【“负负得正”的会计魔法】“一元甩卖”：退市新规下A股上市公司负资产出表的会计机制、监管博弈与法律风险研究报告

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摘要
2024年修订、2025年1月1日起全面实施的退市新规，将“期末净资产为负”与“利润为负且营业收入低于3亿元（主板）”设定为刚性财务类退市红线，直接催生了A股市场一轮密集的“1元转让子公司”浪潮。本报告系统梳理了2021年以来二十余家实施“一元甩卖”的上市公司——包括ST奥马、康隆达、*ST必康、傲农生物、文一科技、*ST天沃、*ST中地、*ST南置、佳沃食品、ST易购、珠江股份、惠达卫浴、津投城开，以及2026年以来集中涌现的华阳新材、大晟文化、中成股份、供销大集、星星科技、启迪设计、北京科锐、*ST花王、康美药业、领湃科技等——并从四个层面展开深度剖析：

其一，会计机制层面，“一元甩卖”的核心技术路径是依据《企业会计准则第33号-合并财务报表》第五十条，通过1元名义对价转让净资产为负的子公司并丧失控制权，使标的“出表”，并在合并报表层面按“处置对价减去享有的负数净资产份额”确认一笔巨额投资收益，从而在账面上迅速修复甚至由负转正合并报表层面的归属于上市公司股东（归母）净资产——财务类退市指标考察的正是这一合并口径指标，而非母公司个别报表净资产。同时需要指出两点技术性边界：处置子公司损益属于非经常性损益，该机制只能修复“净资产为负”这一条红线，无法化解“扣非净利润为负且营业收入低于3亿元”的利润—营收组合红线；当受让方为控股股东且对价显失公允时，相关利得还须按权益性交易原则计入资本公积而非投资收益，形成修复净资产的另一条路径。*ST天沃以1元剥离中机电力80%股权、确认合并报表投资收益约59.57亿元，是这一机制最极致的样本。

其二，监管博弈层面，此类交易是困境公司求生欲望与会计准则复杂性结合的产物，必须经受交易所关于“商业实质”“定价公允性”“是否突击调节利润”的刨根问底式问询和审计机构的穿透核查，华晨集团“股权转让不实质转移却确认投资收益”的造假案划定了不可逾越的红线。

其三，法律风险层面，最大的威胁来自被剥离子公司的债权人依据《民法典》第五百三十八条、五百三十九条行使撤销权——华阳新材1元转让生物新材后，被工程承包方以债权人撤销权纠纷诉请撤销交易，成为本轮出表潮中首例“过户后遭撤销权与连带责任双轨追责”的事件。

其四，影响评估层面，佳沃食品、*ST天沃、*ST中地、*ST南置等借此实现净资产转正并申请或完成摘帽，但营收坍缩、主业“造血”真空、或有负债与诉讼风险等后遗症同样显著。

本报告的最终判断是：“一元甩卖”是一剂有条件生效的“止血药”而非“重生药”——它不创造任何价值，只为真正具备重整能力的公司争取时间窗口；若脱离商业实质与债权人保护，则会异化为游走在合规边缘的高风险资本博弈。

一、“一元甩卖”现象扫描：谁在卖、卖了什么
1.1 2021年以来的案例全景

“1元转让子公司”并非新现象，但其密集程度与退市制度的刚性化高度正相关。2021年12月，ST奥马以1元价格出售钱包金服、西藏网金等四家金融科技全资子公司100%股权，标的模拟合并净资产合计-9.32万元，成为早期标志性案例。2022年12月，康隆达将净资产-3.71亿元的易恒网际51%股权以1元转让给控股股东；2023年，傲农生物将8家资不抵债的养殖子公司以“每家1元、总价8元”转让给关联方，标的公司评估后股东全部权益价值合计约-8.02亿元，文一科技则以1元向地方国资转让中发铜陵100%股权并被上交所问询。2023年年底，*ST天沃以1元向控股股东关联方出售中机电力80%股权，标的评估值-26.24亿元，成为会计机制意义上最具标本价值的案例。

2025年，随着退市新规全面实施后的首个年报季临近，交易规模急剧放大：*ST中地将账面净资产-39.19亿元、评估值-29.76亿元的房地产开发业务（涉及51家公司、总资产账面价值434.7亿元）以1元整体转让给控股股东中交房地产集团；*ST南置（南国置业）将资产净额-30.11亿元、评估值-29.34亿元的房地产开发与租赁业务以1元转让给电建地产体系内公司，标的资产总额近200亿元、占上市公司资产总额的93.92%；佳沃食品以1元转让评估值-5475.16万元的佳沃臻诚100%股权，彻底剥离智利三文鱼业务。同期，ST易购先后以每家1元的价格出售12家原家乐福系子公司，珠江股份以1元挂牌转让已被列为失信被执行人的广东亿华41%股权，惠达卫浴以“1元股权+6800万元债权”打包出清广西新高盛，津投城开、龙源电力、隆鑫通用、流金科技等亦有类似操作。

2026年以来，这一浪潮仍在延续。据证券时报不完全统计，2026年以来已有十余家上市公司公告以1元名义对价出售子公司股权，被转让标的多数业绩连续亏损且资不抵债。主要案例如下表所示：

