美丽田园的“漂亮财报”里，藏着几个尴尬的真相

文|新消费财研社

2026年，美丽田园上演了一场由并购驱动的“增长大戏”。

最新财报显示，公司上半年营收净利润实现双位数增长，毛利率同比提升2.1个百分点。此次增长核心源于今年1月并入报表的行业头部机构思妍丽，成为集团营收与利润增量的核心支柱。

在尝到并购甜头后，公司扩张的车轮随之加速。在2026年中期业绩交流会上，美丽田园副董事兼CEO连松泳透露称，目前推进的并购项目共15个，海内外标的均在考察范围，下半年计划落地2至3个重点并购项目。

不过，靓丽的业绩数字之下，公司增长的成色也值得审视。公司增长高度依赖外部并购，内生增长乏力，同时存在高额商誉、合规不确定等问题。这场并购支撑的增长，是长期高质量发展的起点，还是堆砌规模的资本叙事，仍存争议。

并购狂奔下的美丽田园：

16.34亿商誉悬顶，6.66亿借款压身

并购与扩张，的确为美丽田园带来了高速的增长。

2026年上半年，美丽田园实现营收18.81亿元，较去年同期14.59亿元增长29%。实现净利润2.39亿元，增幅高达40.2%；经调整净利润同样由1.87亿元增至2.62亿元，同比增长39.9%。

图片来源：美丽田园2026年中期业绩公告

增长的数字固然动人，但这种依靠并购扩张带来的增长缺乏内生性。报告期内，美丽田园主品牌直营会员的单店收入同比增长5.5%，核心单店的同店增长仅有个位数。

对比之下，收购落定后的思妍丽正式并表所带来的增长则更为明显。数据显示，思妍丽2026年H1贡献并表营收约3.8亿元，经调整净利率达到11.0%。若剔除思妍丽所贡献的营收，集团内生口径收入约为15.01亿元，与去年同期14.59亿元相比，增幅仅约3%。

分业务来看，并购思妍丽所带来的会员规模扩张，已直接拉动了三大业务板块的全线增长。

美容保健服务作为美丽田园的主营业务支撑，于报告期内实现营收10.94亿元，占比进一步提升至58.2%，增幅高达35.7%。在这其中，直营门店以94.42%的绝对占比，贡献了10.33亿元营收，较去年同期增长39.8%。相比之下，加盟及其他业务的收入仅为0.61亿元，且主要为集团向加盟商销售产品的供应链收入。

消费医疗板块也延续了同样的增长节奏。其中，医疗美容服务以6.03亿元的营收位居第二大业务板块，同比增长20.9%；亚健康及医疗服务则实现收入1.84亿元，同比增长20.1%。但两者合计收入占集团总营收不足42%，即便增速可观，对大盘的拉动依然有限。

图源：美丽田园2026年中期业绩公告

若在此回顾美丽田园的发家史，则不难发现，其自创立以来已累计完成并购30余起。近年来，更是先后于2024年、2025年完成对行业第二奈瑞儿、行业第三思妍丽的收购。

两次收购之后，美丽田园逐渐品尝到高端化与规模效应的“甜头”。

扩大的规模是最为直观的表现。截至2026年6月30日，思妍丽拥有直营门店102家、加盟门店45家。随着2026年1月思妍丽正式并表，集团门店数量迅速扩充至700家以上，在核心20个高线城市高端商圈的覆盖率大幅跃升。仅美容和保健服务板块，门店总数就达到664家，较上年同期的514家净增长150家。

整合并购同样带来效益上的提升。2025年报显示，奈瑞儿自2024年被收购后，单店收入从575万元提升至810万元、净利率从6.5%增至10.5%。同时，2026年上半年，思妍丽的净利率也由9%提升至超过10%。

但高速的扩张并非没有任何风险。并购带来规模与效率的同时，也为资产负债表埋下了隐忧。

为完成对奈瑞儿和思妍丽的收购，集团先后引入多笔并购贷款。以思妍丽为例，美丽田园采取“现金+股权+银行贷款”的组合方式完成，除3.25亿元现金外，公司还以66.9%的股权质押，向工商银行借取5.1亿元的并购贷款，并向思妍丽的控股股东SYL Holding，发行价值约4.15亿元的1580万股对价股份。

这直接拉高了公司的借款水平。仅2025年一年，美丽田园的借款就增加4.83亿元，涨幅高达193.96%。截至2026年中期，集团银行借款余额虽较2025年末的峰值有所回落，但6.66亿元的借款仍远超并购前的负债规模。

