黄金分析框架：全球去美元化

文：任泽平团队

2026年以来，黄金经历大起大落，先是从1月5596美元/盎司高点回调近30%，7月底以来上涨20%。

我在2021年预测“打底配置黄金”，2025年底黄金被市场过度追捧时，预测“良心话，黄金中短期看，不便宜了”，把黄金换成科技。

经过半年调整，7月21日以来在会员内部对黄金进行重大观点更新，持续提醒，持续上涨。

黄金兼具货币、商品、金融三大属性，决定黄金价格的主要因素：美元指数、实际利率、避险情绪、去美元化。在大周期末期，地缘动荡，黄金作为担任货币职能最久、无需主权背书、共识性最强的终极货币，货币属性凸显。

复盘黄金历次牛熊，1971年至今黄金经历了3轮牛市、2轮熊市，每一次黄金大牛市都是世界秩序重构、货币体系崩塌之时。布雷顿森林体系解体的七八十年代黄金涨幅20倍，21世纪前十年全球流动性泛滥，涨幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驱动，黄金涨幅4倍。

而当前，美元体系经历从“黄金美元”到“石油美元”的演变，但出现六大裂痕。一是美国相对国力衰落，贸易赤字，产业空心化，贫富差距拉大。二是美国债务高企。三是货币超发，债务货币化难以逆转。四是美国在去全球化，关税武器化、美元武器化，四处开战，盟友关系出现裂痕。五是石油美元出现动摇。六是全球在去美元化，各国央行转向储备多元化，增持黄金以分散美元资产风险。

近期黄金大涨，五大原因：一是美元走弱，8月美元指数跌破100；二是美国物价、就业、零售数据回落，加息预期降温，实际利率下行；三是美债信用受损，40万亿美债隐忧推升“贬值交易”与避险需求；四是“去美元化”的长期逻辑强化，全球央行持续购金，美元走弱；五是乱世买黄金，地缘冲突频发，避险情绪。

黄金还能不能买？未来展望：短期看利率，长期看美元信用，黄金是避险资产。短期，美国就业、通胀数据影响美联储加息政策，影响黄金节奏。长期，美国财政赤字高企、美联储独立性遭到质疑，美元信用弱化，全球去美元化，各国央行转向储备多元化，增持黄金以分散美元资产风险，黄金从对冲工具演变为央行多元化资产的战略底仓。

正文

1 什么决定黄金价格

黄金兼具货币、商品、金融三大属性，决定黄金价格的主要因素：美元指数、实际利率、避险情绪、去美元化。

1）黄金的商品属性主要由供求关系决定。

黄金的供给稀缺，常年稳定。75%来自矿山开采，25%来自回收金，全球黄金供应量在2022年前均值为4600-4800吨/年，近3年缓慢提高，主要是回收金贡献。2024-2025年全球主要金矿的金矿全维持成本（AISC）均值约1300-1400美元/盎司，高成本矿山逼近1600美元。这一成本曲线构成金价的刚性支撑。

黄金的储备和投资需求近年来大幅提升。黄金的需求主要分为：截至2026年Q2，黄金饰品消费需求占33%左右，较2021年56%大幅降低，工业需求不到10%，投资用从21年25%提升至27%，央行官方储备需求占30%，较21年11%大幅提升19个百分点。

2）黄金的投资属性：抗通胀、抗风险

黄金抗通胀，与实际利率负相关。黄金是一种“无息资产”，持有黄金本身不产生现金流回报，所以美债是黄金的机会成本。当然美债利息受通胀影响，所以更严格来说，实际利率是黄金的机会成本。实际利率是剔除通胀后的利率，与黄金价格呈高度负相关。当美联储加息，实际利率提升，意味着持有黄金这种无息资产的机会成本会大幅增加，投资者倾向于抛售黄金，转而购买有稳定利息的美债。反之，当美联储降息，通胀高企，黄金就会上涨。根据高盛的研究，每50bp降息将带来金价约120美元/盎司的上涨。

黄金抗风险，避险资产，乱世黄金。俗话讲，“盛世古董，乱世黄金”。古时候，太平盛世的时候大家炒炒古玩字画，一到了乱世携点金银细软就跑了。在地缘冲突、货币超发与美元信用弱化等情形出现时，风险偏好降低，黄金价格上升。但在流动性危机时，黄金可能率先被抛售以补充流动性，此时不避险。