典型“1元甩卖”案例：标的资产负净资产规模

1.2 案例的共同画像

纵观全部案例，被“1元甩卖”的标的呈现出高度一致的财务画像：净资产为负、持续亏损、丧失自我造血能力，且相当部分是早年高溢价跨界并购整合失败后残留的“壳资产”——大晟文化旗下中联传动系2015年斥资6.05亿元收购、曾参投《小时代》系列电影的影视公司，佳沃食品的佳沃臻诚则是当年跨境收购智利三文鱼企业Australis的核心运营主体。卖方上市公司同样画像清晰：2025年归母净利润亏损或业绩大幅滑坡，ST易购、大晟文化、华阳新材等截至2025年末资产负债率在90%以上。可以说，“资不抵债”是1元定价的客观前提，“保上市资格”与“阻断亏损侵蚀”则是共同的交易动机。

从交易结构看，此类剥离以对外转让为主（占比超八成），其中既包括公开挂牌征集第三方受让方，也包括向控股股东或实际控制人关联方的协议转让；受让方“1元买壳”的真实对价并非股权本身，而是全额承接标的公司债务——1元交易的核心不在于转让资产，而在于剥离负债包袱，受让方取得股权的同时往往需要全额承接标的公司债务，承债式剥离出表后报表改善效果“立竿见影”。买方之所以愿意接盘，部分源于标的存量资产、业务牌照或历史IP仍具重整价值——例如中联传动仍保有影视资质，马来西亚亚德手握海外工程资质——1元对价的实质是将负资产与债务一揽子剥离给具备承接能力的主体，以避免破产清算带来的价值归零。

二、会计准则机制剖析：负资产如何“出表”并确认巨额投资收益
2.1 规则框架：CAS2与CAS33的双层处理结构

理解“一元甩卖”的会计魔力，必须区分母公司单体报表与合并报表两个层面。在单体报表层面，依据《企业会计准则第2号-长期股权投资》第十七条，母公司处置长期股权投资时，其账面价值与实际取得价款之间的差额计入当期损益；由于陷入困境的子公司对应的长期股权投资通常早已全额计提减值准备，账面价值为零，因此1元对价在单体报表上仅确认约1元的投资收益——这一处理平淡无奇。真正的“化学反应”发生在合并报表层面。

此处须先做一项概念澄清：母公司个别报表净资产与合并报表归母净资产是两个不同口径——母公司报表对子公司采用成本法核算，其自身净资产并不包含子公司的超额亏损；而财务类退市指标所考察的“期末净资产”，指合并报表口径的归属于上市公司股东（归母）净资产。负净资产子公司在出表之前，其累计亏损早已通过历年合并报表全额计入归母净资产（沉淀为负的未分配利润），这正是“出表”能产生修复效果的前提：拖累已经形成，处置只是终止其继续拖累，并在处置当期做一次性的口径调整。

《企业会计准则第33号-合并财务报表》第五十条规定：企业因处置部分股权投资等原因丧失对被投资方控制权的，在编制合并财务报表时，对于剩余股权应当按照其在丧失控制权日的公允价值重新计量；处置股权取得的对价与剩余股权公允价值之和，减去按原持股比例计算应享有原有子公司自购买日或合并日开始持续计算的净资产的份额之间的差额，计入丧失控制权当期的投资收益，同时冲减商誉；与原有子公司股权投资相关的其他综合收益等，应当在丧失控制权时转为当期投资收益。当子公司净资产为负时，“应享有净资产份额”为负数，公式中的“减去”一个负数即变为“加上”其绝对值——这就是负资产出表能够确认巨额投资收益的准则依据。

此外，《企业会计准则解释第4号》问题4对上述处理提供了进一步指引，实务中年报问询回复普遍同时援引CAS33第五十条与该解释作为依据。准则还要求母公司将全部子公司纳入合并范围，合并母公司与子公司的资产、负债、所有者权益、收入、费用和现金流等项目；一旦100%股权完成转让，标的即不再纳入合并范围，其后续亏损与资不抵债状况不再拖累上市公司。这一“纳入-剔除”的范围机制，叠加第五十条的损益确认公式，构成了“一元甩卖”完整的会计技术闭环。

还应补充超额亏损的合并规则。依2014年修订后CAS33第三十六条，子公司少数股东分担的当期亏损超过其在该子公司期初所有者权益中所享份额的，其余额仍应冲减少数股东权益——即少数股东权益可以为负数；对于全资或高比例控股的亏损子公司（本轮“1元甩卖”标的绝大多数为100%持股），超额亏损几乎全额沉淀于归母净资产。由此可得出一个关键的会计恒等式：从取得控制权到处置的整个持有期间，母公司在该子公司上确认的综合损益总额，不因处置行为本身而增加。处置时确认的“投资收益”，实质上是将以前年度已经计入利润表并沉淀于留存收益的累计亏损，按第五十条公式在处置当期做了一次“再循环”式的重分类列报。这是2.2节案例演算的理论基础，也是从准则层面判断此类交易“会计合规但不创造价值”的根本依据。

2.2 机制拆解：从单体报表的“1元”到合并报表的“59.57亿元”

*ST天沃剥离中机电力的案例，是观察这一机制运转的最佳解剖样本。2023年12月，*ST天沃以1元价格向控股股东电气控股全资子公司上海恒电出售中机电力80%股权，该部分股权评估值为-26.24亿元；交易于2023年12月19日支付对价、12月26日完成工商变更。在其后披露的深交所年报问询函回复中，公司完整披露了双层会计处理：单体报表层面，因长期股权投资已全额计提减值准备，处置收到的对价1元确认为投资收益1元；合并报表层面，按照处置股权取得的对价减去按原持股比例计算应享有原有子公司自购买日开始持续计算的净资产份额，差额为595,749.60万元（约59.57亿元），计入丧失控制权当期的投资收益。

