孙彬彬：8月宏观数据成色与政策空间

孙彬彬、隋修平、许帆、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

经历了增长连续降速后，8月PMI数据开始回升，经济下行斜率可能有所放缓，工增等部门增速或有弱回升。结合存量政策正在加速落地，以及前期一系列增量政策散点式发布，后续大规模增量政策的可能性在降低。对于债市，要在宏观数据和增量政策之间做平衡，宏观数据可能仅仅是企稳，增量政策的力度不超预期，利率就可以保持乐观，建议保持多头思维。

生产端，8月经济继续面临极端天气扰动，焦化等产业高频数据较弱，另一方面，石油相关产业和汽车产业开工率边际修复，高技术产业景气度依旧较好，经济结构性分化延续。但基于地方换届已经基本结束，以及十五五的专项规划开始逐渐落地，结合PMI数据，三季度的经济冲量行为可能已经提前开始。预计8月工增同比增速小幅回升。

投资端，预计8月基建投资依旧偏弱，用于项目建设的新增专项债发行环比有所改善，但同比并未加速，而随着全国投资工作推进会议召开，基建投资有望加速；预计8月地产投资低位运行，近期一系列房地产政策对外发布，主要聚焦于长期制度建设，短期内房企的信用修复和投资意愿依旧较弱；预计8月制造业投资边际改善，8月新订单PMI环比上升2.1个百分点至50.6%，企业预期略有走弱。

消费方面，8月汽车消费依旧偏弱，服务消费略有改善，预计8月社零同比增速小幅下行。物价方面，8月猪肉均价上行、鲜菜均价季节性回升、国内成品油价格上调，沪金价格先涨后跌，预计CPI同比增速小幅上行；PMI出厂价格指数、主要原材料购进价格指数回升，但油价的影响有所弱化，预计PPI同比增速小幅下行。

外需方面，8月出口运价涨幅扩大，BDI指数进一步上行，国内外需订单重回扩张区间，韩国出口增速亦维持高位，外需整体仍有支撑。

总体来看，我们预计8月工业增加值同比4.8%，固定资产投资累计同比-7%，社零同比0.5%，CPI同比0.9%，PPI同比3.2%；出口同比23.5%，进口同比32.6%；新增信贷5000亿元，新增社融21250亿元，社融存量同比7.3%，M2同比7.5%。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

实体经济数据

预计8月工增同比为4.8%。历史角度观察，2022-2025年，8月工增环比与生产PMI和高频数据的相关性不高。从高频数据来看，8月经济继续面临极端天气扰动，焦化等产业高频数据较弱，另一方面，石油相关产业和汽车产业开工率边际修复，高技术产业景气度依旧较好，经济结构性分化延续。但十五五的专项规划开始逐渐落地，结合PMI数据，三季度的经济冲量行为可能已经提前开始。综合来看，我们认为8月的工增水平与7月基本持平，工增非季调环比在0左右、略高于去年同期，工增同比录得4.8%。向前看，随着存量政策加速使用，叠加季末效应，我们预计9月、10月工增同比录得5%、4.7%。

预计8月固定资产投资累计同比-7%。基建方面，预计8月基建投资依旧偏弱。8月用于项目建设的新增专项债发行环比有所改善，但同比并未加速，而随着全国投资工作推进会议召开，基建投资有望加速；数据上，8月建筑业PMI环比下行0.1个百分点至46.9%，绝对水平位于近10年的最低点，水泥、螺纹钢价格也都在下行。地产方面，预计8月地产投资低位运行。近期一系列房地产政策对外发布，主要聚焦于长期制度建设，短期内房企的信用修复和投资意愿依旧较弱，长期则有助于房企缓解资金周转和不良压力。制造业方面，预计8月制造业投资边际改善。8月新订单PMI环比上升2.1个百分点至50.6%；企业预期略有走弱，制造业PMI生产经营活动预期指数下行0.3个百分点至53.8%。综合来看，我们预计8月固定资产投资累计同比-7%，9月、10月累计同比读数分别为-6.5%、-6%。

