四年一轮回，泡泡玛特高增长神话为何总被周期性打断？

比较2022H1和2026H1

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IP经营悖论

去年6月，泡泡玛特还在250元以上时，我写了《》一文，复盘了2022年的泡泡玛特，如何度过经营上最困难的一年，以及股价因此产生的剧烈波动。

文章有一个观点，认为泡泡玛特真正的风险不在于没有下一个爆款，不在于IP没有影视化，不在于竞争格局，而是“这种模式本身的周期性危机，以及管理层在发展战略与经营管理上因此容易出现的一些失误”。

泡泡玛特的商业模式虽好，但IP经济本身的问题可以说是周期性的，在公司发展的不同阶段，会以不同的形式出现，比如今年。

所以，我认为2026年中报跟2022年中报非常相似，无论是业绩增速、存货问题，还是IP周期都非常相似，甚至公司的失误和应对也有一定的相似之处。

这个问题，我在《》中是这么分析的：

IP产品有一个经营悖论：IP的影响力想要爆发式增长，就需要爆品出圈，可一旦出圈，成了大众产品，原有核心粉就会放弃，寻找新的IP。出圈导致的“稀缺性降低”，也会影响复购，最终出圈IP的销售会停滞在某一个阶段。

这是每一个主力IP，无论是当年的Molly，还是后来的SKULLPANDA，或者是现在的Labubu，都逃不过的问题。所以泡泡玛特需要IP的平衡：出圈的和不出圈的、老IP和新IP，都要保持一定的平衡。

但企业的经营又遵循“二八法则”，高增长总是依赖某一两款IP的出圈，而IP发展相对平衡健康时，增速总是很一般。

高增长很难持续，业绩总是会出现周期性波动，这也是IP运营的先天矛盾。

更麻烦的是，上市公司的股价又放大了这个矛盾：增速快时，给高估值，爆款IP的出圈效应，又进一步推高了估值。2020~2021年和2024~2025年，刚好是这个阶段；

一旦增速回归，又会遭遇IP后续无力的质疑，被看成未来不增长的企业，估值又会过度折价。2022年和2026年都是这个阶段，本文将会比较2022H1和2026H1这两份财报，指出这一困境的相似性。

企业基于先天基因和行业特征，会在不同阶段遇到相似的问题，对于一个曾经走出过相似困境的企业，投资者可以给予更强的信心。

周三晚上7点有我的直播，聊聊行情，欢迎预约

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相似的困境

26年中报与22年中报最核心的相似点，两者都处于“外部环境承压、公司主动调整”的阶段，导致业绩增速大幅下降。

这两份财报之前，公司都经历了几年的高速成长期，18~21年，营业增速分别为225%/227%/49%/76%，23到25年，营收增速分别为36%/107%/185%。

而22H1和26H1都是三年高增长后首次增速放缓的半年报：

泡泡玛特在22H1实现收入23.59亿元，同比增长33.1%，环比下降-12.9%，为两年来首次环比下降；归母净利润3.33亿元，同比下降7.2%；毛利率和净利率同时大降；

而在26H1，公司实现收入171.73亿元，同比增长23.8%，环比下降-26%，也是三年来首次环比下降；净利润51.0亿元，同比增长8.9%；同样是毛利率和净利率三年来首次下降。

从时隔四年的两份财报来看，两个时期都不是顺风局，都在应对外部环境冲击：

22H1的核心外部变量是疫情反复，国内线下门店及机器人商店闭店时间较长，线下销售直接受损，线上也受物流影响。虽然凭借线上销售，收入仍然保持增长，但利润下滑严重。

26H1是25年海外高增长后的正常化调整。海外市场去年大量流量和购买需求涌入线上渠道，今年随着流量回归正常，线上收入同比均明显下滑，特别是美洲线上收入同比-45.6%。虽然凭借门店扩张，收入仍然保持高增速，但费用增长更快，利润增速降到了个位数。

可能有人认为，这两个外部事件的冲击持续性不同，海外收入的下降，难以估计影响会持续多久，而疫情是阶段性的影响，总会过去。

可事实并非如此，21年是中国消费最后的辉煌，大部分消费龙头的业绩峰值都在21~22年，此后长期受影响。而泡泡玛特是少数几个很快重回高增长的消费龙头，23年下半年国内收入就创了历史新高，这与24~25年海外收入的爆发无关。

2022年疫情的影响只是一部分原因，22年的业绩波动还是周期性的体现，我在《》一文分析过：

21~22年，最大的困扰就是库存的产生与消化，这也对业绩产生了较大的干扰。2021公司仍处于高速开店期，IP和SKU数量也大幅增长，潮玩爆发加上欧美玩具订单爆发，下游头部代工厂出现了产能瓶颈，泡泡不得不加大预订数量，拉长补货周期，加大库存，刚好遇上2022年二季度疫情影响扩大，公司不得不采用更激进的清理库存的方式。