这笔59.57亿元的投资收益，占*ST天沃2023年度归属于母公司股东净利润的497.14%，直接推动公司2023年末归母净资产由负转正至1.14亿元、当年归母净利润达11.98亿元，成为公司2025年4月撤销退市风险警示及其他风险警示的决定性因素。需要清醒认识的是，这笔收益在经济学意义上并不“创造”任何财富：子公司历史上数十亿元的累计亏损早已通过历年合并利润表侵蚀了归母净资产（体现为负的未分配利润），处置时确认的“投资收益”本质上是将已沉淀在留存收益中的历史亏损，以“处置利得”的名义在处置当期做了一次口径上的对销与再确认。它改变的是报表的呈现结构与净资产余额，而非公司的真实财富。正因如此，深交所专门要求公司说明业绩预告中“剥离中机电力预计影响净损益约19亿元”与年报59.57亿元之间重大差异的原因及合理性。

为便于理解，以下给出简化的示范分录。假设全资子公司S合并口径净资产为-60亿元（其中含商誉1亿元），母公司对S的长期股权投资账面价值已减值至零，现以1元对价转让100%股权，无剩余股权、无相关其他综合收益：

合并层面的“收益”对应的并非现金流入，而是S公司-60亿元净资产（即净负债）的终止确认：负债与亏损性资产一并移出合并范围，账面即体现为权益增加。若处置前母公司对S存在债权并同步豁免，豁免部分在个别报表一般计入损失，合并层面则须与处置对价合并考量，可能显著摊薄账面“收益”；若S此前就亏损确认了递延所得税资产，出表时须一并转销；出表后母公司对S留存的担保，还须按预计负债准则评估计量。这些配套项目解释了为何同为“1元转让”，不同公司最终确认的净损益差异巨大，也提示报表使用者：投资收益的总额并不等于净资产的净改善额，二者之间隔着商誉冲减、递延所得税转销、债权豁免损失与担保预计负债等一系列调整项。

“一元甩卖”的会计实现机制

2.3 为什么是“1元”：定价逻辑与承债安排

1元定价并非随意为之，而是估值逻辑与交易成本权衡的产物。从估值看，标的公司经评估的股东全部权益价值为大额负数（傲农生物8家标的合计评估值-8.02亿元、中机电力80%股权-26.24亿元、*ST中地标的-29.76亿元、*ST南置标的-29.34亿元），股权本身的公允价值为零甚至为负，理论上卖方反而应当“倒贴”；但实务中以名义1元成交，是因为受让方以承接全部债务的方式支付了隐性对价——股权对价与承债安排合并观察，交易的真实对价等于标的净负债的承接承诺。从制度成本看，1元定价还有税务上的考量：在标的净资产为负、持续经营困难且能充分举证的前提下，1元转让更可能被税务机关认可为“具有正当理由的明显偏低价格”，避免被核定征收所得税；同时，以1元而非0元定价，在形式上维持了“有偿转让”的外观，这一点对后文将要讨论的债权人撤销权抗辩（第539条要求“明显不合理的低价”且相对人知情，第538条则针对“无偿处分”）具有微妙的法律意义。

定价的“技术性”还体现在交易配套安排上。文一科技案例展示了典型的组合结构：上市公司以1元转让中发铜陵100%股权的同时，减免标的对其9053.83万元债务，受让方辰兴资管（地方国资）则承诺偿付债务减免后仍欠上市公司的1.68亿元并承担连带责任，合计需支付约1.86亿元——1元只是整个一揽子承债、减债、偿债安排的名义标价。类似地，惠达卫浴以“1元股权+6800万元债权”打包转让广西新高盛，将体系内应收款项变现回收，既出清了负资产，又消除了坏账隐患。这些安排说明，“1元”从来不是交易的经济实质，而只是承载债务转移与风险隔离安排的法律形式。

从评估技术看，此类交易的可辩护性还依赖于评估方法的适配。对持续亏损、资不抵债且缺乏稳定现金流的标的，收益法因未来收益无法可靠预测而失效，市场法亦缺乏可比交易，评估实务中只能采用资产基础法逐项评定各项资产与负债；在该方法下，“股东全部权益价值＝各项资产评估值之和－负债评估值”，得出大额负值在技术上是自洽的。这一方法选择既是“评估值为负、1元定价合理”的专业支撑，也是监管问询的必争之地——问询函通常要求披露关键资产的评估假设、或有负债是否足额计量、表外无形资产（牌照、资质、IP）是否充分识别，因为任何一项假设的松动都可能推翻“股权公允价值为零”的结论，进而动摇1元定价的公允性基础。

2.4 机制的边界与约束条件

这一会计机制并非无条件成立，其适用受到多重准则边界的约束。首先是“丧失控制权”的实质性判断：必须真实完成股权交割、不再参与标的经营与财务决策，形式上转让而实质上继续控制（例如存在抽屉协议、回购承诺、兜底安排）则不构成出表条件——川大智胜在处置华控图形股权时即专门论证了“持股比例降为0%、不再拥有控制权、不再参与经营财务决策”的丧失控制权认定标准。其次是“一揽子交易”规则：CAS 33第五十一条规定，多次交易分步处置直至丧失控制权的，若各项交易在同时或考虑彼此影响的情况下订立、整体才能达成完整商业结果、互为条件或单独看不经济而合并看经济，则应作为一项处置交易处理，丧失控制权前各次处置价差先计入其他综合收益，待丧失控制权时一并转入当期损益——这一规则封堵了通过分步交易人为调节收益确认时点的空间。