3）黄金的货币属性：和平年代锚定美元指数，动荡年代硬通货凸显

长久以来，美国实力一家独大，黄金的货币属性被忽视。仅表现为黄金以美元计价，美元指数与黄金价格负相关。美元走弱直接抬升以其他货币计价的金价，美元走强则黄金承压。

但在大周期末期，地缘动荡，黄金作为担任货币职能最久、无需主权背书、共识性最强的终极货币，货币属性凸显。几千年来承担货币功能最长久的就是黄金，我们熟悉的美元、欧元、人民币等均是信用货币，本身不具备价值，而是国家主权信用背书的凭证。美元之所以在全球流通，归根结底是持有美元的人相信美国政府能兑现其相应的购买力。而黄金是无需任何国家背书的，它是超主权的全球公认的货币，如果人们对主权国家的实力和主权货币的信任度降低，就会抛弃主权信用货币，拥抱黄金。黄金是对冲信用货币风险的货币！

2 复盘黄金历次牛熊

1971年至今，黄金经历了3轮牛市、2轮熊市。

1）黄金整体处在大牛市中，货币超发，易涨难跌。时间越靠近当下，上涨时间越长，回撤幅度越小。

2）黄金熊市往往是全球进入平稳发展阶段，秩序井然，跌幅在40%-70%。全球化的平和期、国际秩序稳定、美元信用坚挺，美元指数、美联储货币政策、实际利率是影响黄金的中短期因素。

3）大周期末期、货币超发、债务高企、地缘动荡加剧，法定货币体系出现信任危机，黄金中枢大涨。

每一次黄金大牛市都是世界秩序重构、货币体系崩塌之时。 布雷顿森林体系解体的七八十年代黄金涨幅 20 倍， 21 世纪前十年全球流动性泛滥，涨幅 6 倍， 2018 年至今，逆全球化和去美元化驱动，黄金涨幅 4 倍。

第一轮牛市（1971-1980）：美元脱钩+通胀失控+地缘动荡避险，共同点燃了战后第一轮黄金大牛市，涨幅约23倍。1971年布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩，金价的美元信用锚彻底消失。石油危机与越战赤字推动美国CPI两度冲至13%-14%，而联邦基金利率上行滞后于通胀，实际利率深度转负，持有黄金的机会成本近乎为零。地缘层面，1973年赎罪日战争触发阿拉伯国家对西方石油禁运，1979年伊朗伊斯兰革命与苏联入侵阿富汗接连冲击美元信用，抬升避险需求与贬值交易。金价自35美元升至1980年1月850美元，约十年涨超23倍。

第一轮熊市（1981-2000）：美元信用重建与实际利率高企，跌幅约72%。互联网革命催生新技术周期，股市高歌猛进，美元信用重建，沃尔克任内将联邦基金利率抬至近20%，通胀被压制、实际利率转正，持有无息黄金的机会成本陡升；里根时期美国经济复苏、美元步入强势周期，黄金的货币与金融属性双双承压。黄金进入长达二十年的沉寂，1999年跌至251美元的历史低点，各国央行纷纷抛售。英国央行甚至将大量黄金储备在低价卖出，被称为“布朗底部”。

第二轮牛市（2000-2011）：美元贬值+零利率+避险，驱动12年长牛，涨幅约6.7倍。2001年互联网泡沫破裂、“9·11”与美联储降息开启美元长达六年的贬值周期，联邦基金利率从6.5%一路降至2003年的1%，美元指数自120跌至70附近、累计贬值约40%；2008年危机后利率降至零并首创QE（量化宽松），美联储资产负债表从不足1万亿美元暴增至2.3万亿美元以上，实际利率再转负。同期欧元诞生与地缘冲突放大去美元化叙事，中国2001年入WTO后中产崛起带动实物金需求爆发，金价自255美元涨至2011年9月1920美元，十年涨幅约6.7倍。

第二轮熊市（2012-2018）：跌幅约44%。2011年下半年欧洲央行开始着手解决欧债危机，美国经济复苏、美联储退出QE、美元走强，美联储2013年开启"缩减恐慌"（Taper Tantrum），市场重新定价实际利率上行预期，金价回调至1050美元附近。

第三轮牛市（2018至今）：逆全球化+去美元化+美债信用重估驱动的长牛。2018年掀起中美贸易战，开启逆全球化，酝酿新一轮黄金上涨蓄力；2020年为应对疫情，美联储无限QE直升机撒钱，美联储资产负债表由4.1万亿扩至最高7万亿以上。2022年俄乌冲突，美国直接把俄罗斯剔除SWIFT系统，美元武器化，给各国央行尤其是新兴市场央行敲响警钟。2025年美国再次举起关税大棒，向全球开战。2026年挑起美伊战争。每一件都在消耗美国国力、美元霸权和盟友关系，叠加美国债务高企，全球央行用脚投票，系统性减持美元、增持黄金。自2018年底约1175美元至今，涨幅一度约4倍，2026年1月达5596.33美元。