激增的商誉同样成为高悬于顶的“达摩克利斯之剑”。思妍丽收购完成后，美丽田园的商誉由2025年末的7.10亿元激增至16.34亿元，暴涨130.14%。

图源：美丽田园2026年中期业绩公告

根据会计准则，公司须在每年进行至少一次的商誉减值测试，一旦整合不及预期或经营环境恶化，减值损失将直接冲击利润表。中金、中信建投等多家券商已将商誉减值列入相关风险之中。

高净值客群“窄道”突围

持证医生数量成谜，医美能否撑起第二曲线？

从行业维度来看，美丽田园的密集并购，除了规模扩容之外，更暗藏其深耕高端美业的战略野心。

当前美容行业，呈现出典型的“大市场、小企业”的竞争格局。共研产业研究院预测，2026年，中国美容市场预计突破12156亿元，同比增长9.1%。但万亿级市场中，超过94%的市场由海量中小单体机构占据，TOP10企业门店数量仅占全国总量的5.34%。而在欧美等相对成熟的市场，前五大品牌的市占率能达到15%-20%。

当行业前三齐聚美丽田园，头部市场的格局已归于一统。至此，高端化的叙事骨架已然搭建，但填充血肉的空间正逐渐收窄。

向外看，行业整合的边际效益正在递减。2026年3月，美丽田园召开英雄榜发布会，面向全国领先品牌、城市龙头品牌以及需要托付的品牌，寻找100位美业同行者加入集团。

图源：美丽田园官网

中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，这是因为外延扩张存在天然的上限。国内中高端美容连锁的优质标的有限，当行业前三已集齐，后续可提供的对象质量必然递减。

向内看，美丽田园的增长高度依赖对存量高净值客户的持续挖掘。

2025年，二十个高线城市贡献了集团93%的收入，其中北上广深四城占比高达65%；截至2026年，一线及新一线城市的直营门店已达358家。高端化叙事靠的是对核心城市高端客群的密集覆盖，而非市场边界的拓展。三个品牌的目标客群高度重叠，单一商圈内多品牌同场已是常态。

图源：美丽田园2026年中期业绩公告

但高端客群的体量有限，美丽田园在完成并购后，已拥有30万高端女性会员、22万年化活跃会员、人均消费超2万元，八成会员选择次年续费，亮眼的客户群体背后，是高端化市场“高客单、强复购、窄客群”的底层逻辑，也显现出增长的天花板，一旦高净值客户流失，高端化叙事将失去最有力的支撑。

为此，美丽田园将目光投向医疗美容。这条被公司及多家券商定位为“第二增长曲线”的业务模块，核心逻辑依然建立在生美引流的基础之上。高端客户通过生活美容建立信任，再向高客单价的医美业务转化。开源证券在研报中指出，客户转向医美后年均消费可提升三倍。

但医美与生美是两个截然不同的赛道。后者考验的是会员运营与服务标准化，前者则直接面对医疗资质、执业合规与监管审查的多重门槛。根据2025年美容行业新规，医美机构须配备具备执业医师资质的专业人员，严禁无资质人员开展诊疗操作。

图源：国家卫健委

而据2021年招股书披露，美丽田园1940名专业服务人员中，注册医生仅97名，占比不足一成，且近年未再披露医师团队人员构成明细，市场无法有效核验其医美业务合规底数，合规风险持续累积。

当合规风险成为医美第二曲线的变量，美丽田园也在尝试用AI破解增长的瓶颈。

CEO连松泳在业绩会上透露，公司已累计投入5亿元，组建超百人的数字化团队，推出自主训练的行业模型“AI小奈”，能将员工检测分析耗时缩短90%。公司希望借此将分散在门店和品牌中的经验沉淀为可复用的能力，降低对人的依赖。

图源：美丽田园2026年中期业绩公告

但AI故事与研发投入之间存在明显脱节。2026年上半年，集团研发开支仅为2100万元，同比增长1.26%。公司近十年累计5亿元的数字化投入，与当期仅2100万元的研发费用形成了巨大反差。

对此，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，美丽田园宣称的数智化投入更偏向营销端数字化工具，内生增长实际来自存量会员复购与门店结构优化。医美监管趋严背景下，未公开持证医师人数，会直接埋下医疗合规与品牌信任的双重隐患。