预计8月社零同比0.5%。8月服务业PMI持平于49.3%。观察高频数据，商品方面，汽车销售仍是主要拖累项，8月1-23日，全国乘用车市场零售95.6万辆，同比去年8月同期下降22%，今年以来乘用车累计零售1112.9万辆，同比下降20%。8月地铁出行基本符合季节性，国内航班高于季节性，电影票房符合季节性，出行强度有所修复。综合来看，我们预计8月社零同比下降至0.5%，9月、10月同比读数为0.8%、0.7%。

预计8月CPI同比0.9%，PPI同比3.2%。CPI方面，8月猪肉均价上行、鲜菜均价季节性回升，带动食品项环比回升；8月国内成品油价格上调，沪金价格先涨后跌，预计8月CPI同比升至0.9%。展望未来，猪肉价格企稳信号逐步显现，临近双节，食品价格有望温和回升，我们预计9月、10月CPI同比分别为1%、0.8%。PPI方面，8月出厂价格指数回升2.6个百分点至50.4%，主要原材料购进价格指数回升3.4个百分点至56.6%。高频来看，8月原油现货均价上行，螺纹钢小幅下行，铜价、焦煤期货均价大幅上行。我们认为，油价再度回升对PPI的二阶传导有所减弱，预计8月PPI同比3.2%，9月、10月同比读数分别为3.1%、2.8%。

02

进出口：延续高景气

2.1

预计8月出口同比23.5%

8月出口运价涨幅扩大，BDI指数进一步上行，国内外需订单重回扩张区间，韩国出口增速亦维持高位，外需整体仍有支撑。我们预计8月出口同比23.5%，9-10月出口同比22.4%、24.8%。

运价运量方面，8月出口运价延续上行。SCFI综合指数8月月均环比上升约215点，较7月（上升约154点）涨幅扩大，出口集装箱运价对出口景气的指示较前期增强；BDI指数8月月均约2951点，较7月（约2770点）上升约6.5%，较2025年同期（约2000点）上升约47.5%，大宗商品运输景气继续改善。

外需景气度方面，国内外需订单有所修复。8月中国制造业PMI升至49.8%，较7月上行0.6个百分点；新出口订单指数升至50.1%，较7月上行0.5个百分点、重新回到荣枯线上方，指向出口企业在手订单景气较7月改善。

从领先指标看，韩国8月前20日出口同比增长56.0%，较7月（52.4%）进一步上行，全球出口链仍处高位。结合我国PMI新出口订单重回扩张区间，8月海外出口链与国内订单信号共同改善，预计出口增速保持较高水平，前期订单向实际发运的转化仍在支撑当月出口，但后续出口动能或边际放缓。

汽车出口方面，韩国8月乘用车前20日出口同比下降45.1%，降幅较7月（下降10.8%）明显扩大，全球乘用车外需边际走弱；中国汽车7月出口同比增长60.4%，虽较6月（增长69.6%）有所回落，但仍处高位。汽车出口仍是我国出口的重要支撑，但海外需求分化加大，后续增速持续上行的空间有限。

2.2

预计8月进口同比32.6%

8月进口运价中枢明显上行，制造业PMI进口分项和新订单分项同步改善，叠加去年同期进口基数偏低，预计进口同比较7月进一步上行。综合来看，我们预计8月进口同比32.6%，9-10月进口同比27.3%、33.7%。

进口运价方面，8月CDFI指数月均约1576点，较7月（约1449点）上升约8.8%，较2025年同期（约1124点）上升约40.3%；月内运价亦持续上行，8月末升至1643点附近，较月初（1491点）上升约10.2%。大宗商品进口运价量价信号均有所改善，对按金额计的进口数据形成支撑。

内需景气度方面，8月制造业PMI进口分项升至48.6%，较7月上行1.1个百分点；PMI新订单分项升至50.6%，较7月上行2.1个百分点、重回荣枯线上方。制造业内需较7月明显修复，但进口分项仍位于收缩区间，进口内生拉动力改善的持续性仍需观察。

