铜：加息&降息

（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

【20260901】铜：加息&降息

本周观点

• 上周，铜价维持强势，运行方向与我们预期相当，但本周初在缺乏外盘指引的情况下，国内与CMX依然强势，且上攻节奏快于我们预期。当下，无论LME及国内或CMX美国关税问题，出现的情况表现较为同步——即铜次月back结构与现货premium均表现强势，我们维持之前关税不官宣前铜仍维持强势上触前高的观点，且在极端情况下较难猜测上方空间，会同时伴随结构、升水与价格共涨的局面，持续到换月后。不过，为防官宣关税导致的铜价下跌可能性，建议配合期权买看跌同步保护期货仓位及可能随时出现的大幅回调——尤其在国庆换月后市场将开始提前交易美国中期选举，届时就要重点关注国内库存变化及LC价差小概率带来的CMX库存对LME库存的冲击可能性。跨品种方面可关注多铜空锌的操作策略。

• 近期，沃什的言论明显已经开始让美联储在中期选举前与特朗普走向冲突，其暗示利率可能上升，在11月关键的中期选举前几周加息，与美国总统希望降低借贷成本的愿望背道而驰。多年来，无论是前主席鲍威尔还是现在的沃什，特朗普始终在呼吁降息。不过，沃什周五明确表示，令人“担忧”的通胀数据意味着“美联储目前的首要关注点应当是价格”。这也意味着，任何加息都将使沃什成为特朗普的直接攻击目标。不过，市场在消化完这篇演讲的全部内容后，很明显进一步加大了对加息的押注。对特朗普来说，最早于9月加息的可能性并不友好。鲍威尔于2018年开始担任美联储主席后不久，就因降息问题失去了特朗普的青睐。沃什的鹰派姿态，更像是一中高阶版本的鸽派战略——用最强硬的话语建立信誉，换取不加息的空间，压制长期收益率持续攀升。也就是说，他更多并不是准备加息，而是保留加息的可信威胁。一旦市场论证这个观点，那么交易逻辑依然再次回到降息或者至少是非加息的走向，修复之前过度反馈的加息逻辑。这也意味着，贵金属有望从激烈的颓势中修复，进而持续增加有色金属的反弹筹码。

月度平衡表

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

周度基本面情况

主要矿企新闻更新

• 【智利和阿根廷推进跨边界铜矿开发】智利矿业部长丹尼尔·马斯（Daniel Mas）本月称，该制度框架有助于释放207亿美元的矿业项目投资，并将全球年铜产量增加54万吨。

• 【Codelco上半年自有铜产量为56.4万吨】智利国家铜业公司（Codelco）上半年自有铜产量为56.4万吨。Codelco第二季度净利润为1.011亿美元，去年同期为5,060万美元。

• 【1-7月份有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长91.8%】国家统计局数据显示，2026年1-7月，有色金属冶炼和压延加工业实现营业收入63744.7亿元，同比增长19.6%；营业成本58785.0亿元，同比增长17.0%；利润总额3520.9亿元，同比增长91.8%。1-7月，有色金属矿采选业实现营业收入3056.3亿元，同比增长32.3%；营业成本1427.0亿元，同比增长8.2%；利润总额1241.1亿元，同比增长74.9%。

• 【瑞典政府批准Boliden推进Laver新铜矿项目】据瑞典政府消息，近日，瑞政府批准矿业公司Boliden继续推进北博滕省Laver铜矿项目，并驳回两家环保组织对该项目特许权的上诉。政府认为，Laver铜矿具有重要的战略意义，若投入开采，预计可使瑞典铜产量翻倍，并增加欧盟约10%的铜产量，从而降低欧洲对进口铜的依赖，满足电网和国防等领域对铜的需求。

• 【淡水河谷首席执行官：关键矿产将成“新石油”】巴西矿业巨头淡水河谷首席执行官古斯塔沃·皮门塔（毕闻达）近日表示，关键矿产将成为未来几代人的“新石油”。据皮门塔介绍，2010年巴西和澳大利亚铁矿石产量相近，均在3.8亿至4亿吨之间，但15年后，澳大利亚矿企铁矿石产量已达到约10亿吨，而巴西仍维持在4亿吨左右。在铜等战略矿产领域，巴西的全球市场份额同样有所下降。目前矿业约占巴西国内生产总值（GDP）的4%，相比之下澳大利亚为14%，智利为12%。巴西目前仅对全国28%的潜在矿产区域进行了较详细了解，而智利和澳大利亚这一比例超过70%。