再次是历史遗留问题的“出表不出的风险”。标的出表只能阻断未来亏损，无法自动消除存量牵连：上市公司对标的的担保余额（傲农生物出表时为部分标的提供担保余额约2.25亿元）、标的对上市公司体系内的资金往来欠款（傲农生物8家标的合计欠款约7.3亿元，交易完成后被动形成财务资助）都会留在上市公司账上，继续构成减值与代偿风险。此外，若处置涉及商誉，第五十条要求同时冲减商誉；涉及其他综合收益的，应在丧失控制权时转为当期投资收益。这些技术细节决定了同样一笔“1元甩卖”，不同公司确认的净损益可能大相径庭——*ST南置即披露其重组使资本公积增加约37亿元、所有者权益由负转正，其路径与利润表投资收益确认并不完全相同（权益性交易路径的详细分析见2.5节）。

2.5 深化一：关联承债式重组中的“权益性交易”路径——从利润表到资本公积

前述机制隐含一个前提：处置利得计入投资收益、流经利润表。但当受让方是控股股东或其关联方、且交易对价显失公允时，利得的科目归属会发生根本变化。财政部财会函〔2008〕60号文件及证监会后续监管规则确立了“权益性交易”原则：上市公司接受控股股东及其关联方的捐赠、债务豁免，或与其进行显失公允的交易，从经济实质上判断属于控股股东资本性投入的，相关利得不得计入当期损益，而应计入所有者权益（资本公积）。

这一规则将“一元甩卖”划分为两条报表路径：利润表路径（向无关联第三方出售、定价公允，处置利得计入投资收益，同时修复当期利润与期末净资产）与资本公积路径（控股股东承债式受让、对价显失公允，利得计入资本公积，只修复净资产而不增厚利润）。*ST南置披露的“重组使资本公积增加约37亿元、所有者权益由负转正”，即为后者的典型形态 (手机网易网) 。两条路径对退市指标的修复效果并不等价：对“净资产为负”红线，二者均可奏效；但对“利润—营收”组合红线，资本公积路径完全不产生利润，利润表路径产生的处置收益又要被非经常性损益剔除（详见2.6节）。交易结构设计中利得究竟落入利润表还是资本公积，取决于交易对方关联关系与对价公允性的认定，这正是会计师与监管博弈最激烈的技术地带。

2.6 深化二：指标适用边界——“1元甩卖”解得了净资产，解不了利润

一个常被市场叙事忽略的专业事实是：处置子公司形成的投资收益，依证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》属于非流动性资产处置损益，须作为非经常性损益从扣非净利润中全额剔除。而退市新规的利润指标采用“利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值”的口径：处置收益虽可使利润总额与净利润转正，扣非净利润却依旧为负，孰低者仍为负值。因此，若公司同时存在扣除后营业收入低于3亿元的情形，仅凭一笔出表收益无法摆脱“利润为负且营收不足”的退市风险。

由此可以精确界定“一元甩卖”的适用范围：它是一把专门对准“期末净资产为负”这一条红线的手术刀——本轮成功摘帽或申请摘帽的天沃科技、佳沃食品、*ST中地、*ST南置，戴帽原因均为或主要为净资产为负；而对触及“扣非净利润为负＋营收低于3亿元”红线的公司，出表收益爱莫能助，唯有真实改善主业盈利或做大合规营收方可化解。这一边界决定了：评估一家公司的“保壳”成色，必须首先核对其触发的究竟是哪一条红线。

三、监管环境：退市新规倒逼与“刨根问底”式问询的博弈
3.1 退市新规的硬约束：本轮浪潮的制度催化剂

2024年4月，在新“国九条”加强退市监管的指引下，沪深交易所修订发布新版《股票上市规则》（统称“退市新规”），自2025年1月1日起全面实施。财务类强制退市指标的核心红线为：最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值；利润总额、净利润或扣非净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元（创业板、科创板为1亿元）；财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告等。与旧规相比，主板亏损公司的营业收入指标从1亿元大幅调高至3亿元，且明确要求扣除“与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入”，公司未按规定扣除的，交易所可以代为扣除并据此实施退市风险警示直至终止上市。

退市执行的刚性化效果立竿见影：2024年A股退市公司达52家、首次突破50家；2025年（新规全面实施首年）有31家公司退市，此前2022年、2023年分别为46家、45家，而2015—2021年各年均不超过20家。2024年年报季，70家公司触及营收与利润双低指标，26家公司经审计净资产为负，20家公司被出具无法表示意见或否定意见审计报告。正是在“2024年年报净资产为负的*ST公司将直接退市”这一生死线压力下（如*ST南置被明确告知：若2025年末经审计净资产仍为负值，或利润为负且扣除后营业收入低于3亿元，股票将在年报披露后退市），困境公司被迫在年报审计基准日前完成负资产出表，“一元甩卖”由个案选择演变为系统性现象。学界与市场的共识是：这既是企业应对经营困境的财务自救，也是退市新规下“保壳”压力向微观资产处置传导的必然结果。

A股年度退市公司数量（2015—2025年）

3.2 交易所问询的焦点：商业实质与定价公允性

面对年末突击交易，交易所已形成成熟的分类监管框架。上交所将年末突击交易区分为“保壳交易”与“资金套现交易”两类，明确“对于缺乏商业实质、存在人为构造操纵情形的，依法依规从严监管；对于资产定价公允、有益于公司主业长远发展的，适当给予空间”，综合采取发函问询、约谈中介、提请核查、纪律处分等措施。对保壳类交易，监管主要考量是否具有商业实质，重点关注资产定价是否公允、交易对方是否存在潜在关联关系、是否存在其他利益安排、会计处理是否符合准则要求。深交所同样紧盯缺乏商业实质的资产出售与突击性债务重组，曾在一年多时间内针对突击交易发出关注函58份、问询函26份，要求公司就交易动机、交易公平性、定价公允性和会计处理合规性作出说明。地方证监局还向会计师事务所下发通知，点名六类突击调节利润行为，其中第一类即“缺乏商业实质的资产变卖、处置交易” 。