今年也遇到了库存问题，22H1的存货周转率是从3.42下降至1.13，而26H的存货周转率是从12.96下降到0.9。

公司在2025年爆发式增长后，企业一直处于扩张型备货策略中，按高斜率需求做商品预测和全球供给准备，但2026年海外线上流量快速回归常态，而且区域收入分化导致了门店扩张与收入表现错配，再叠加物流链条过长，以及组织与中台能力未完全跟上，最终变成经营型库存压力。

两者都是高基数高增扩张后预测失真，只是前者叠加了疫情的突发性，后者体现了全球化运营复杂度，本质上都是出现爆发式增长的IP后必然遇到的供应链难题，都是IP经营周期性的体现。

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相似的IP与会员数

从好的一面看，两份报表都回应了过度依赖单一IP的疑问。

泡泡玛特上市后，直到现在，一直有人提出IP依赖的疑问，之前是MOLLY占比过多，现在是labubu占比过高。

22H1公司最大的亮点，是SKULLPANDA收入4.62亿元，首次超过MOLLY的4.04亿元，这是上市后公司第一IP的首次易主，有力回应了“MOLLY之后怎么办的问题”。再加上DIMOO收入2.98亿元，三大IP合计占收入49.4%，证明公司已经从早期对MOLLY的单一依赖，转向多个头部IP共同驱动。

26H1共有6个IP收入超过10亿元，虽然THE MONSTERS仍是第一大IP，收入44.54亿元；但第二名已不是老IP，而是星星人26.50亿元，同比+580.6%；

另外，MOLLY在26H1收入为9.01亿元，同比-33.6%，首次跌出10亿元队伍，但公司整体增长并未失速，说明即使单一主力IP失速，也会出现由新兴IP放量与成熟IP轮动的填补。

打造爆款IP，固然是一种能力，但可遇不可求，而且会加大公司的经营周期性波动，只有走向“持续运营IP组合”，才能让业绩增速更加稳定。

还有会员运营，是保障IP运营的核心经营手段，IP经营的通用模式是用爆款IP和头部IP吸引新会员，利用会员的复购率提升更多IP的转化。

22H1公司累计注册会员2305.9万人，较2021年底新增347.9万人；会员贡献销售额占比93.1%，会员复购率47.9%。虽然遇到了经营波动，但会员的购买仍然有一定支持，这已经显示出较强的私域运营能力。

26H1则进一步升级，全球累计注册会员超过1亿人；中国内地累计注册会员8244万人，较2025年底新增986万人；中国内地会员贡献销售额占中国内地收入92.9%，会员复购率51.6%。

这两份财报从战略上看，管理层都把重点放在长期能力建设而非短期冲量。

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相似又不同的应对

22H1，面对疫情的不确定性，管理层最明确的一条动作是放缓新增线下门店，特别是收缩机器人商店，控制扩张斜率，优先保证单店和存量系统运转；同时加强了线上渠道承接，面对物流受阻问题，管理层提出的直接应对是，未来在不同城市建立分仓，以应对潜在物流影响。

渠道调整是存量优化而不是简单的收缩，对高势能旗舰店继续投入，强化品牌锚点，比如上海南京东路旗舰店开始逆势试运营，且很快成为全国销售第一。

26H1也涉及很多调整的动作，主要是针对海外，但重点不在渠道而在管理：

海外从快速扩张转向运营质量提升和品牌定位，持续投资本地团队培训、当地展览、设计师签售以建立长期生态；在20余个国家和地区设立本地办公室，加强本地化团队与经营策略；统一商品和服务标准，对海外早期开设的位置或面积不理想的门店要通过搬迁和扩容优化升级；

总部集中更多关键功能，包括IP发掘、全球物流、仓库管理，实施动态库存分配系统，提高全球周转效率；

22H1和26H1，面对经营困境，两期战略主线高度一致，主要是因为公司的长期定位并未变化，始终要做IP平台，而不是流量驱动零售商。

22H1讲“深耕潮玩业务”；26H1讲“全球领先IP平台”，是不同发展阶段对IP业务的不同理解，公司并未因为外部冲击或阶段性高增长，偏离其核心商业模式，诸如IP孵化、会员运营、消费者触达、创新业务孵化这些战略主轴，会在不同年份反复出现。

只是2022年前后，公司业务单纯，主要调整还是经营逻辑，从“跑马圈地”转向“单店评效”，从“收入增长”转向“毛利率和净利率管理”；

但到了26H1管理层对海外的定位出现了巨大的变化，从“开店+卖货+DTC转型”升级为“本地团队+全球中台+物流体系+会员门店系统+品牌一致性”的全球化运营体系。

这个转变实在是太大了，相当于把一般公司5年的海外业务升级过程压缩到一两年内。

所以，同样是调整，但在提法的差异很大，22H1管理层强调的是“方向不变”，实际上并没有主动降速，渠道调整的时间只有半年，下半年就重新进入扩张周期，到了年报的时候，公司已经非常有信心的讲“恢复”了。