数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

铜精矿/粗铜加工费

• 当前铜精矿市场延续矿强炼弱格局，现货加工费持续下探。有贸易商向冶炼厂出售4万吨四季度船期干净矿以-198美元/干吨的固定加工费成交；贸易商向炼厂出售1万吨10月船期干净矿以-190美元/干吨的固定加工费成交。冶炼端现货采购维持按需补库节奏，同时硫酸价格持续下调，冶炼利润持续承压，冶炼企业采购策略趋于谨慎；贸易商报价较为坚挺，固定数字出货意愿有限，更倾向于采用指数扣减方式定价观望意愿较强，预判后期市场仍有下探空间。

• 内贸市场，延续“矿强炼弱”格局，矿端供应紧缺态势未见缓解。受进口矿采购成本高企影响，冶炼端对国产矿采购需求上升，但国内矿山增量有限且存在生产扰动，现货流通货源不足，矿端议价能力强。短期国产铜精矿供应难有明显增量，计价系数仍将维持高位运行。

数据来源：SMM，钢联、紫金天风期货研究所

铜精矿港口数据

• 上周，16港进口铜精矿当周库存83.4万吨，较上期增加0.6万吨（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为62.8万吨，较上周环比增1.3万吨 ）。主要港口中，仅烟台港、防城港出现下降。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

冶炼利润

• 上周，零单TC价格继续上涨至近-200美元/吨，硫酸价格持续回落，导致冶炼企业长单高位盈利继续收窄，零单亏损状态继续扩大，长单盈利亦有收窄，盈利空间约3100元/吨左右，零单亏损2600元/吨以上。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

沪铜价差结构

• 上周，受市场港口堵港严重，加之台风过境影响，部分进口船期靠港卸货延期，周内进口铜清关流通补充仍相对有限；且目前部分冶炼厂出口动作仍存，厂内货源相对有限，发往社库现货量亦偏少，整体市场仓库到货入库量受限。铜价高位运行为主，临近月底部分下游企业存在一定补票需求，随着后续现货升水同步抬升，市场成交以贸易商为主。目前，市场受台风登陆过境影响，大部分进口船期抵港时间受到不同程度延误，港口堵港现象仍相对严重，后续进口铜清关流入节奏存在滞后性以及不确定性，加之上周进口比价再度恶化，后续进口铜流入补充空间有限，且出口窗口再度打开，冶炼厂仍有陆续出口动作，因此国产货源同样维持到货偏少局面。随着加之“金九银十”传统消费旺季预期，近月合约Back结构月差仍有走扩空间，从本周初看，次月结构已交预期偏高，性价比有所下降。后期随着现货升水与结构走高，更偏向于价格走强性价比操作，结构上维持十月对2701、2702合约操作。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

伦铜结构曲线

• 截至8月28日，随着部分国内出口增加以及美国CMX货源转新奥尔良库存，伦铜库存增加至23.42万吨附近，注销仓单比例依然高企在54.31%左右。cash月转为升水出现回落，报升水151.6美元/吨附近，依然存在挤仓效应。需要注意的是，本轮增加货源依然为cmx流转货源，实际海外非美市场可流通精炼铜依然有限，美国依然存在虹吸效应，未见下降。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

伦铜持仓与仓单集中度

• LME的Futures Banding Report显示铜价多头远期中仓调整至轻仓，空头短期轻仓增加一个仓位，长期重仓调整至中度仓位。

• Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度无变动。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

沪伦比值变动

• 近期尽管LME海外挤仓明显，沪伦比价持续走弱。考虑但随着国内供应下降预期趋于明朗，比价有望小幅修复，但操作性价比不高，难改趋势。

数据来源：紫金天风期货研究所

废铜市场

• 废紫铜方面，铜价震荡上行，现货成交放量有限。上游贸易商库存盈利空间扩大，出货行为增多，市场流通货源有所改善。经过持续出货后，贸易商库存普遍偏低，高位接货意愿偏弱；叠加下游厂家拿货节奏放缓，不少货商选择压价收货。下游厂家成品利润修复，采购意愿整体向好，但市场成交分化明显，货源更多流向报价具备优势的厂家。临近月底，部分企业采购更偏向带票废铜。

