通胀与增长稀释美债，盲目担忧将误判形势错失机遇【沃什：历史的转折点】

来源：市场资讯

　　来源：陆家嘴分析员

　　核心内容：沃什说我们来到了历史的转折点。陆家嘴分析员认为，美债通胀稀释效应 >> 加息利息负担，通胀是稀释债务的核心手段，加息仅影响部分债务利息支出。不应将通胀和增长引起的加息理解为美债危机。

　　正文：

　　一、IN OUR TIME

　　——我们的时代，历史的转折点

　　美债利率与沃什的主张

　　美债总额突破40万亿之际，市场迎来了沃什首次的美联储年度杰克逊霍尔经济研讨会演讲（见前日文章：沃什发表演讲“我们的时代”，重塑美联储政策框架与沟通哲学）。陆家嘴分析员结合当前形势，对此次会议做了认真准备和深入思考。

　　8月28日，美联储理事会主席凯文·沃什在就任联储主席100天之际的演讲成了全球焦点。

　　他强调

　　“清醒地思考我们所处的世界与时代”；

　　提出美联储正思考的长期问题“最新的通用技术——人工智能（AI）——可能把经济带向何方”。

　　关于人工智能和经济增长，很显然，美联储认为

　　“时代确实已经改变，我们来到了历史的转折点。”

　　2008年危机前夕以及此后的十年，市场谈论“长期停滞与球储蓄过剩。认为过剩资本将长期闲置，因为根本不会有足够多、足够有吸引力的投资机会。所有好东西都已经被发明出来了。”

　　今天，美联储正密切关注这一切，认识到，“人工智能是一个新变量——有可能成为一种新的生产要素——它将对经济和货币政策的实施都产生影响。也引出了若干重大问题。”

　　陆家嘴分析员看到了其中核心涉及到政治经济学的语言：“早期阶段，剩余收益中有多少会流向稀缺资产的所有者——人工智能实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务商？随着时间推移，又有多少价值会惠及企业和消费者？这对劳动者以及美联储职责中的就业目标有何广泛影响？”

　　二、从建国到40万亿

　　——美国国债扩张历史全景

　　陆家嘴分析员认为，名义货币、名义价格决定了微观经济的市场行为，债务也是名义的。在不同时期，以名义金额表现的债务不具有可比性。从1790年建国之初的7，500万美元，到2026年8月突破40万亿美元，美国国债规模在236年间增长了超过53万倍。简单强调美债的债务庞大、债务上限问题，不是科学的分析。

　　图1：美国联邦债务总额与债务/GDP比率历史走势（1940-2025）

　　以市场常用的美国债务/GDP比率看，这一比率经历了三个显著的高峰期：1946年二战结束时约119%，2020年COVID-19疫情期间约126%，以及2025年约122%。从更长的视角来看，债务演变的真正分水岭并非某一特定战争或危机，而是1971年布雷顿森林体系的解体——这一事件永久性地改变了美国财政行为的制度约束。

　　事件驱动美债历史

　　美国国债的历史最初完全由战争驱动。1790年汉密尔顿承担各州战争债务后，联邦债务约为7，500万美元，债务/GDP比率约30%。此后一个半世纪中，债务随战争脉冲式增长、战后逐步削减。南北战争期间（1861-1865），债务从6，500万美元飙升至27.6亿美元，增长超过4，000%。一战期间（1914-1919），债务从29亿美元增至274亿美元，债务/GDP从约8%升至33%。

　　每一次战后，美国都展现了削减债务的能力。1835年杰克逊总统任内，美国联邦债务首次也是唯一一次被完全清偿。一战后经历了11年连续财政盈余（1920-1930），名义债务从274亿美元降至162亿美元，削减了约36%。二战前，大萧条使债务/GDP从约16%升至约43%。

　　第二次世界大战是美国财政史上最剧烈的债务扩张期。战争支出总计约2，960亿美元（按当时美元计），联邦债务从1941年的490亿美元飙升至1946年的2，694亿美元，增长约5.5倍。1946年债务/GDP比率达到约119%，这一纪录保持了74年。

