透视丨‌‌‌首程控股中报：120亿市值里，停车场 "长" 出的宇树值多少？

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8月30日，首程控股（00697.HK）发布中报后，投资者讨论最多的不是2.06亿港元归母溢利，是另一个数字——‌80亿‌。公司管理的基金投中的宇树科技（688836.SH），8月19日刚在科创板上市。

这份中报自身的业绩并不好看。上半年收入6.87亿港元，同比降约6%；归母溢利2.06亿，去年同期是3.39亿，少了近四成。公司强调，剔除一笔一次性收益后核心利润增长6.7%。可拆开看，这点增长来自财务费用和所得税下降，收入并没有做起来——经调整EBITDA从5.87亿降到4.36亿，下滑25.7%，每股盈利因为股本摊薄掉了47.6%。

主业没怎么动，想象空间都在表外。一年里首程对自己的叫法换了三回：2025年报里是"智能基础设施资产服务商"，一季报加上"机器人产业生态深度参与者"，中报改成"物理AI产业投资与场景生态运营平台"。到8月31日，按84亿股已发行股本计，公司市值约120亿港元、滚动市盈率约68倍。市场掏的钱，到底是买停车场，还是买宇树？

80亿是基金账上的，首程自己出了多少没披露

先说这80亿。它不属于首程上市公司，眼下连利润都算不上。中报原文写的是，浮盈来自"北京机器人产业发展投资基金（有限合伙）"，所持宇树股票还在禁售期，要等解禁、实际减持之后，才会"相应确认超额收益"。

真正关键的问题——‌首程在这只基金里占多少份额，公司始终没披露。基金认缴规模100亿元，2023年底注册、2024年1月官宣，普通合伙人有两家：首程旗下京西创投，和北京国管下属的京国管置业，北京市政府投资引导基金等出资做LP。将来浮盈先按出资比例分，GP再拿一笔超额收益分成，行业惯例在两成上下；这只基金有两家GP，这笔分成还要在两者之间再切一刀，真正落到首程手里的会被进一步摊薄。市场上有人按首程出资0.5%测算，有人按三成算，结论能差出几十倍。

价格也在动。基金投宇树总共花了约1.86亿元，分两次：2024年8月1.5亿，2025年6月增资3572.40万。发行前持股约4%，上市后持有1392.80万股、占发行后总股本3.4436%，是第八大股东，也是持股最多的国资单一股东，基金因此拿到一个董事席位。

宇树发行价150.80元，开盘直接报到1100元，较发行价涨约629%，这个开盘价也是截至8月底的历史最高；首日收在845元，之后一路回落，8月31日收564.90元、总市值约2285亿，九个交易日较高点去了近一半。对应这部分股票，发行时大约值21亿，首日收盘一度接近118亿，所谓80亿，只是‌基金账上、某个中间时点的账面数‌，不进首程上市公司的利润表。董秘康雨提到"市值最高点账面回报约100倍"，说的同样是基金口径。

首程投的机器人公司不止宇树。年报里列名的有16家、合计20多家，这只基金的投资组合估值增长约4倍，而全部机器人项目累计投入不到30亿元，大多数还停在一级市场，没有上市。

停车场增速归零，真正的资管能力在REITs

宇树占据了注意力，首程靠什么吃饭，反而少有人细算。

停车是它的现金流基本盘，只是‌高增长阶段已经过去‌。2025年上半年，资产管理收入还同比增26%，主要靠西安咸阳机场T5停车楼这类新项目（超过5200个车位，2025年2月投运）；2025全年收入10.35亿，增速降到12%左右；今年上半年5.04亿，已经是微降1.4%。新项目红利吃完，业务进入存量阶段。

中报里的办法变成"降本增收"：跟部分上游业主谈下经营期内减租，在车位上叠加代客泊车、充电、洗车、广告，继续试AVP/VPD自动泊车。管理层给的说法是，全年停车经营性利润有望达到历史较高水平；上半年人均经营性归母净利润增了14%。收入不涨，靠抠效率挤利润。