从具体案例看，问询的“颗粒度”极细。文一科技1元转让中发铜陵案中，上交所要求补充说明交易的合理性、估值的合理性以及债务豁免安排；*ST天沃案中，深交所要求说明资产剥离应履行和已履行的审批决策程序、剥离中机电力的会计处理过程、损益确认是否合理准确，并追问业绩预告与年报数据重大差异的原因——这一问就是近一年，公司摘帽申请的审核也因此搁置近一年才获批；津投城开在资产出售公告披露后不久即收到上交所问询函，要求就持续经营能力、标的评估情况、担保情况以及债权债务情况四大方面作出说明；更早的*ST必康1元出售空壳医药子公司案中，深交所直接质疑买方（两家刚成立三周的公司）的收购原因、定价依据与商业合理性，以及是否存在“通过计提大额信用减值损失规避构成重大资产重组”的情形，并追问买卖双方是否存在未披露的关联关系与潜在安排。这些问询函共同勾勒出监管的审查坐标系：交易实质、定价公允、关联关系、隐蔽安排、会计合规、指标规避意图。

3.3 反面镜鉴：当“出表”缺乏商业实质——华晨集团造假案

如果说合规的“一元甩卖”是会计准则允许的出表机制，那么跨越红线后的形态就是财务造假。华晨集团案提供了代价惨重的镜鉴：2017—2018年，为维持盈利表象，华晨集团多次突击转让晨宝（辽宁）汽车制造有限公司和绵阳华瑞汽车有限公司股权，但股权没有实质转移，公司未收到股权转让价款却确认了投资收益；若剔除虚假投资收益，其2017年、2018年净利润将由正转负，分别为净亏损3.8亿元和13.33亿元。证监会认定其2017年、2018年年报存在虚增投资收益、利润等虚假记载，虚增利润合计近26亿元，并以此虚假资料骗取公开发行公司债券核准——2018年至2020年2月，华晨集团以此融资约146亿元，最终走向破产重整。

中介机构同样难逃追责。证监会对审计机构亚太（集团）会计师事务所的处罚理由中，专门包括“未对公司多次大额股权转让并确认大额投资收益保持应有的职业怀疑”。这一处罚逻辑对当下的“1元出表潮”具有直接的警示意义：会计师对处置交易的控制权转移时点、对价收取可能性、交易商业实质负有穿透核查义务；凡是“名义出表、实质风险仍由上市公司承担”的安排——例如未披露的兜底回购、收益补足承诺——不仅可能导致出表不成立、投资收益被冲回，还可能被认定为虚假记载，公司、责任人与审计机构将承担行政、民事乃至刑事责任。

3.4 博弈格局：公司、监管与审计的三方角力

综合来看，“一元甩卖”是一场典型的三方博弈。上市公司的诉求是在会计年度截止日前完成交割，使出表收益落入关键报告期，交易的时点选择（如*ST天沃于2023年12月26日完成工商变更、*ST中地以2025年8月31日为交割日）都精确服务于净资产考核时点；交易所通过问询函、关注函延迟交易节奏、强迫充分披露，以“刨根问底”方式挤出隐蔽安排，并可将扣除后营业收入、审计意见等指标作为否决保壳的后手——新规下“不具备商业实质的收入”可以被强制扣除，使单纯拼凑指标的保壳难度陡增；审计机构则在立体化追责压力下扮演越来越关键的看门人角色，非标审计意见本身就是一条独立的退市红线，会计师对出表交易出具意见的审慎程度直接决定保壳成败——佳沃食品、*ST中地之所以能申请摘帽，均以获得标准无保留意见审计报告为前提。从审计程序看，会计师对此类交易的核查要点已成套路：函证并访谈交易对方以核实关联关系与对价支付能力；检查产权交割单据、董监事会决议与章程变更，以确定控制权转移时点（这直接决定收益归属的会计年度，也是年末突击交易的审计焦点）；复核评估报告关键假设以判断定价公允性；穿透核查是否存在未披露的抽屉协议、回购或兜底安排；并对利得的科目归属——投资收益还是资本公积——作出独立判断。任一环节存疑，审计意见都可能滑向保留甚至无法表示意见，而非标意见本身就是独立的退市红线，由此构成对“财技保壳”的硬约束。

值得注意的是，监管并非一概否定此类交易。上交所对突击交易的表态中明确保留了“支持公司摆脱困境、强化主业”的空间；天沃科技、佳沃食品、*ST中地等案例最终都获得了摘帽核准，说明只要交易程序完备（董事会、股东大会审议，关联方回避表决，国资评估备案）、定价有评估支撑、控制权真实转移、审计意见干净，监管愿意承认其合规性。真正的灰色地带在于：当受让方是控股股东或实控人关联主体时，交易究竟是对低效资产的合理出清，还是借承债式出表进行报表财技调节？对此，法律界人士提出的穿透式检验标准包括：受让方资质与真实偿债能力、是否真实丧失控制权、有无未披露兜底安排、债权人利益是否受损——四者之中任何一项存疑，交易都可能从“止损剥离”滑向“变相逃债”。