　　1971年8月15日，尼克松总统宣布关闭“黄金窗口“，停止美元兑换黄金。布雷顿森林体系正式解体，世界进入法定货币时代。这一转变对美国债务动态产生了深远的结构性影响：美元发行不再受黄金储备约束，财政赤字货币化空间大幅扩大，而全球对美元储备资产的需求持续增长，为美国提供了低成本融资的持续来源。布雷顿森林体系解体后（1971-2026），债务/GDP年均上升1.6个百分点。这是一个从“增长稀释“到“赤字常态化“的根本性转变。

　　美苏争霸时期，1980年代，里根政府推行大规模减税加国防开支扩张的组合政策，债务从不到1万亿美元增至接近3万亿美元，债务/GDP从31%升至51%，标志着美国从“财政保守主义“向“赤字常态化“的结构性转变。

　　911反恐战争、布什减税、2008年全球金融危机使债务/GDP从2001年的55%跃升至2009年的82%。2017年，债务/GDP比率二战以来首次突破100%，达到103%。

　　2020年COVID-19疫情触发了美国历史上规模最大的财政应对，合计超过5万亿美元的财政刺激使债务/GDP比率飙升至126.1%，打破了1946年119%的历史纪录。联邦赤字达到3.13万亿美元，为二战以来最高水平。

　　后疫情时代（2022-2025），债务/GDP在120%附近高位震荡，名义债务持续增长至37.6万亿美元。2025年7月，债务上限被提高至41.1万亿美元。截至2026年8月，总债务已突破40万亿美元。

　　美债扩张的启示

　　纵观236年的美国债务史，陆家嘴分析员总结：

　　第一，战争和危机是债务脉冲式增长的主要驱动因素，但战后通常伴随着削减期——这一模式在布雷顿森林体系解体后被打破。

　　第二，法币时代改变了财政行为的约束条件，使赤字成为常态而非例外，但同时也赋予了美国通过通胀和增长管理债务的更大政策空间。

　　三、“削减债务”的几种模式

　　之所以给“削减债务”四个字加上引号，因为陆家嘴分析员将站在债务的绝对值与相对值角度看这个问题。

　　绝对削减（Absolute Reduction）——名义债务下降

　　实际上，仅有前文提到的大萧条时期以前，几次战争后的削减债务是“绝对削减”，其中仅有一次，1835年杰克逊总统任内债务清零。

　　在法币时代，美国自1969年以来仅实现了4年联邦财政盈余（1998-2001），且盈余规模有限。在可预见的未来，绝对削减几乎不可能重现。

　　相对削减（Relative Reduction）——GDP增长稀释债务比率

　　二战后（1946-1970）削减债务的核心机制是：名义债务并未下降（从2，694亿增至3，709亿美元，增长38%），但名义GDP增长近5倍（从2，275亿增至1.07万亿美元），使债务/GDP比率从118%降至34.6%。

　　1946-1970年间，年均名义GDP增速约6.6%，而国债平均利率约2.5-3.5%，两者利差高达3-4个百分点。这一巨大的利差使得即使存在初级财政赤字，债务/GDP比率也能自然下降。

　　通胀稀释（Inflation Dilution）——实际债务价值的隐性削减

　　陆家嘴分析员对名义货币世界的理解是，货币本质上没有财富储存功能，只有等价交换一瞬间的价值尺度，作为交换价值功能。陆家嘴分析员进一步认为，这是真实法币世界中，推动社会创造、阶层跃升的唯一制度性安排，通过这一制度性安排，每隔若干年，金钱的度量衡，实际上发生重要的变化，刺激技术创新、新阶层产生，旧阶层的财富自然被稀释。这也是货币金融在当代社会进步中，最积极的意义所在。

　　债务稀释模式的总结对比和债务稀释的现实意义

　　通胀稀释和GDP增长稀释的本质类似，但也有不同：

　　通胀稀释不要求财政盈余，也不要求GDP增长快于债务增长。它只需要通胀超出债权人预期。

　　2020-2024年间：

　　美国通过政府加杠杆，大幅扩大了赤字，并伴随GDP增长和通胀：22.6%的累计通胀侵蚀了约6.53万亿美元债务的实际价值，是同期利息支出增加的约12倍。这一机制在政治上“无痛“（无需增税或削减开支），在经济上高效（作用于全部存量债务）。

