全面注册制后，深市主板首单H股回归A股的IPO

2026年8月7日，证监会同意宁波力勤资源在深交所主板上市的注册申请。

这家镍产品贸易量全球第一的公司，成为全面注册制后深市主板首单H股回归A股的IPO。

一、从宁波贸易商到印尼冶炼巨头

力勤资源的故事，起点是2009年宁波的一间贸易公司。

创始人蔡建勇没有矿产，没有冶炼厂，做的是镍产品贸易的中间生意。

从印尼、菲律宾采购红土镍矿和镍铁，卖给国内的不锈钢厂。

这门生意赚的是差价，规模大、毛利薄，但让力勤资源在十年间摸清了全球镍资源的分布、价格波动的节奏和下游客户。

转折发生在2018年前后。

印尼宣布红土镍矿出口禁令，单纯贸易的路越走越窄，力勤资源选择把生意做到印尼去，与当地合作伙伴哈利达集团合资，在奥比岛（Obi Island）投建冶炼项目。

这一步，让它从贸易商变成了制造商。

2022年12月，力勤资源登陆港交所，发行价区间15.60至19.96港元，募资至多5.93亿美元。

上市时，公司的自我定位仍是全球领先的镍产业链企业，业务横跨上游镍资源采购、镍产品贸易和镍产品生产销售。到2024年，其镍产品贸易量位居全球第一，相当于当年全球镍产品市场需求的10.4%；同时是中国最大的镍矿供货商，国内市场份额约35.8%。

2025年5月，公司宣布拟申请A股上市，选择深交所主板。2025年12月31日获受理，2026年7月7日通过上市委审议，8月7日获准注册，节奏相当紧凑。

H回A的原因不难理解，港股市场对资源股的估值长期低迷，而A股主板对大盘蓝筹、周期龙头给出的定价，通常更慷慨。

二、利润引擎换挡

力勤资源的财务数据，最值得关注的不是增长本身，而是增长的结构。

2023年至2025年，公司营业收入分别为212.86亿元、298.46亿元和402.55亿元，同比增速16%、40%和35%；归母净利润分别为10.50亿元、17.68亿元和28.62亿元，扣非归母净利润分别为10.01亿元、18.42亿元和28.27亿元。利润增速持续高于营收增速，2023至2025年扣非净利润年复合增速约68%，远超营收的37.5%。

利润增速跑赢营收增速的原因，是业务结构的变化。

公司镍产品生产收入占比从2023年的42.92%升至2025年的57.85%，而镍产品生产业务2025年贡献了主营业务毛利的92%。

贸易业务仍是营收的重要构成，但毛利率极低，本质是走量的通道业务。

换言之，力勤资源已经不是市场印象中的资源贸易商，而是一家冶炼制造商，利润引擎从贸易换挡到了生产。

毛利率方面，镍钴化合物是公司毛利率最高的产品，2022年至2024年毛利率分别为49.43%、38.42%和42.73%，毛利贡献占主营业务毛利的八成以上。

据深交所问询回复披露，2025年生产业务整体毛利率31.86%。2025年，公司经营活动现金流净额64.64亿元，连续三年上升，造血能力与利润基本匹配。

隐忧也在资产负债表上。

2022年至2024年，存货账面价值从11.51亿元增至33.68亿元，2025年上半年进一步增至43.96亿元，占流动资产比例从13.05%升至28.22%；应收账款从14.18亿元增至21.05亿元，2025年上半年为22.98亿元。

存货与应收的扩张速度快于营收，镍价高企时这部分资产是利润，镍价回落时可能变成减值。

2026年上半年，公司预计营收245亿元至270亿元，同比增长35%至48.8%；归母净利润22.5亿元至25亿元，同比增长57.3%至74.8%。一季度营收约105亿元，归母净利润约12亿元，增长仍在延续。

三、印尼奥比岛

力勤资源的生产版图，几乎全部浓缩在印尼奥比岛。

湿法冶炼方面，奥比岛HPAL项目是全球技术最先进、现金成本最低的镍钴化合物湿法冶炼项目之一，规划三期6条生产线，年设计产能12万金属吨镍钴化合物（含1.43万金属吨钴），目前已全部投产。

按控股项目年设计产能计算，2024年末公司在全球稳定运行的HPAL项目中排名第二，全球市场份额19.7%，印尼本土市场份额25.1%。

火法冶炼方面，控股子公司KPS拥有12条RKEF镍铁生产线，年设计产能18.5万金属吨，2026年5月全部投产；全资子公司惠然实业有3条RKEF生产线，年产能1.8万金属吨；参股公司HJF在奥比岛拥有8条RKEF生产线，年产能9.5万金属吨，力勤资源持股36.9%。