公司手里的枢纽资源不错，首都机场T3、大兴、西安咸阳、广州白云、拉萨贡嘎都有。但停车费终究是门成熟生意，往下走要靠一个项目一个项目中标。

被机器人新闻盖过去的，还有它的REITs生意，这部分其实更贴近一家基础设施公司的本行。2025年报披露，公司全年协助发行7单公募REITs，服务20多个项目，总发行规模超过1000亿元，旗下基金投科技园区、消费、数据中心、清洁能源这些板块，年化回报超过30%；今年上半年又参与了华夏中核清洁能源、中航北京昌保保租房等多单战配。

基金平台上，参与发起、由国寿资本管理的北京平准基金目标规模100亿、首关52.37亿，城市发展基金总规模100亿、首期55亿，已经投出首单长租公寓，还在京津冀、成渝、华东、大湾区储备停车、租赁住房、产业园和消费类资产，留作日后证券化退出。它自己的停车资产也有一笔4.28亿港元的类REITs余额，停车类资产已纳入公募REITs试点方向，Pre-REITs储备算是有了出口；不过独立的停车公募REITs至今还没有一单真正落地，节奏并不由公司自己决定。管理层今年3月的判断是行业拐点快到了。

不过REITs投资也会亏。中报里有个几乎没人提的数字：公司持有的中金普洛斯REIT1.5亿份，成本5.835亿元人民币，到6月末公允价值只剩3.555亿元，光今年上半年就浮亏约1.299亿元人民币。这笔是直接记在上市公司报表里的，和机器人基金那笔表外浮盈是两本账——‌一个要立刻反映，一个还没进来‌。

没等到浮盈到账，先完成了一轮融资和派息

宇树的钱还停在账面上，首程过去一年的资本运作已经转了一整圈。

2025年7月，公司发了一笔1.8亿美元的可转债，票息0.75%，净募资约13.87亿港元，后来累计转股约8.79亿股，今年2月全部转完、3月摘牌。两个月后又配股，2.765亿股、每股2.17港元，净募5.97亿，其中约七成指定投向科技体验店。

融资之外，回购和分红也没停。今年上半年回购3.10亿股，花了5.47亿港元，回购价在1.53到2.19港元之间，全部留作库存股；2026年以来派的末期息、特别息、中期息加起来约6.74亿，其中4.70亿特别息分两期，各2.35亿，6月29日付了一期，另一期12月29日付。

进出相抵，账上的钱少了。6月末现金35.22亿加固收类金融资产25.64亿，高流动性资产合计60.86亿，比年初的78.34亿少了约17.5亿；资产净值从111.44亿降到101.32亿，资产负债率从28.4%升到32%。杠杆水平倒还安全，表内已经没有银行借款，有息负债只剩5.77亿中期票据和4.28亿类REITs，债务资本率10%，主体信用评级连续三年维持AAA。

需要留意的是应收账款，从年初1.32亿增到2.15亿，半年涨了约六成，其中账龄超过180天的从0.73亿增到1.04亿，中报没有说明原因。

股价的表现更直接。8月31日收1.43港元，比去年9月2.17港元的配售价低了约34%，甚至低于公司上半年自家回购价的下限1.53港元——‌参与配股的钱、公司自己掏的回购钱，眼下都套着‌。

至于68倍滚动市盈率，里面有个技术性因素：2025年下半年公司归母大约亏了0.29亿（全年3.10亿减上半年3.39亿，为倒算值，公司未单独披露下半年数），把滚动十二个月的利润压到只有1.77亿；要是按2025全年3.10亿算，静态市盈率约39倍。

卖方对全年利润回升是有预期的：机构一致预测2026年归母约6.32亿港元；截至8月31日，富途汇总的分析师目标价区间在2.50到2.94港元、均值约2.71，评级以买入和强力推荐为主。这些都还是预测。

接下来排得上日程的，反而是两笔要花出去的钱：1.65亿港元中期息11月17日派发，第二期2.35亿特别息12月29日支付。宇树这笔什么时候回到首程账上、能回多少，目前还是未知数：作为上市前股东，基金所持股份至少锁定12个月，最早要到2027年8月19日之后才能减持。这120亿市值里，停车场、REITs和宇树各占多少，现在还算不清。