　　历史上关键启示：

　　1946-1970年的“黄金去杠杆期“实际上是后两种模式的叠加——年均3.5-4%的实际GDP增长加上温和通胀，共同推动了债务/GDP比率的急剧下降。

　　GDP增长是化解债务的最有效手段——1946-1970年的经验表明，即使名义债务增长，只要GDP增长更快，债务比率就能自然下降。

　　但总的来说，美国更关注债务的可持续性，与中国老百姓眼中的债务可偿还性本质不同，如果不能理解这个，很容易做出另一种判断，得出另一种结论。

　　四、美债的结构

　　截至2026年7月，美国国债市场总规模约39.8万亿美元，其中可市场化证券约31.5万亿美元。

　　图2：美国可市场化国债品种结构（截至2026年7月）

　　按品种分类，美国可市场化国债的分布如下：

　　中期票据（Notes）以52%的占比构成国债市场的核心，长期国债和TIPS合计占24%，为投资者提供了久期配置的充足空间。TIPS存量约2.15万亿美元，占可市场化债务的7%，其盈亏平衡通胀率稳定在2.25%附近。

　　当前可市场化债务的加权平均到期期限（WAM）约为72个月（6.0年），估算加权平均久期约5.0-5.5年。这一WAM水平高于20年均值（65个月），但较2023年5月的历史高点（75个月）有所回落。

　　美联储以4.4万亿美元的持有量成为最大单一持有者，超过日本、英国和中国三国之和。共同基金与养老基金是最大的私人部门持有者（6.6万亿美元），这是一个稳定的、结构性的需求来源。外国持有占比从2011年的49%峰值持续下降至当前的约31%。前三大外国持有者分别为日本（1.2万亿）、英国（0.9万亿）和中国（0.7万亿）。

　　图3：美国国债持有人结构分布

　　WAM处于历史中高水平提供了缓冲。持有人结构的内倾化降低了外部冲击风险，但美联储持续缩表意味着更多债务需要由私人市场吸收。

　　五、加息对实际负担的影响

　　2022-2023年美联储加息周期是本世纪最激进的货币紧缩行动，联邦基金利率从接近零升至5.25-5.50%区间。这一周期对联邦利息支出的冲击是历史性的，也是市场担忧的根本所在。

　　同时，在2022-2023周期中，利息/GDP比率从1.49%飙升至3.15%，恶化幅度为七次加息周期中最剧烈的一次。利息支出增长175%，2025财年联邦利息支出达9，699亿美元，即将突破1万亿美元大关。利息支出已占联邦财政收入的19%，超过全球主权债务风险警戒线（8%）的两倍以上。

　　通胀的“隐性减负“：名义负担并非实际负担

　　名义利息支出只是故事的一半。根据陆家嘴分析员的逻辑，将通胀纳入考量后，实际利息负担就不一样了：

　　2021-2022年高通胀期间（CPI同比一度达8-9%），尽管名义利息支出在上升，但经通胀调整后的实际利息负担深度为负——通胀侵蚀了约1.99万亿美元债务的实际价值，远超同期利息支出增加额。然而，随着2025年通胀回落至2.6%附近，实际利息负担已接近零。名义和实际负担同时恶化的组合，构成了当前最值得警惕的财政风险情景。通胀的“隐性减负“效应正在消退，而加息对名义利息支出的推升效应仍在持续显现。

　　理解加息对债务负担影响的关键，在于区分存量债务和新增/再融资债务。联邦基金利率从接近零上升了525个基点，但存量债务的平均利率仅从1.24%升至2.58%（仅上升134个基点）。

　　这种滞后效应源于美债的固定利率结构——大部分存量债务锁定在2020-2021年低利率时期发行的低票息债券中（票息率0.5-1.5%）。每年仅约17%的债务到期需要重定价，完全传导加息效应需要5-7年时间。这意味着，即使美联储从现在开始停止加息，仅“存量重定价“效应就将在未来3-5年内将年利息支出推升至1.3-1.5万亿美元。

