“黑猫”蹲在跷跷板中间，等着一个支点……

在韩城，陕西黑猫焦化股份有限公司（下称陕西黑猫，601015.SH）是块响当当的“老招牌”。

想当年，赶上煤焦周期的好光景，它也曾经赚得盆满钵满，风光无限。可如今，三十年河东，三十年河西，市场风向一转，这位曾经的“明星”就在盈亏线上来回横跳。

近期，陕西黑猫2026年半年报披露，营收稳住了，亏损大幅收窄，现金流更是打了翻身仗，暴涨了十几倍。

但仔细一看，表面减亏回暖，实则毛利率依旧是负的，还是“赔本赚吆喝”。

这轮减亏，说白了就是行业周期送的福利——上游焦煤价格松动了，比2025年四季度的采购价，每吨原料成本下降幅度约200余元，直接压低了成本。可下游钢铁厂的日子也不好过，盈利率下降。往年还能靠卖点甲醇、LNG这些副产品贴补一下家用，今年这些“副业”也不景气，产销量大幅下滑……

行业周期之下，陕西黑猫未来如何撬动营收？关键就在上游资源落地的进度。如今，新疆的阳霞煤矿还处在设备安装阶段，公司预期2026年内启动联合试生产……

主业不赚钱

从财报数据来看，2026上半年的陕西黑猫，确实走出了至暗时刻。

公司实现营收50.51亿元，同比下滑3.49%，相较于2025年营收暴跌的惨烈行情，算是踩住了刹车。

利润端改善更为明显，归母净利润亏损3.66亿元，同比减亏20.78%；扣非净利润亏损3.75亿元，同比减亏27.95%。最直观的变化来自二季度，一季度净利润巨亏3.13亿元，二季度净利润仅亏0.53亿元，环比大幅减亏。

现金流更是迎来爆发式修复，经营现金流净额7724.22万元，同比暴涨1355.03%，彻底告别了去年现金流枯竭的窘境，企业短期生存压力大幅缓解。

但所有修复都掩盖不了一个核心痛点：主业依旧不赚钱。公司综合毛利率依旧为-2.24%，这意味着企业每生产一吨焦炭，卖出去的钱还覆盖不了原材料和加工成本，主业依旧在亏本赚吆喝。

这种背景下，陕西黑猫如何实现减亏的呢？

说得直白一些，就是行业周期送的“福利”。从公司披露的季度经营数据来看，2025年第四季度原料煤平均单价达到1327.23元/吨（不含税）；2026年一、二季度原料煤平均单价回落至1061.11元/吨、1099.99元/吨，相较2025年四季度的采购价，每吨原料成本下降幅度约200余元，直接压低了生产成本。

反观下游钢铁行业，需求只是弱势回暖。钢厂铁水产量维持高位，为焦炭需求提供托底。但另一方面，国金证券研报指出，截至6月底，247家钢厂盈利率下降8.22个百分点至42.86%，钢厂减产意愿增强。后续焦炭涨价空间，几乎被下游钢厂的成本承受力锁死。

作为一家外购焦煤的独立焦化企业，陕西黑猫就像一个没有粮仓的磨坊，米面价格涨跌完全看上游脸色，成品售价又被下游拿捏，两头受制的格局，只能赚取微薄的加工差价，行情差时必然深陷亏损。

持续亏损也直接推高了财务风险，公司资产负债率攀升至64.92%，债务压力持续加码。

减亏不增收？

不过，令外界疑惑的是，陕西黑猫亏损大幅收窄，为何营收依旧同比下滑？

首先，最关键的还是“没有自己的矿”。陕西黑猫没有上游煤炭资源兜底，暴露在煤价波动中。上半年焦煤降价带来成本红利，但焦炭终端售价受制于下游钢厂，钢厂大多采取低库存、按需采购的策略，焦炭价格向上传导空间有限，从而成本端的利润修复未能带动营收增长。