四、法律风险剖析：债权人撤销权是“一元甩卖”的最大法律威胁
4.1 规范基础：《民法典》第538条与第539条

“一元甩卖”在法律上的软肋，根植于一个朴素的法理：当上市公司将一个资不抵债的子公司“送”走时，虽然子公司的债务在法律形式上仍由子公司承担，但交易的实质是对债务人的责任财产结构进行了重大处分——股权转让往往伴随着母公司对子公司债权的减免、担保责任的重组以及后续“输血”的中断，这直接影响了子公司债权人的受偿能力。《民法典》为此提供了两条撤销权路径：第五百三十八条规定，债务人以放弃其债权、放弃债权担保、无偿转让财产等方式无偿处分财产权益，或者恶意延长其到期债权的履行期限，影响债权人的债权实现的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为；第五百三十九条规定，债务人以明显不合理的低价转让财产、以明显不合理的高价受让他人财产或者为他人的债务提供担保，影响债权人的债权实现，且债务人的相对人知道或者应当知道该情形的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。

撤销权的行使还受到配套规则的塑造：依第五百四十条、五百四十一条，撤销权以债权人的债权为限，自债权人知道或应当知道撤销事由之日起一年内行使，自债务人行为发生之日起五年内未行使则消灭。关于“明显不合理的低价”的认定，司法实践的通行标准是转让价格未达到交易时交易地指导价或市场交易价的百分之七十。《最高人民法院关于适用〈民法典〉合同编通则若干问题的解释》第四十六条进一步明确，债权人在撤销权诉讼中可同时请求相对人向债务人承担返还财产、折价补偿等法律后果，法院依法予以支持。这意味着一旦撤销之诉胜诉，已过户的股权将被判令返还登记，出表交易在法律上被“还原”，上市公司的止损算盘随之落空。

4.2 构成要件在“一元甩卖”场景下的适用分析

将法条适用于“一元甩卖”场景，争议的焦点集中在三个要件上。第一，1元对价是否构成“无偿处分”或“明显不合理的低价”？上市公司的抗辩逻辑是：标的净资产评估值为负，股权公允价值为零甚至为负，1元并非低价而是“溢价”，且受让方承接了全部债务，综合对价并非无偿。债权人的反驳则是：股权价值不能只看账面净资产，标的的土地、牌照、产能、订单乃至上市体系内的协同关系都可能蕴含价值；且1元转让伴随的债务减免（如上市公司豁免标的欠款）本身就可能构成第538条项下的“放弃债权”。第二，是否“影响债权人的债权实现”？资不抵债的标的在转让前尚可通过母公司的持续输血、担保维系清偿能力；转让给控股股东后若输血中断、资产被进一步腾挪，债权人的受偿前景将实质恶化，因果关系较易成立。第三，相对人是否“知道或应当知道”？当受让方是控股股东（如太化集团、上海恒电、中交房地产集团）时，其对标的负债状况的知情几乎是不言自明的，第539条的主观要件在关联交易场景下反而更容易满足。

还有一个值得注意的程序性特点：撤销权之诉的原告是子公司的债权人，而被诉行为是母公司的股权转让行为。债权人以子公司（债务人）、上市公司（转让方）、受让方（相对人）为共同被告提起诉讼，请求撤销股权转让协议并将股权返还登记——这一诉讼结构在华阳新材案中得到完整呈现。即便撤销权因“股权价值为负”的抗辩而难以成立，债权人还有备选武器：公司法人人格否认。若债权人有证据证明上市公司对子公司实施“过度支配与控制”、子公司“资本显著不足”，可主张上市公司对子公司债务承担连带责任，出表并不能隔离这一责任。

还需提示撤销权体系的另一分支：若被剥离的子公司后续进入破产程序，《企业破产法》第三十一条赋予破产管理人对受理破产申请前一年内“无偿转让财产”“以明显不合理的价格进行交易”等行为的撤销权，第三十二条则规定了受理前六个月内在已具备破产原因情形下的个别清偿撤销权。破产撤销权与民法典债权人撤销权可能形成竞合与衔接——尤其当标的“1元转让”后迅速陷入破产时，管理人可绕开个别债权人直接行使追回权，且破产程序中管理人的调查取证职权远强于普通债权人，交易文件将被更为彻底地检视；以“明显不合理价格”为要件的破产撤销权甚至不以相对人主观知情为要件，举证负担轻于民法典第539条路径。对上市公司而言，这意味着剥离交易的法律安定性，在标的企业破产风险消除之前始终处于待定状态。

4.3 实证：华阳新材“双轨追责”案

华阳新材案是本轮出表潮中首例“过户后遭债权人撤销权与连带责任双轨追责”的标志性事件。交易脉络如下：2026年4月27日，华阳新材股东会审议通过将全资子公司生物新材100%股权以1元价格转让给控股股东太化集团，标的2025年末总资产3.55亿元、净资产-1.04亿元，2025年度亏损9623.21万元；7月16日完成工商变更，上市公司不再持有生物新材股权，相关借款清偿完毕，担保由太化集团兜底。华阳新材自身基本面极度脆弱：2021—2025年归母净利润连续五年亏损，扣非净利润更是自2009年以来连续17年亏损，这笔剥离对其报表修复至关重要。