　　当前美国国债面临一个被广泛忽视的结构性问题：边际融资成本与平均融资成本之间的巨大差距。新发债的边际利率约为4-5%，而存量债务的平均利率仅约2.58%，两者之间存在约2个百分点的利差。本轮周期的边际-平均利差约3.8个百分点，为历史最大。

　　加息带来的债务风险重要吗

　　利息支出上升正在形成一个自我强化的循环：利息支出增加→财政赤字扩大→债务规模增长→利率上升→利息支出进一步增加。CBO预测，在基准情景下，2036年利息/GDP比率将达4.6%；在高利率情景下，年利息支出可能达到2.5万亿美元。

　　然而，这一风险图景需要被放在一个更大的框架中审视：美国在1946年曾面临119%的债务/GDP比率，但通过经济增长和温和通胀在25年内将其降至35%。关键问题不在于利息负担是否在上升，而在于名义GDP增长和通胀是否足以在动态意义上覆盖利息成本。

　　六、更深入理解

　　美债收益率、名义GDP、通胀的关系

　　在本文中，陆家嘴分析员已经梳理了美国国债的历史和当下情况。但利息负担是否构成系统性风险，最终取决于一个更根本的关系：国债收益率与名义GDP增速的对比。当名义GDP增速持续高于国债收益率时，债务/GDP比率倾向于自动下降，这是战后美国成功去杠杆的核心机制。

　　布雷顿森林体系解体后美债的三个阶段

　　10年期美债收益率在过去56年间经历了完整的超级周期，长期均值约为5.95%。

　　1981年9月，10年期收益率触及历史最高15.32%，当时沃尔克将联邦基金利率推至20%以遏制通胀。2020年7月触及历史最低0.62%，COVID与QE共同压低了收益率。截至2026年7月，10年期收益率约为4.60%，处于2007年以来的高位。

　　历史数据显示，10年期美债收益率与CPI同比的5年滚动相关系数在-0.28至+0.93之间大幅波动，和经济学理论并不一致。

　　截至2026年7月，5年滚动相关性为-0.21，处于弱负相关区间。

　　近期CPI从2022年峰值（9.1%）显著回落，但10年期收益率仍维持在4.5%附近，市场定价更多反映财政溢价和实际利率上行，而非单纯的通胀预期。

　　上述发现具有重要的投资含义：不能简单地用通胀方向来判断利率方向，财政赤字、债务供给和全球储备货币需求等结构性因素对长期利率的影响正在上升。

　　名义GDP与美债收益率

　　“名义GDP增速 > 国债收益率“是判断财政可持续性的经典条件。但历史数据显示，这一条件在1970-2025年的56年间仅约57%的时间成立。

　　1980年代是唯一GDP增速系统性低于收益率的十年。沃尔克将利率推至极高水平以打破通胀预期，10年期收益率均值高达10.6%，远超名义GDP增速均值8.0%。这十年恰恰是美国重塑央行信誉的关键时期，债务/GDP比率在这一时期实际上从31%升至51%。

　　2010年代则是全部年份GDP增速均高于收益率的“黄金十年“，QE压制下的超低利率（均值2.41%）使得即使温和的名义增长（均值4.06%）也能轻松覆盖债务成本。

　　2020年代前半段（2020-2025），COVID刺激推高名义GDP（均值6.17%），收益率虽在上升但仍低于历史均值（均值2.96%），利差保持为正。但2026年的最新数据显示，名义GDP增速约5.0%，10年期收益率约4.60%，利差仅0.40个百分点，为2010年以来最窄。若收益率继续上行或增长放缓，可能重现GDP增速低于收益率的局面。

　　图4：各年代名义GDP增速与10年期国债收益率对比

　　当前的情形

　　2023年以来，TIPS实际收益率从-1.07%大幅升至+2.35%，贡献了本轮名义收益率上行的大部分。而盈亏平衡通胀率异常稳定，2003年以来始终在1.8%-2.7%之间波动，当前2.25%接近长期均值。本轮收益率上行主要由实际利率驱动，而非通胀预期脱锚，这是一个对债务可持续性相对有利的信号。