因此，从支撑因素看，8月进口运价明显上行，PMI进口和新订单分项同步改善，叠加去年8月进口环比回落、基数偏低，预计8月进口同比较7月上行。向前看，去年9月进口环比明显回升、基数抬高，预计9月进口同比有所回落。

03

货币信贷：信贷季节性回落，结构仍偏弱

3.1

预计8月新增信贷0.5万亿元

8月信贷较7月季节性回升，但内生动能仍然偏弱。8月制造业PMI生产和新订单指数均有所回升，但制造业PMI仍在荣枯线下方，建筑业和服务业景气度保持低位，实体融资需求尚未明显修复，票据融资仍是信贷的重要支撑。我们预计2026年8月新增人民币贷款约0.50万亿元，同比少增约0.09万亿元。贷款余额同比延续回落，7月为5.1%，预计8月降至约5.0%。具体来看：

1、企业信贷环比回升、同比少增：（1）8月制造业生产和新订单均有所回升，企业短期融资需求较7月改善；但化学原料、黑色金属等传统行业景气度仍弱，预计企业短贷环比少减、同比多减；（2）基建实物工作量改善有限，地产投资仍在低位，新房销售同比偏弱，企业中长期融资需求尚未明显修复，预计企业中长期贷款环比多增、同比少增。

2、居民信贷环比转正、同比小幅多增：（1）8月国内执行航班高于季节性，地铁出行和电影票房大致符合季节性，但乘用车零售仍低于季节性，预计居民短贷环比转正、同比多增；（2）重点城市二手房成交同比有所改善，但新房成交同比仍为负，按揭需求修复幅度有限，预计居民中长期贷款环比转正、同比少增。

3、票据融资是信贷的主要支撑，境外贷款维持正增、非银贷款转负：（1）票据融资方面，实体融资需求修复有限，银行仍可能通过票据补充信贷规模，预计票据融资环比少增、同比多增；（2）境外贷款方面，预计环比、同比均少增；（3）非银贷款方面，预计环比转负、同比少减。

3.2

预计8月新增社融约2.13万亿元，M2同比7.5%

我们预计2026年8月新增社融约2.13万亿元，同比少增约0.44万亿元，社融余额同比降至约7.3%（前值7.4%）；预计9月、10月新增社融分别约为3.60万亿元、1.64万亿元，社融余额同比约为7.3%、7.5%。8月政府债券融资仍是社融的主要支撑，但同比或有所少增，社融口径人民币贷款和非标融资较7月改善。

1、预计直接融资约1.42万亿元：（1）政府债券净融资约1.11万亿元，国债与地方债供给维持较高规模，但低于去年同期，预计同比少增约0.26万亿元；（2）企业债券净融资约0.20万亿元，信用债发行环境总体平稳；（3）股票融资及其他分项约0.11万亿元。直接融资仍是8月社融的主要支撑。

2、非标融资约0.16万亿元：（1）委托贷款和信托贷款合计或录得约0.01万亿元；（2）未贴现银行承兑汇票或录得约0.15万亿元。7月社融口径人民币贷款大幅负增后，8月表内票据冲量对表外票据的挤出或有所减弱，预计非标融资由负转正。

3、社融口径人民币贷款约0.55万亿元。8月制造业PMI生产和新订单指数均有所回升，实体融资需求较7月边际改善；但制造业PMI仍位于荣枯线下方，建筑业和服务业景气度保持低位，新房销售同比仍弱，信贷内生动能尚未明显修复。预计社融口径人民币贷款环比转正，但仍低于去年同期。

M2增速方面，7月M2同比回落至7.7%。8月信贷派生较7月改善，但总体仍弱；政府债券净融资规模低于去年同期，财政融资对M2的支撑仍取决于后续支出进度，叠加去年同期基数明显抬升，M2增速或继续回落。综合来看，我们预计2026年8月M2同比约7.5%，9月、10月M2同比约为7.4%、7.3%。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。