3 美元体系六大裂痕：美国在去全球化，全球在去美元化

美元体系经历从“黄金美元”到“石油美元”的演变，但出现六大裂痕。黄金美元的本质是给美元增信，石油美元的本质是为美元创造刚需。美国发行美元购买石油，产油国以美元配置美债，美债为美元信用提供背书。但伴随美国产业空心化、债务压顶、美元武器化等，美元信用出现裂痕。

一是美国相对国力衰落，贸易赤字，产业空心化，贫富差距拉大。美元是信用货币，其价值取决于美国实力背书。长期以来，美国低储蓄、高消费盛行，贸易赤字成常态。制造业产业链向发展中国家转移，1970-2025年，美国制造业增加值占GDP的比重由22.7%大幅降至9.4%，美国GDP占全球比重从35.7%降至26.0%。贫富差距分化，美国中下层阶级受损，反抗情绪激烈。

二是美国债务高企。美联储以国债为锚发行美元，积累巨额财政赤字。美国货币超发，财政纪律失控，美债信用受损。美债突破40万亿美元，债务压顶。2026财年预算赤字预计约1.9万亿美元，占GDP的5.8%，2026财年债务利息支出预计超1万亿美元，占财政收入约19%。市场担心债务融资难以循环，只能靠货币超发维持，美元资产信用被稀释。

三是货币超发，债务货币化难以逆转。美国天量的债务如何来还？2025美国国债持有者中，美联储持有13.5%。美联储买国债，本质上是把政府的偿债压力转化为全体美元持有者的购买力稀释。2008年后美联储开启三轮QE，2020年无限QE，美联储总资产从2008年初不到1万亿，最高增至2022年3月9万亿，截至2026年7月降至6.79万亿美元。期间美联储持有美国国债金额从5283亿增长到4.53万亿美元，占其总资产的比重从21.3%增至67.1%。

四是美国在去全球化，关税武器化、美元武器化，四处开战，盟友关系出现裂痕。美国其实是全球自由贸易最大的受益者，现在因为特朗普的短视，美国正在亲手毁掉对自己有利的国际安排，加速逆全球化和去美元化。“关税武器化”，2025年全球贸易战，破坏盟友关系；“美元武器化”，2022年将俄罗斯剔除SWFIT系统，俄央行储备被冻结。二战后美国曾经作为国际秩序主导国，现在变为破坏者，各国重新评估美国经贸、军事领域合作。

五是石油美元出现动摇。石油美元的本质是为美元创造刚需。中东原油出口强制使用美元结算，以此换取美国对其安全兜底和武器保护。但页岩革命使美国2018年以来成为石油净出口国，中东地区约‌85%的中东原油流向亚洲‌。在“2030愿景”下，沙特阿拉伯的目标是将军事支出的国内成分提高到50%，以期减少对外国进口武器的依赖。IMF 及学界此前预测 2025-2026 年全球石油人民币结算占比约 7%-10%。各国重新估计使用美元的战略需要和成本。

六是全球在去美元化，各国央行转向储备多元化，增持黄金以分散美元资产风险。截至2026年3月，全球外汇储备中美元占比57.1%，较2018年底降低4.7个百分点，黄金占比25%，较2018年底提高14.5个百分点。2022年以来全球央行年购金稳定1000吨以上，2026年二季度单季度购金289吨，是与利率脱钩的结构性支撑，持续托底黄金需求。根据世界黄金协会2026年对全球央行调研显示，95% 央行认为全球黄金持有将增加、43% 计划增持自身储备、无一家计划减持。

各国央行尤其新兴国家央行都在加大黄金储备，黄金储备仍有增持空间。对比2026年8月各央行黄金占总储备比重，美国、法国、德国等发达经济体央行均在80%左右，俄罗斯央行为41%，全球平均为25%（2018年仅10.7%）。中国央行仅8%。如果中国央行将黄金储备占比从8%提升至全球平均的25%，增量可能在‌4900 吨至6700 吨‌之间。

4 近期黄金大涨的原因

2026年金价经历半年沉寂，最大回撤30%，近期迎来强劲反弹。8月26日，现货黄金价格一度突破一度涨至4696.8美元/盎司，较8月初涨幅16.6%。本轮上涨并非单一消息刺激，而是多重利好共振。