　　图5：名义GDP增速与国债收益率利差（g-i）走势（2021-2024）

　　更为重要的是，分析债务可持续性时不应仅关注10年期收益率与名义GDP增速的对比，而应关注政府实际支付的平均利率与名义GDP增速的对比。正如前文所述，存量债务的平均利率（约2.58%）远低于边际利率（4-5%），而名义GDP增速（约5%）仍高于平均利率。

　　七、不必过于担心，仍应聚焦经济增长

　　“美债危机”有解决之道

　　1946年债务/GDP比率达到119%时，市场同样弥漫着悲观情绪，但随后25年的经济增长和温和通胀将其降至35%。这一历史经验的核心启示是：债务/GDP比率可以不经名义债务削减而自然下降：

　　只要经济增长和通胀快于利率成本

　　这就是“增长化解债务“的经典范式。

　　通胀稀释效应远大于加息利息负担

　　通胀和加息对政府债务负担的影响存在根本性的非对称性：通胀作用于全部存量债务，而加息仅影响增量发行和到期再融资部分。

　　：10年期美债收益率分解——TIPS实际收益率与盈亏平衡通胀率

　　2020-2024年，美国累计CPI通胀约22.6%。以2024年公众持有债务约35.5万亿美元为基数，22.6%的累计通胀侵蚀了约6.53万亿美元债务的实际价值——相当于总债务的18.4%被通胀“隐形违约“了。同期，联邦利息支出从2020年的3，450亿美元增至2024年的约8，870亿美元，增加约5，420亿美元。

　　通胀的债务稀释效应是同期加息带来的利息负担增加的约12倍。这一非对称性的根源在于美债的固定利率结构：加权平均到期期限约6年，存量债务大部分锁定在低利率时期发行的固定票息中（0.5-1.5%），加息对平均利息成本的传导缓慢而渐进。2024年存量债务的平均利率仅升至3.16%，远低于新发债的边际利率。

　　GDP高增长会使得债务/GDP自然下降

　　2021-2024年间，GDP和债券利率的利差始终为正，且幅度可观，债务/GDP大幅收敛。而且，我们用于判断财政可持续性的正确利率是政府实际支付的平均利率（约3.16%），而非10年期国债收益率（约4.60%）或边际发行利率（4-5%）。这是因为存量债务的利率是锁定的，不会随市场利率即时调整。只要名义GDP增速高于平均利率，增长就在“跑赢“利息成本。CBO的预测显示，2025-2034年间利差平均约+0.3个百分点，仍满足收敛条件。但这一安全边际确实已极为有限，因为0.3个百分点的缓冲在统计意义上几乎可以忽略不计，任何增长放缓或利率上升都可能将其逆转。

　　债务化解的几个条件

　　上述论证的有效性取决于几个关键边界条件。

　　首先GDP和债券利差必须持续为正。当前0.4个百分点的利差（基于名义GDP增速和10年期收益率）已处于边缘区间。如果经济增长放缓至3%而平均利率上升至3.5%以上，这一数值将转为负值。

　　其次，通胀必须是“未预期“的才能产生债务稀释效应。如果市场充分预期通胀，费雪效应将使名义利率同步上升，抵消稀释效应。2020-2022年的通胀之所以产生了巨大的稀释效果，恰恰因为它超出了市场预期。当前盈亏平衡通胀率稳定在2.25%，表明市场通胀预期仍锚定良好，这意味着未来产生“意外通胀“的空间有限。

　　第三，存量债务的利率重置效应不容忽视。2026年到期债务超过10万亿美元，这些低息债务的再融资将逐步推高平均利率。即使美联储停止加息，平均利率也将从当前的3.16%继续上升，可能在2028-2030年达到3.5-4.0%。