其次，公司营收高度依赖焦炭主业，业务集中度较高。2026年上半年焦炭营收36.37亿元，占总营收比重高达71.99%，可谓是核心基本盘。

而往年用来对冲周期、平滑亏损的循环经济副产品，今年出现明显量价齐跌、营收大幅缩水，数据下滑十分显著：甲醇上半年营收仅5917万元，同比大幅下滑59.65%，毛利率-7.40%，产销量、收入近乎腰斩，成为亏损拖累项；传统循环经济配套产品全面走弱，无法再对冲主业疲软缺口。虽然LNG、BDO新品产量有所增长，但整体营收体量偏小，难以形成有效营收对冲。

更深层的原因，是整个行业“僧多粥少”。焦化行业整体产能充裕，市场竞争激烈，企业没有议价权。在行业弱复苏周期，多数焦企选择降价走量、保住市场份额。

但陕西黑猫采取了完全相反的经营策略，公司2026半年报中提到，“以市场行情测算调整最佳焦炭生产负荷”的原则精细化排产。因为焦炭主业的毛利率是-20.00%，成本严重倒挂，生产越多、亏损越多。

为控制整体亏损幅度，公司还提到，“向价高者优先发货，有效保障公司利益。”

这种“宁缺毋滥、以控产换减亏”的策略，有效压缩了亏损空间、修复了现金流，但也直接导致焦炭产销规模收缩，成为行业回暖背景下公司营收持续萎缩的重要原因。

破局的关键

如果说财报是企业经营的晴雨表，那实控人的资本操作，就是最真实的行情预判。

2022年6月，陕西黑猫创始人李保平以年龄为由辞去董事长职务，退出上市公司一线经营，只保留实控人身份。

辞职后的两年多时间里，李保平保持静默，没有任何股份操作，直到2024年行业和股价双双触底，他耗资1亿元低位增持3279.23万股。在2026年3月股价阶段性反弹后，他又通过大宗交易将这批低位筹码全部卖出，收益稳稳落袋。

业内人士分析：“这场操作真正的深意，是产业资本对企业属性的精准拿捏，外购焦化企业没有长期稳定的盈利逻辑，所有反弹都是波段机会，而非趋势反转。”

李保平的这一轮资本运作，也为公司长期发展走向提供了一个观察视角。深究背后，企业当前的困境并非管理问题，而是行业赛道分层之后所带来的结构性结果。

如今焦化行业，梯队分化早已尘埃落定，不同类型的企业走出了截然不同的行情。第一梯队是淮北矿业这类煤焦一体化企业。 家里有矿，自给自足，煤价涨时靠煤炭赚钱，焦炭亏损时靠上游对冲，自带盈利护城河，抗周期能力拉满。

第二梯队是山西焦化这类省属平台企业。 背靠大型煤炭集团，能拿到低价长协煤，还有多元投资收益平滑亏损，经营稳定性远超民营独立焦企。

而陕西黑猫则属于第三梯队。作为无上游自有煤矿、无下游钢厂绑定的独立焦化企业，其业绩受煤焦周期波动的影响较为突出。

行业梯队的分化已经表明，陕西黑猫的困境本质上是结构性处境，而非管理层面的问题。

未来的路怎么走？关键就在于全力落地上游煤炭资源，完成煤焦一体化转型。只有实现焦煤自给，才能摆脱被上下游两头拿捏的被动局面，才能复制头部企业那种“东方不亮西方亮”的抗周期盈利模式。

这块“压舱石”，就是新疆的阳霞煤矿。

该煤矿设计产能120万吨/年原煤，资源总量2.99亿吨，可采储量1.81亿吨。据陕西黑猫2026半年报最新披露，项目正处在设备安装阶段。受二季度煤矿安全监管趋严影响，设备安装进度有所放缓，公司预期2026年内启动联合试生产。

它的投产进度，抑或是陕西黑猫未来的业绩答案。

（图片来源：陕西黑猫2026半年报、部分配图及封面由AI生成。）