工商变更完成不足一个月，阻击接踵而至。8月3日，公司收到山西省平定县人民法院应诉通知书：工程承包方云卓建设以债权人撤销权纠纷将华阳新材、太化集团、生物新材列为共同被告，主张生物新材拖欠其两项车间建设工程款合计1519.64万元，认为1元转让属于逃避债务、侵害债权人利益，依据《民法典》第538条、第539条请求撤销股权转让协议、判令太化集团将股权返还登记至华阳新材名下并变更股东名册。8月12日，第二张诉状送达：6万吨/年PBAT项目的总承包方扬州惠通以建设工程合同纠纷起诉，主张尚未支付的工程款5838.9万元及逾期利息（暂计546.67万元），并进一步主张生物新材资本显著不足、华阳新材对其实施过度支配，要求两公司承担连带责任。两案合计争议金额超过7800万元，而生物新材所涉PBAT项目总投资高达4.06亿元，潜在债权人规模可能远不止于此。

该案的示范意义在于：若法院最终认定交易以逃避债务为目的而予以撤销，生物新材将重新被纳入上市公司合并报表，上亿元负资产与拖欠的工程款债务将重新算回华阳新材头上，“1元甩卖”的止损效果将被整体推翻。即便不撤销，连带责任的成立也意味着出表无法真正隔离风险。它向市场传递了一个清晰信号：会计出表不等于法律出险，工商变更的完成不是交易的终点，而可能是诉讼的起点。

4.4 衍生风险：从民事撤销到行政撤销与“背债”黑产

债权人撤销权之外，“一元甩卖”还可能触发行政与刑事维度的责任。浙江省高级人民法院公布的2025年典型案例中，江山某家居公司在债务危机全面爆发前，三名原股东各自以1元价格转让全部股权，约定将965万元债务转移给新股东，并向对方支付48万余元“背债费”；新股东系涉及多起被执行案件、被“限高”的主体。江山市市场监管局最终认定该次股权变更属于“隐瞒重要事实取得市场主体登记”，依据《行政许可法》《市场主体登记管理条例》依法撤销了股权变更登记。该案揭示了一个正在蔓延的“背债人”黑产链条：困境企业通过象征性对价将债务主体转移给无清偿能力的职业背债人，实现金蝉脱壳。

法律界人士据此提示：公司在明知背负大量债务（特别是拖欠职工劳动报酬）的情况下以1元象征性价格转让全部股权，其根本目的若非真实经营需要，而是恶意逃避债务清偿责任，则即便股权转让已完成工商变更，法院也可基于“恶意逃废债”追回原股东责任；企业若确需转让，应确保价格合理、受让人具备实际经营与偿债能力，并在转让后及时向债权人披露、积极协商债务重组与分期清偿方案。对上市公司而言，这意味着交易文件中的每一项配套安排——债务豁免、担保解除、财务资助、过渡期损益归属——都可能在未来的撤销权之诉中被逐帧检视，交易结构设计的合规颗粒度直接决定法律风险敞口的大小。

五、影响评估：“灵药”还是“毒药”？
5.1 保壳成效：一批公司确实借此“上岸”

单从规避退市的直接目标看，“一元甩卖”的短期疗效是确切的。佳沃食品在2019—2024年连续六年归母净利润为负、累计亏损超40亿元、2024年末归母净资产-4.43亿元而被实施退市风险警示后，于2025年6月以1元剥离三文鱼业务主体佳沃臻诚；2025年年报显示其归母净资产转正至2.75亿元、资产负债率降至10.87%、有息负债基本清零，年报获标准无保留意见，2026年5月13日正式摘帽复牌，首日股价高开超5%。*ST中地2025年8月完成地产开发业务交割后，2025年末归母净资产由-35.79亿元转正至12.08亿元，获安永华明标准无保留意见，已正式申请撤销退市风险警示。*ST南置2025年11月30日完成交割后，2025年末归母净资产转正至2.35亿元、资产负债率下降39.11个百分点至63.63%，并已提交摘帽申请，2026年一季度扭亏为盈、上半年预计盈利1600万—2300万元。加上此前所述的天沃科技，至少有四家公司在本轮机制下实现了“净资产转正—审计过关—摘帽”的完整闭环。

“负资产出表”前后：归母净资产由负转正

对债权人以外的利益相关方而言，这类交易并非全无正面价值。从产业逻辑看，*ST中地、*ST南置剥离地产开发业务后聚焦物业服务、商业运营、长租公寓等轻资产业务，*ST中地2025年物业服务和资产管理运营业务收入同比增长43.37%，呈现出真实的战略转型雏形；从股东角度看，保壳成功保全了上市平台的融资功能与股票的流动性，避免了退市带来的价值归零；从市场秩序看，让尚有重整价值的主体通过承债式转让存续，较之直接破产清算造成的价值链断裂，可能是社会福利更优的结果。

5.2 后遗症：营收坍缩、“造血”真空与或有负债

然而，账面修复的代价是沉重的。首先是营收规模的坍缩。*ST南置置出资产的营业收入占其总营收的92.1%，重组后2025年营收同比下降62.33%至11.19亿元；佳沃食品2025年营收同比下降51.51%；*ST中地重组后总资产缩水至上年末的3%——“由重转轻”的另一面是上市公司体量与业务纵深的大幅收缩，后续若轻资产业务无法快速培育，公司将面临“营业收入低于3亿元且利润为负”这另一条退市红线的考验。其次是主业造血能力并未因出表而自动恢复。天沃科技摘帽当年扣非净利润仍亏损41.18亿元，59.57亿元投资收益只是一次性账面收益；佳沃食品摘帽后2026年一季度仍亏损783.83万元，其化解的是退市危机而非盈利能力的根本修复。市场人士的评判一针见血：这种操作本身不创造价值，只是为转型争取时间窗口，如果主业不具备造血功能，上市地位与融资能力仍将受到影响。尤须呼应2.6节的指标边界：出表收益全部落入非经常性损益，扣非口径下的真实亏损一目了然；营收坍缩后的公司若再触及“扣非为负＋营收低于3亿元”红线，上一轮“保壳”成果将迅速归零。