　　第四，政治约束是最终边界。如果市场开始质疑美国财政的长期可持续性，风险溢价可能突然上升，形成自我实现的危机。

　　总结

　　通胀的债务稀释效应远大于加息带来的利息负担增加。 2020-2024年间，22.6%的累计通胀侵蚀了约6.53万亿美元债务的实际价值，而同期利息支出仅增加约5，420亿美元——稀释效应是利息负担增加的约12倍。这一非对称性的根源在于美债的固定利率结构：通胀作用于全部存量债务，而加息仅影响增量发行和到期再融资部分。

　　名义GDP增长使债务/GDP比率在动态意义上可控。 2021-2024年间，名义GDP增速持续高于政府实际支付的平均利率，g-i利差保持为正。基于当前参数（g约5%，平均利率约3.2%）的模拟显示，债务/GDP比率具有自然收敛的趋势。CBO预测2025-2034年g-i利差平均约+0.3个百分点，仍满足收敛条件。

　　美国国债利率与经济增长、通胀在结构上相适应。 当前实际利率（+1.23%）与中性利率估计值（1.0-1.5%）基本吻合，盈亏平衡通胀率（2.25%）稳定在长期均值附近，表明市场定价并未出现系统性错配。本轮收益率上行主要由实际利率驱动而非通胀预期脱锚，这对债务可持续性相对有利。

　　美国国债并非没有风险，但风险的性质需要被准确理解。这不是一个关于违约的故事，美国永远不会在技术上无力偿还以美元计价的债务。这是一个关于通胀、增长和利率之间动态平衡的故事。当前数据表明，这一平衡虽然脆弱但仍然成立：通胀已经并将继续稀释债务的实际价值，名义GDP增长仍高于政府实际支付的平均利率，而美元作为全球储备货币的地位提供了额外的安全边际。

　　然而，安全边际的持续收窄意味着投资者和政策制定者都不能自满。GDP增速、平均利率走势和通胀预期是需要持续监测的关键变量。在这个意义上，美国国债的风险不是二元的“有“或“没有“，而是一个连续的、动态的概率分布，当前处于“低概率、高影响“的尾部区域。

　　八、再理解沃什的主张

　　我们分析了美债现在的情况，及经济增长、通胀和美债的关系，再跟着陆家嘴分析员的梳理，来理解沃什的思路：

　　镜厅问题

　　“如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，我们所有人就更可能看不见新的变化……更可能在事态转折时措手不及……也更可能在政策制定中犯错。”

　　关键原则

　　1、面向未来，顺应趋势：“审问现实，确保自己没有依据陈旧或不准确的数据来制定面向未来的政策。我们也不应依赖孤立的数据点，趋势才最重要。”

　　2、看不见的供给侧：“，美联储的行动旨在确保经济的总需求侧与总供给大体一致。”“然而，我们能够直接观察到的只有经济活动；供给侧真正发生了什么，我们从来看不见，只能推断”。

　　3、通胀目标明确。“：以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%价格稳定目标，是一个坚定、固定的目标。”“实现价格稳定，是美联储的职责。”

　　4、就业与通胀同样重要。“美联储也肩负实现最大就业的责任。在中期内实现双重职责的两个方面，并非非此即彼。我不认为美联储的双重职责相互掣肘。毕竟，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。”

　　5、明确定义了前面的货币政策属于非常规政策（陆家嘴分析员认为，这标志着低利率时代再也回不去了，不要再幻想了，那么长期正常利率水平到底是什么区间，大家可以再看看历史）。“为刺激经济活动而采取的非常规政策，或许适用于真正的危机；除此之外，应当极少使用，甚至完全不用。”

　　6、全面看待货币与金融的关系和传导机制。“货币与货币政策之间确有重要关联。我们应当关注中央银行创造的货币，也要关注来自银行与金融体系的货币。”

　　7、关注结果。“一个更加安静、沟通更有目的性的美联储，更有能力实现其目标。人们也可以依据我们是否履行职责来追究我们的责任——这是衡量可信度唯一真正的标准。”“真相时刻，只有理由，或者结果。”

　　当下（经济形势）观察

　　1、人工智能带动企业投资增长。“企业资本支出——未来经济增长的种粮——正在迅速上升。设备和无形资产投资的四季度同比增幅约为9%，是2021年以来最高的增长率。今年资本支出增长的一半以上，很可能可以归因于与人工智能有关的扩建。”