而26H1管理层强调的是“增长方式要变”，明确把2026年定义为“调整年”，重心放在组织能力建设、管理体系升级、全球协同，而不是单纯追求销售目标。

所以投资者关注的重点也不同，在2022年，面对40多亿营收的公司，仍然可以考虑何时重归高增长，更需要观察新的有爆发力的IP何时出现；

到了2026年，面对一家300多亿营收，海外收入占比近30%的公司，更重要的是以组织能力和全球协同对抗周期波动的能力，弱化对单一IP的跟踪，毕竟一家稳定10%增长的公司，估值可以高于高波动的20%平均增速的公司。

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这次库存问题更严重

但比较了两期财报后，有一点我觉得需要单独拎出来说，26H1的库存问题远比22H1更严重，当然，现在解决问题的方法也相对较多。

22H1的库存属于特殊时点的堆积，不像现在是“结构性误配”，所以当时公司解决问题也很果断，22全年的存货周转天数152天，较H1已有一定改善，23H1存货同比下降20.8%，周转天数再降至132天。

但26H1的库存问题没有那么简单：

首先，数量大。根据卖方研究，截至2025年末成本口径的55亿元库存中，约10-15亿元可能是基于2025年7-9月过度乐观销售预测所形成的过剩库存，考虑到海外下降速度比较快，我觉得这部分库存可能消化速度要远超2022年那一次。

其次，海外仍处于开店周期，开店需要一定的前置备货量，但海外收入又没有同步增长，特别是线上收入下滑，把存货消化的压力全部甩给线下，未来的库存消化速度不会像22~23年那么快。

相比之下，22年的店铺数是收缩的，公司可以全力专注清库存。

再次，全球化经营对库存管理的要求指数级提升，降速期很容易形成新的库存。

全球物流链条过长，使前置备货天然更重，且更容易形成区域错配。像欧洲、美洲等物流时效较长的市场，仍存在新品无法按时上市或上市即断货的情况。所以26H1库存问题不是简单的“货太多”，而是有些地方货太多，有些地方货太少，喜欢的货不够，不喜欢的货太多，新出的IP备货不足，之前的热销款忽然变冷变库存。

26H1公司在全球十几个国家和地区建立仓储物流体系。库存一旦形成，不再像国内单市场那样容易快速统一调拨或集中处理，而是要面对跨区域运输成本，以及不同国家定价体系差异，成本也远高于国内。

最后，26H1的库存是有一部分是世界杯的特殊备货，这一类事件型SKU一旦形成库存，就是“滞销品”，无论是打折出售还是销毁，都会形成损失。

当然，全球化有全球化的好处，就是清理库存的方法和渠道变多，东方不亮西方亮，只是时间拉长了。

所以22H1的库存清理是经营问题，虽然对品牌和报表端的冲击较大，但更有利于后面快速走出困境；而26H1的库存清理是管理问题，对财报和品牌影响小，但持续性强，后面业绩的反转也不会那么快。

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上涨时无限溺爱，下跌时吹毛求疵

最后谈一谈股价的反应，泡泡玛特的下跌经过了周期股经典的“三步杀”

2022年以前是“杀估值”：上市150倍PE(TTM)是对商业模式的肯定，但面对疫情的持续，估值先杀到和增速匹配的50倍预测PE；

2022年上半年是“杀业绩”，股价跌了30%，回到35倍PE(TTM)的常规估值；

2022年7月到10月是“杀信心”，这一段特别惨烈，四个月最大跌幅高达75%，估值杀到14倍。

2022年7月到10月，其实公司的存货消化差不多了，渠道调整也结束，重新进入扩张阶段，事后我们也知道了，防控政策也将迎来巨大转折。但真正给最后的长期持股者信心打击的，是在线销售的下降，当时的投资者最大的持有信念就是在线上销售，结果2022年下半年，天猫京东这些旗舰销售渠道的增速也开始放缓。

很多困境反转标的都是如此，股价的绝对最低点往往是持股多年的长线投资者的绝望离场带来的，就像今天仍然持有泡泡玛特的长线投资者，很多人的信心来源于国内仍然保持增长，但在消费普遍不景气的当下，谁也不保证不出现一到两季地国内市场的波动。如果海外国内同时失速，难保“杀信心”的一幕不再重演。

实际上，22年下半年线下增速下滑主要是淘宝受拼多多和抖音电商的冲击，跟公司没有太大关系，到了2023年抖音销售的爆发式增长，成为泡泡玛特股价反转的第一个投资逻辑，但在当时看，无疑是“压垮骆驼的最后一根稻草”。

市场其实终究很难理解这种商业模式过于独特的公司，大部分投资者只是在其上升期选择“闭嘴”，打不过就加入。一到公司进入逆境，各种质疑的声音就会重新冒出来。

但这并不代表公司那一段跌得毫无道理，甚至可以说市场相当有效，市场从来都是势利的，“上涨时无限溺爱，下跌时吹毛求疵”才是人之常情。正因为有效，“优秀商业模式+暂时经营困难”才会成为长线牛股入手的最好的机会，也正因为有效，很多时候还是把未来的困难想得更充分一点。

P.S.

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