆盖基本已经饱和，SKU增长也没有明显带动单店销售收入提升。

在海外没有明显放量的情况下，现有业务似乎触达了增长边界，也就不难理解为何蜜雪去年会强推子品牌幸运咖了。

04

加盟优惠收紧，幸运咖的品牌力相对有限

我们把视线拉回到幸运咖这轮扩张本身。蜜雪中报按业务类型划分的收入显示，商品销售收入占比超过九成，是集团盈利的核心支柱。不过，即便是在装修设备收入与加盟服务收入这两项体量较小的科目里，同样透露出一些值得关注的趋势性变化。

比如，我们以2026年新开店的口径，对比2025年服务加盟费收入（假设大部分服务加盟费是新店一次性收入），就可以发现蜜雪此前为了推广幸运咖，吸引加盟商，对于加盟费的调节还是比较明显的。今年上半年，整体的加盟服务收入/新开门店约为7.7万元，较2025年同期增长了2.8万。

并且，尽管幸运咖官网未直接披露加盟装修费用，但从设备销售口径观察，这一科目的收入贡献也明显增长。2026年上半年，单店设备销售收入约9.8万元，较2025年同期增长1.2万元。

由此，我们可以梳理出两条相对清晰的线索：

其一，幸运咖的扩张速度虽快，但品牌溢价尚未真正形成。主品牌蜜雪冰城在扩张过程中建立的协同惯性很强——老加盟商大多不会只开一家店——幸运咖本轮跑马圈地同样高度依赖这一存量加盟商网络，以此换取了扩张效率。2025年上半年高速扩张时，集团选择了主动让利，而一旦加盟优惠收紧，门店扩张的速度就出现了明显下滑。

其二，蜜雪这套轻资产模式对收入口径的调节拥有充分主动权，但加盟商也非常敏感。上半年单店模型下滑与门店扩张节奏下降几乎同时发生，蜜雪和加盟商的绑定程度似乎并没有市场想象的紧密，现阶段想要依托幸运咖再造一个蜜雪，比较困难。

05

蜜雪也不再年轻

回看过去三年蜜雪的增长来看，蜜雪所依赖的商业逻辑，本质上还是那套扩张剧本的延续——依托存量加盟商网络快速复制门店，通过供应链规模化摊薄成本，再用轻资产模式将收入口径的主动权牢牢握在手中。

幸运咖的接棒扩店、设备销售端的灵活调节，以及平价定位对外卖补贴退坡的相对免疫，共同构成了蜜雪在主品牌降速后的隐患，拉长了红利期。

尽管门店还在扩张，但时间一长，扩张带来的边际红利越来越小：

比如海外市场门店负增长，就说明在面对不同的市场环境中，简单的规模复制不再无往不利。再比如今年上半年的门店扩张整体降速。亦或是单店商品收入下滑，都在向市场表明现有的商业模型，边际收益越来越低。

很明显幸运咖的品牌力与主品牌依然存在很大的差距，并且现饮咖啡市场的竞争相对激烈，未来的盈利空间不确定。

站在当下时点，蜜雪无疑仍处于惯性扩张的红利期——过往积累的加盟商资产、供应链深度和品牌认知仍在持续释放能量，但惯性之下，边界已经隐约可见。

但扩张红利带来的惯性思维，已经渗透进了管理层。收购鲜啤福鹿家，本质上仍是同一套逻辑的平移——用存量加盟商网络和供应链优势，去另一个品类里复刻一个“蜜雪冰城”。问题在于，鲜啤赛道的竞争烈度丝毫不亚于现饮咖啡，资本市场正在用脚投票，蜜雪股价自去年以来持续承压，接近新低。

管理层将增长放缓，归结于公司主动放弃数量增速、转向高质量运营与存量优化，这句充满“中登”味的发言，本不应该是蜜雪的表态逻辑。

回顾商业史，合资汽车日产大众、日化绝对龙头宝洁，等等案例都在说明上至大消费汽车、地产，下至绝大多数消费企业，只有在扩张受限时，才会宣称回归高质量发展。而真正能通过所谓高质量运营，回归增长常态的企业，少之又少。

同一个故事讲太多遍，听众终究会疲倦，而现如今的蜜雪，似乎也讲不出太多新故事。

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