　　2、企业利润增加。“标普500指数成分公司的利润在过去一年增长超过20%。与历史相比，利润率处于相当高的水平。股票市场整体波动率较低。”

　　3、信贷环境宽松。“公司债券和杠杆贷款的信用利差接近历史区间低端”“，工商贷款标准处于历史上相对宽松的一端。”“信贷和贷款市场几乎没有显现出政策约束的迹象”

　　4、住房和农业等部分行业正在显现压力。

　　5、消费积极。“实际消费者支出依然健康，过去四个季度增长超过2%。把消费与我们观察到的强劲投资结合起来看，私人国内最终购买（PDFP）也在上升。本日历年至今，PDFP的增速接近3%。与国内生产总值相比，这项指标通常包含更多有效信号，其趋势也同样向好。”

　　6、就业形势好。“劳动力市场相当稳定。失业率为4.1%，按历史标准仍属较低，而且过去几年变化不大。”“失业救济申请人数的四周移动平均值……接近数十年来的最低水平。”沃什提到一个有意思的原因，“当前劳动力市场人员流动相对较低，部分原因是疫情后环境中雇主与雇员曾大规模重新匹配。”

　　7、担忧物价，是关注重点。“价格稳定目标而言，数据更令人担忧。美联储偏好的通胀指标——PCE价格指数——12个月涨幅为3.7%，6个月涨幅为4.1%。消费者价格指数（CPI）的相应指标同样偏高，PCE与CPI的核心通胀指标也都是如此。这些指标没有一个是完美的，但它们讲述着相似的故事：通胀高于2%的目标。因此，美联储当前最主要的关注点应当是价格。”“不仅要理解变化的方向，还要理解变化的速度。”

　　关于通胀的重要分析和观察

　　1、分项观察仍处于高水平。“我认为将PCE价格指标拆分为199个单项很有启发。过去12个月，PCE篮子中有54%的商品和服务价格上涨超过3%。这一比例远低于疫情后约77%的峰值，但仍远高于疫情前20年间32%的水平。”

　　2、“近期大宗商品整体价格上涨也值得关注。”

　　3、通胀往往具有持续性。“经济史上的市场通胀预期指标有一个特点：它们往往看起来强劲而持久，直到突然不再如此。这些预期不会轻易波动，目前仍被牢牢锚定；但我们必须密切留意。确保通胀预期不发生脱锚，是美联储的职责。”

　　4、明确了目标：“我们必须确信，基础通胀正明确地、以足够快的速度朝目标移动。”

　　沃什的主张总结

　　本文是陆家嘴分析员早就要梳理的，今天以此次杰克逊霍尔研讨会为契机，在AI的帮助下，梳理了这篇文章。

　　不用担心或者说不要把美债的债务问题当做影响利率的因素。无论是名义GDP还是通胀，都是维持美债可持续性的有利因素，用可偿还性讨论美债，用可偿还性分析可持续性的美债，是小农经济不是大国思维。

　　显然，在人工智能快速发展的今天，美联储更关注人工智能有可能作为一种新的生产要素对各方面的影响，特别是价值在多方如何分配。相信这也是中国和所有国家都需要进一步思考的问题。

　　人工智能带来资本从廉价到稀缺，从资本拓展到资源，大宗商品价格、通胀的不确定性加大。利率不会回到非正常时期的低位，利率会跟着经济、通胀和就业。

　　总的来说，人工智能能否带动经济真正的长期腾飞，并在过程中解决好分配问题，已经是影响未来中美两国乃至世界的决定性因素。从这个角度讲，本文说的是美债问题，也是长期投资问题。

　　从长期看，借的名义货币会被稀释，重注于改变世界效率的投资胜算更大。

　　从沃什的总结看：“稳健的货币政策帮助家庭和企业繁荣。有效实施时，它能够拓宽并深化我国经济的发展势头……并帮助巩固美国在世界上的领导地位。我深知，我们的国家需要我们审慎思考、明智行动。”

　　我想，这些话也同样适用于中国的情况。