机构的宠儿，张坤的最爱，硬核的不能更硬的龙头，关键足够低位了

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“这是价值事务所的第2202篇原创文章”

在上一篇上海机场的文章“”中，所长给大家推演了上海机场的长期大逻辑，同时和首都、深圳、广州白云机场进行了对比，毕竟没有对比没有伤害，东西有多好很多时候是对比出来的，东西有多差很多时候也是对比出来的。

今天的文章我们还是着眼于当下，看看近期上海机场交出来的半年报向我们展示了一些怎样的信息。

首先，开门见山，上海机场交出来的这份半年报可以说相当之超预期，是的，就是超预期，至于市面上很多分析文章都说“中规中矩”，所长觉得是没抓到重点。

上海机场的核心就在于有很多非常优质的、高净值、高购买力的国际客户，而机场属于封闭式环境，天然容易让人想逛，只要逛就很容易购物。

盯上海机场，这才是根本，别的都是别的。

那么，这次上机交出了一份怎样的成绩单呢？

01

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中国的超级门户

境外航线旅客吞吐量方面，浦东是1898.26万，同比+4.29%，虹桥绝对数据很一般，毕竟定位就不是国际机场，但增长还是很不错的，有6%的增速。

这个数据创了新高，对比国内其他顶级机场可以说是断崖式领先，同期北京首都机场是762.67万人次，广州白云机场是939.94万人次，深圳机场是316.9万人次。

那么在国际旅客新高的情况下，上机的免税收入如何呢？

2026H1 ，公司免税收入为 4.29 亿，其中Q1是1.76亿，Q2是2.53亿，环比 + 43.7%；2025H1，公司免税收入为 6.30 亿，其中Q1是3.43亿，Q2是2.87亿。

2026年，上海机场切换了免税商，由之前的中免独家变更为中免+杜福睿，Q1属于合同模式刚切换、新老运营商交接期，新运营商很多还没入驻，所以大幅下跌，Q2其实也存在这个情况，杜福睿还没有烟酒证，今年Q2在这样的情况下实现了去年同期差不多的业绩，其实已经很不容易了，照这个趋势下去，不出意外，Q3业绩便能超越去年同期水平。

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至于新老运营商切换对免税收入的影响有多大，我们不妨看一下中免和上机成立的合资公司今年上半年的表现情况。中免集团（上海）免税品是 2025 年底上海两场免税店项目新中标后的运营主体，报告期内按权益法确认投资损失 6188.54 万元，期末账面价值仅剩 3611.46 万。

中免作为老玩家尚且如此，更何况杜福睿这个完完全全新来的还没有烟草证的同学，所以，对于2026H1实现免税收入 4.29 亿这样的成绩所长相当满意，后文还会对这一合同进行更为深度的解释，这里咱先按下不表。

而后，上机免税业务大趋势就该是节节走高的，为什么这样讲？

一方面，上海机场就是国内国际枢纽的门户，这点无需多言，在上一篇文章中所长也对比几大机场给出了上机的顶层设计规划情况，前不久上海出台的《上海市加快国际航运中心建设“十五五”规划》的文件讲得非常清楚，“强化浦东机场全方位门户复合型功能，构建通达‘一圈六廊五通道’的国际航线网络，支撑‘空中丝绸之路’建设，构建覆盖全国的国内航线网络。”

虽然浦东机场国际旅客的吞吐量已经是一骑绝尘，但对比全球顶级的超级枢纽还是有不小差距，比如隔壁的韩国，根据国际机场理事会数据，韩国仁川机场在2026年上半年共接待3839万国际旅客。

以上海的经济地位，以浦东机场的顶层设计情况，未来超越韩国仁川应当不过分吧？

那么在客流量起来，尤其是超高净值国际旅客流量起来的情况下，销售额能不起来？

02

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为何要换运营商重新招标？

其次，2026Q2业绩已经和去年同期差不多了，这在新切换运营商且其中之一的运营商还没有烟草证的情况下是非常不易的。

另外，我们需要清楚一点，上机这几年的免税收入如此惨不忍睹的核心原因并非什么消费力不行，核心是因为机场合同在疫情期间做了调整，原先的高扣点降低不少。2023年还有一个原因在于疫情期间出入境客流锐减，中免为对冲影响大力发展线上业务，疫情后线上有税销售成为了中免业绩的重要支柱，甚至一度比主业免税还要高。

中免如此，作为子公司的上机原来的运营商日上上海同样如此，因此，2023年日上上海收入创历史新高（178.21亿元），上海机场的免税收入却只有可怜巴巴的17.88亿。

这也是为什么2023年底上机和中免重新签订合同时会纳入这样一条规定，市内店/线上订购渠道在机场提货点完成提货后，上海机场可以获得相应提成，扣点率与机场免税店一致。2023年年初，上机通过并购最终获得了中免在上海、北京两地机场免税店、市内免税店以及线上直邮业务 15.68% 的股权。