• 废黄铜方面，铜价高位震荡，废黄铜价格小幅跟涨。铜价重心抬升，上游持货商出货积极性较高，散户积压货源释放，废黄铜市场供应有所增加。但散户报价偏高，多数持货商补库意愿不足，以消耗自有库存为主。铜价走强对终端需求形成压制，下游黄铜企业即便下调成品售价，订单依旧表现平淡；同时废黄铜原料处于高位，进一步抑制下游采购需求。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

下游企业及终端

上周，铜价维持强势，下游表现如何呢？具体如下：

• 精铜制杆：上周，精铜杆企业实际产出较上周产出小幅回升，据精铜杆企业反馈，产能释放主要围绕长单需求开展，因终端提货有一定提升，部分大中型铜杆厂家产线开工较为稳定。除少数保障国网项目的大型企业订单稳定外，多数中小线缆企业受高铜价压制，开工意愿不足，对铜杆采购偏谨慎，新单交易量环比明显下滑，因此对市场整体产出提升有较大限制。

• 再生铜杆：上周，再生铜杆市场实际产出维持低位状态运行，核心原因仍在于市面合规含票原料采购难度居高不下，加之周内原料价格走高且较难下调，多数再生铜杆厂家原料库存偏低甚至零库存状态也屡见不鲜，在需求端未见好转的情况下，企业生产积极性依旧较低。

• 铜管：高价铜持续压制下游采购需求，本周铜管市场成交量未见突破，下游空调及安装企业不仅面临新增订单不足的问题，同时成品库存高位进一步压减了原料补充。在缺乏需求支撑的情况下，铜管厂家开工率随之承压下行，市场整体处于需求不足、开工受限状态。

• 铜棒：上周，铜价延续高位震荡格局，面对高价原料，铜棒企业谨慎心态浓厚，因临近月末，市场成交节奏较前期有所向好，企业出货相对积极，接单意愿较强，但原料库存保持低位运行，不愿大量备库。另外，下游需求依旧偏弱，企业基本按成品订单锁定原料，高库存的意愿相对较低。

• 铜板带：上周，铜价继续走强，新增订单量较少，当前下游仅维持刚需拿货，铜厂以生产交付前期订单和长单为主，生产相对稳定。而且铜板带企业注意库存控制，生产更显谨慎。黄铜板带企业仍面临着原料采购难度大的问题，加上下游表现较弱，所以黄铜板带企业开工率相对较低。紫铜板带下游电网和新能源订单相对有所保证，虽然也受高铜价影响，但是供应减少有限。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

库存变动

• 铜价维持强势，LME小幅下降，CMX库存维持增势，国内保税区库存微增，因出口量增加。LME挤仓效应明显，国内次月结构也表现可圈可点。后期来看，铜库存吃紧依旧是趋势，尤其国内将逐步表现明显。

数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所

保税区库存变动

• 8月31日上海、广东两地保税区铜现货库存累计3.55万吨，较24日降0.31万吨，较27日降0.24万吨；

• 上海保税区3.33万吨，较24日降0.37万吨，较27日降0.32万吨；

• 广东保税区0.22万吨，较24日增0.06万吨，较27日增0.08万吨；

• 保税区库存延续下降，近期部分仓库货源仍有出口至海外市场等动作，虽仍有冶炼厂货源到货入库，但整体出库量较多，库存因此下降。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

上海地区社会库存

• 本周初，上海库存7.45万吨，较24日降0.85万吨，较27日降0.69万吨，国内社库延续去库趋势，其中各市场均表现不同程度降幅；近期市场社库到货入库量仍相对较少，且周末部分下游企业存在刚需补库需求，出库量稍有提升，整体库存因此维持下降。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

广东地区社会库存

• 本周初，广东库存1.22万吨，较24日降0.42万吨，较27日降0.11万吨。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

无锡地区社会库存

• 本周初，江苏库存2.01万吨，较24日降0.45万吨，较27日降0.16万吨。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

CFTC持仓

• 从8月25日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为42.9%、12.8%，多头增加3.3%，空头增加1.6%，市场操作积极性增加。

• 非商业净多头持仓为85266张，COT指标1，上一次出现1是在今年6月初及8月初，铜价多头氛围浓郁。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所