再次是或有负债与诉讼的滞后爆发。担保责任、业绩补偿追索、标的欠付上市公司的往来款项都不会随出表消失；更严峻的是如华阳新材所面临的债权人撤销权与连带责任诉讼，以及*ST南置在重组后仍披露的重大诉讼风险（涉案金额超15亿元）。此外，此类交易对市场信任的消耗不可低估——“1元转让资产”容易被市场解读为公司基本面恶化、资产质量堪忧，引发投资者信任危机，甚至被质疑为低价贱卖资产、向接盘方输送利益，严重时可能招致监管问询乃至立案调查。多维度退市指标（交易类、财务类、规范类、重大违法类）的交叉适用，也使得“财技保壳”的边际空间被持续压缩，单靠一笔出表交易已不足以保证长期存活。

5.3 分主体影响矩阵

“一元甩卖”对各方利益相关者的影响方向与程度并不对称，下表予以集中呈现：

5.4 结论性判断：有条件的“止血术”，而非“重生术”

综合全部证据，本报告对“一元甩卖”的定性是：它是困境上市公司在现行制度框架内的一种理性纠错与止损安排，但其有效性严格依赖于三个前提条件。其一，交易必须具备真实商业实质——控制权真实转移、定价有评估依据、无隐蔽兜底安排，否则将从会计出表滑向财务造假，华晨案即是前车之鉴。其二，必须妥善处理债权人保护——受让方具备真实偿债能力、债务承接到位、信息披露及时，否则债权人撤销权之诉足以让整个交易归零，华阳新材案已经敲响了第一声警钟。其三，出表必须与真实的战略转型配套——只有在阻断亏损源的同时培育出新的造血业务（如*ST中地的物业服务增长、*ST南置的城市运营转型），时间窗口才会转化为重生机会；否则正如学者所言，“刮骨疗毒”虽能快速止血，若不能根除底层治理短板，企业依旧难以实现自我“造血重生”。

换言之，“一元甩卖”既不是可以滥用的“灵药”，也不必然是一无是处的“毒药”，它更像一剂药性猛烈的“强心针”：用对了，能把公司从退市边缘拉回来，为真正的重组赢得时间；用错了，则不仅改变不了基本面的恶化轨迹，还会因逃废债嫌疑、利益输送质疑和诉讼缠身而加速信任的崩塌。对投资者而言，识别二者的关键不在于“1元”这个形式，而在于穿透三张底牌：钱谁接了（受让方偿付能力）、账怎么算的（投资收益的可持续性）、债谁来还（债权人保护安排）。

六、结论与启示

本研究通过二十余家A股公司的案例梳理与四个维度的机制剖析，得出以下主要结论。

第一，“一元甩卖”的会计本质是CAS 33第五十条框架下的负资产出表机制：1元名义对价在单体报表上毫无意义，真正的报表修复发生在合并层面——减去负数净资产份额所确认的巨额投资收益（天沃科技59.57亿元为迄今最大样本），其经济实质是历史亏损的一次性口径对销，而非价值创造。

第二，该操作的盛行是2024版退市新规刚性财务指标倒逼的直接产物，公司、交易所与审计机构围绕“商业实质”与“定价公允性”展开的问询—回复—核查博弈，构成了交易合规性的实际筛选机制；程序完备、评估支撑、控制权真实转移的交易可以获得监管认可（天沃、佳沃、中地、南置均已摘帽或在审），而缺乏实质的出表演技则面临处罚乃至退市。

第三，债权人撤销权（《民法典》第538、539条）是悬在此类交易头顶的达摩克利斯之剑，华阳新材“撤销权+连带责任”双轨追责案开创了债权人主动阻击的先例，叠加法人人格否认与行政撤销登记等路径，使“会计出表”与“法律出险”之间的裂缝充分暴露。

第四，从影响评估看，该机制对具备真实转型能力的公司是有效的止血与保壳工具，但对主业空心化公司只是延迟出清的安慰剂，其“灵药/毒药”属性取决于交易之后的造血修复，而非交易本身的账面魔法。

第五，会计技术层面还须把握两个精细结论：其一，利得科目归属存在二元路径——向第三方公允交易的处置利得计入投资收益（利润表），控股股东显失公允交易的利得依权益性交易原则计入资本公积（仅修净资产、不增利润）；其二，指标修复存在明确边界——处置收益属非经常性损益，本机制只能化解“净资产为负”红线，对“扣非净利润为负且营收不足3亿元”红线无效，这一适用对象的有限性决定了它绝非通用的保壳工具。

基于上述结论，本报告提出如下启示：对上市公司，应将债权人沟通与债务承接安排前置到交易设计环节，避免“先过户、后被诉”的被动局面，并清醒地认识到出表只是起点而非终点；对债权人，应密切监控债务人的股权变动与工商变更，在1年除斥期间内及时主张撤销权或连带责任；对监管与审计机构，华阳新材案提示，对关联承债式出表的审查应从“交易时点”延伸至“交易后责任”，重点关注受让方偿付能力与债务员工的安置去向；对投资者，面对“净资产转正”“摘帽在即”的利好叙事，应穿透核查扣非净利润、扣除后营业收入与或有诉讼三项指标，区分“真转型”与“报表财技”。在退市常态化与监管穿透化的双重趋势下，“一元甩卖”这类游走在合规边缘的资本运作，其生存空间将越来越取决于真实商业逻辑，而非会计技术本身。

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