中免之所以会同意上机的这些要求，核心还是因为上机的超然地位，不然人家线上是有税，关你免税店屁事，还能给你相应提成（不过中免线上有税价格很低，部分已有达到免税程度）？此外，按照 2021 年的盈利能力计算，Uni-Champion 的收购 PE 仅为 3.6 倍，日上互联的收购 PE 仅为 7.2 倍，远低于当时中国中免 35 倍的市场估值，中免如何会同意如此低价的收购？

2024年，日上上海的收入虽不如2023，但其实也没有差多少（160.35亿 VS 178.21亿），但上机的免税收入却低了非常多，只有可怜巴巴的12.12亿（上一年是17.88亿），是2023-2025三年中最可怜的一年。

只能说明合同制定的有问题，本来上机和中免重新签订合同是为了分的更多，结果最后却拿得更少了。

所以不能怪人家上机，不能怪别人不消费，只能说2023年到现在，上机都处于磨合期，在各种合同、运营商变更中寻找一个合适的、大家都能接受的点。

因此，这段时间，上机的免税收入不太乐观是正常的，反复也是正常的，但只要上机的地位没变、客流没变甚至变得更多，那么上机能够创造的利润就会更多，相应的估值应当也是越高的。

这里我们也不妨看一下上机之前同中免反复磋商的合同中中免在乎的点，明白了这点，我们就应当知道机场最重要的是什么，到底应当如何给予估值。

正是因为经历了疫情期间几乎毛也没有的局面，后续上机同中免的合同几乎都有了保底收入这一项，在目前的新模式下，固定租金也是这一思想的延续。

那此前上机和中免的保底收入是通过什么来计算的呢？

核心之一同海外客流量相挂钩，调整后浦东机场免税店23-25 年的月保底金额分别为初始协议月均保底金额的9.2%、8.4%、7.7%（对应海外客流量1764 万/年）。

所以，懂了么，核心还是在于海外客流量。

目前上机的新模式是固定租金（全年约7.6亿）+销售提成（8-24%）+合资公司分红。

所长个人觉得这样的模式其实才是真正的多方共赢，疫情前的超高提点本就不应当是常态，疫情期间的让步以及后续的各种新修订其实都是在试错，最终形成了目前这个合同。

就目前的情况来看，这个合同算是个不错的合同，上机在2026Q2如此不利的情况下还能实现同此前类似的收入，不出意外的话，Q3往后就会越来越高。

03

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还有一个大招

另外，这次上海机场的财报还有一个超级大彩蛋，即物流服务收入大增，不要瞧不起这点，上机作为非常重要的国内国际中转枢纽，人流是一方面，物流也是相当重要的一方面，君不见顺丰为了将来还专门斥重资投入建设了鄂州花湖国际机场，这个项目的总投资可是超过300亿。

鄂州花湖机场上半年枢纽货量才突破60万吨，同比增长23.3%，而浦东机场的货邮吞吐量可是219.07万吨，同比增长14.69%，虽然增速不如鄂州花湖，但因为体量大，增长绝对值还要大得多。

顺丰的市值可是近2000亿，鄂州花湖机场被其视为最为重要的竞争抓手之一，那么上机是否也可以利用其枢纽优势而后在这方面更多发力呢？

这里我们不妨再看一下前不久上海出台的《上海市加快国际航运中心建设“十五五”规划》，其中提出要增强航空枢纽全球辐射和洲际转运能力。强化浦东机场全方位门户复合型功能，构建通达“一圈六廊五通道”的国际航线网络，支撑“空中丝绸之路”建设，构建覆盖全国的国内航线网络。以浦东国际机场为重点提升枢纽中转功能，深化国际国内航线网络有效衔接，构建跨航司、跨地服、跨航站楼的中转体系，优化旅客最短中转衔接时间（MCT）。支持主枢纽运营人立足上海打造航空运输超级承运人，加大运力投放，构建“六进六出”航班波，提升中转规模和联运效率。打造高品质机场服务标杆，构建智能化、精细化机场服务生态。提升长三角异地航站楼功能，加大旅客空铁、空巴联运产品开发力度。加强航空与文旅等产业合作，促进航空运输服务模式升级。

看到了么？空中丝绸之路，自然是人与货的丝绸之路，而不仅仅只是人的丝绸之路，毕竟人能聚货，而货反过来也可以聚人。

一个典型的例子就是美国孟菲斯，联邦快递在孟菲斯建了全球首个超级转运中心，于是孟菲斯从传统的农业社会转型为制造业、物流业、金融业及医疗服务业聚集的多样化产业形态，吸引了全球来自22个国家的超过130家外资企业在此落地，直接为孟菲斯地区创造了超过3.3万个直接就业岗位，孟菲斯机场的整体经济影响更是达到了107亿美元，这里处理着全美约40%的航空货运量。

所以，上海机场的未来绝不仅仅是一个免税业务那么简单。

话又说回来，上机的账上可趴着近200亿现金，同时没有任何负债，给他算估值的时候是不是也要把这个现金流考虑考虑？比如市值先把现金减去，然后再算。

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