我在2021年预测“打底配置黄金”；2025年12月黄金被市场过度追捧时，预测“黄金中短期不便宜了，把黄金换科技”。

经过半年调整，7月21日以来在会员内部对黄金进行重大观点更新，持续提醒，持续上涨。

近期黄金大涨的原因：

1）美元走弱是首要变量

8月美元指数跌破100、一度跌至98区间，较年初110上方回落逾10%，创2022年以来新低；美日联合干预汇率缓解日元贬值，也削弱美元的避险溢价。地缘冲突的阶段性缓和削弱了美元的避险买盘、也推动美元走弱。黄金等大宗商品以美元定价，呈负相关关系，美元走弱直接抬升金价，同时强化其作为美元信用替代储备的吸引力。但这并不代表黄金可以完全替代美元，货币体系更可能走向多元化而非美元崩溃。

8月19日美国财政部扩大长债回购，缓解长债抛售压力、稳定债市流动性，消息落地后，30年期美债收益率回落，美元指数同步走弱，也助推了本轮行情。

2）美国物价、就业、零售数据回落，加息预期降温，实际利率下行

7月美国非农就业爆冷转负，减少2.3万人，远低于市场预期的增8万人，5、6月合计下修10.3万人。CPI同比涨幅收窄至3.4%，PPI同比涨幅收窄至4.7%，能源价格回落是主因；7月零售销售意外环比下降0.6%，创逾一年最大降幅。美国物价、就业、零售销售数据全面走弱使市场推迟加息预期，美联储加息预期降温，CME显示9月美联储加息的概率从50%多降至30%左右，年内加息次数预期已不足1次。前期压制金价的高实际利率松动，带动黄金估值修复。

3）美债信用受损，40万亿美债隐忧推升“贬值交易”与避险需求

美国的财政赤字侵蚀法定货币购买力，2026年8月美债规模突破40万亿美元，利息支出首超国防开支、2026年进一步突破1万亿美元；惠誉与穆迪相继下调美国主权评级。债务膨胀与评级下调削弱美元资产的相对安全属性，推升“贬值交易”与避险需求，黄金作为无信用风险载体的相对价值上升。

4）“去美元化”的长期逻辑强化，全球央行持续购金

美国去全球化，全球去美元化。美国财政赤字高企、美联储独立性遭到质疑，美债风暴，全球抛售美元资产，美元信用弱化，各国央行储备多元化、增持黄金，是黄金长期走牛的长期底层支撑。世界黄金协会数据显示，全球央行二季度净购金‌289吨‌，同比大增‌62%‌，创近四年来最高季度购金纪录；中国央行连续21个月增持黄金，7月增加64万盎司，增持规模为2024年11月重启购金以来单月最大；波兰、捷克、新加坡等多国央行同步增持，去美元化与美债信用弱化推动黄金从对冲工具演变为央行多元化资产的战略底仓。全球个人投资者也在增持黄金，截至8月25日，全球最大的黄金ETF SPDR Gold Trust持仓量为1048.348吨，较8月初增逾41吨。

5）乱世买黄金，地缘冲突频发，避险情绪

百年大周期末期，旧秩序瓦解，新秩序重建，避险情绪升温。过去半年，地缘冲突频发，避险逻辑被实际利率抬升和AI资金虹吸掩盖。一旦地缘局势出现新的催化剂，黄金的避险属性可能重新激活。

5 未来展望：黄金是避险资产

短期看利率。美国就业、通胀数据影响美联储加息政策，影响黄金节奏。美联储主席沃什上任以来“表面鹰派”引导市场自动完成加息，但年内大概率不会加息，因为美国经济K型分化、债务压顶、并面临政治压力。8月28日杰克逊霍尔年会沃什讲话，将是短期关键风向标，有可能继续“表面鹰派”。未来三种情景：

情景一：美国就业、通胀继续走弱，加息预期降温，实际利率回落 → 金价上涨。

情景二：地缘反复，通胀超预期，加息预期回升 → 金价回调。

情景三：美国经济放缓、美债软违约，不得不货币超发，美联储降息预期重燃→ 金价趋势性反转

长期看美元信用。社会经济大周期末期，旧秩序瓦解、新秩序重建，去美元化与美元美债信用弱化是黄金价格的长期底层支撑。

黄金是避险资产。达利欧建议将10%-15%资产配置于黄金以对冲债务危机。工具选择，先分清投资与消费：

1）实物黄金：有实物保障，但存在折旧、储藏等成本。

2）银行积存金 / 黄金ETF：交易灵活、门槛低、成本透明，适配长线配置；缺点是提取实物时手续费较高或规则受限。

3）黄金股票与期货：弹性大，但波动高、受大盘影响大，慎用杠杆。

金饰属于消费品而非投资品，最稳妥的黄金策略仍是定投分批、逢低布局。金饰含品牌溢价与工费，回收按原料金价计，更接近消费品而非投资品，不适合纯投资。

以分批定投、逢低布局的方式平滑短期波动，是普通投资者更务实的选择。