随着KPS全面达产，奥比岛项目整体形成40万镍金属吨年产能。

2026年8月1日，KPS全部产线正式达到设计产能，公司在印尼的规模化产能完全落地。

客户结构上，公司深度绑定新能源与不锈钢两大下游。

新能源领域，宁德时代子公司湖南邦普、宁德邦普、宁波邦普，以及容百科技、格林美等，都与公司签有长期供应协议。

不锈钢领域，青山控股、宝钢德盛、POSCO是长期客户。

公司收入绝大部分来自中国境内，报告期各期占比在88.52%至98.67%之间，本质上是把印尼的镍资源，加工成中国新能源产业链的原料。

这一布局的护城河在于，一是全球贸易第一积累的渠道与定价信息优势，二是湿法HPAL与火法RKEF双工艺并行，能差异化匹配不同品位矿石和不同下游需求，是国内最早在印尼同步落地两种工艺的中资企业。

四、印尼的馈赠与代价

镍资源高度集中在印尼和菲律宾，其中印尼拥有全球最大的红土镍矿储量。

力勤资源押注印尼，吃到了资源红利，也必须承受国别风险。2025年以来，印尼政策密集收紧，三道紧箍咒同时收紧。

第一道是配额。

2026年2月，印尼能源部将全年镍矿开采配额设定为2.6亿至2.7亿湿吨，较2025年下降约30%。

矿石供给收缩，价格上涨。

第二道是矿价。

2026年4月，印尼修订镍矿基准价计算公式，上调修正系数并新增伴生金属计价，直接推高冶炼企业的原料成本。

第三道是产能。

2025年11月起，印尼依据第28号政府条例限制新建镍铁、MHP等中间品冶炼项目，2026年2月又通过OSS系统暂停发放新增冶炼许可证。

新增产能的大门关闭，存量产能变得稀缺，力勤资源已投产的HPL、ONC、KPS项目均取得合规许可，不在禁建范围之内，等于在政策关门前完成了占位。

然而，成本冲击是实打实的。

据回复函，2026年5月公司湿法用镍矿采购均价较2025年全年均价上涨50.47%，火法用镍矿采购均价上涨97.82%；同期湿法、火法镍产品销售均价分别上涨27.90%和27.29%。

原料涨幅远超产品涨幅，成本未能完全向下游转嫁。

公司消化成本的方式，一是规模效应，KPS项目投产带来的产量释放摊薄固定成本；二是产品结构优化。

据问询回复，2026年1至5月，公司湿法产品毛利率升至46.62%，火法产品毛利率升至28.83%，毛利率反而逆势抬升。

这背后是镍价上涨周期中，低价库存与高价产品的错配收益。

对印尼的依赖度则在缓慢下降。2023年至2025年，公司向印尼合作伙伴采购的红土镍矿占生产用矿采购总额的比例分别为71%、64%和56%。

随着自有产能爬坡和采购渠道多元化，单一国别、单一伙伴的依赖正在稀释，但幅度有限。

印尼合作伙伴同时是公司的合资方与核心供应商，这种深度绑定关系，既是印尼模式的必然产物，也是监管问询的重点。

深交所两轮问询中，第二轮聚焦境外业务与业绩稳定性、关联方及关联交易、镍铁贸易业务以及生产业务毛利率四大问题，指向明确。

五、40亿募资投向

力勤资源此次拟发行A股不低于1.73亿股、不超过3.05亿股，占发行后总股本10%至16.40%，拟募资40.47亿元，投向两个印尼项目。

湿法渣资源化示范项目，拟投资20.62亿元，将冶炼废渣加工成螺纹钢等建材。

表面看是环保投入，实则是循环经济，既降低废渣处置成本，又开辟新的收入来源，还能对冲印尼环保监管趋严的政策风险。

MHP精炼生产项目，拟投资19.85亿元，对氢氧化镍钴（MHP）进行深加工，产出电池级硫酸镍、硫酸钴。

这一步的意义在于把产品直接送进动力电池供应链，从卖中间品升级为卖电池材料，提升附加值和毛利率。

两个项目的共同指向，是力勤资源从镍矿冶炼厂向新能源材料供应商的转型。

这对应的是下游需求，三元动力电池之外，具身智能机器人、无人机等新兴场景对镍的需求正在打开第二增长曲线。公司产品以MHP、硫酸镍为主，均用于三元电池制造，间接受新能源汽车需求影响。

六、又见天价离婚

2024年8月和11月，实控人蔡建勇以每股0.00001元的价格，分两次向前妻谢雯转让合计约8%的公司股份，两次成交总价约1247元。

2025年申报A股前，两人完成离婚手续。

由于婚姻关系解除，谢雯未被认定为共同实际控制人，其持有的1.247亿股上市后仅需锁定12个月，而实控人及其一致行动人需锁定36个月。

减持窗口的差异，让市场对这笔近乎零对价的股份转让充满联想。

另外，2024年蔡建勇年薪2518万元，蔡建威1907万元，蔡建松任职不足一月获薪80.13万元，兄弟三人当年合计薪酬4504.58万元；2025年蔡建勇2161万元，蔡建威增至2840万元，核心家族成员薪酬总额超6600万元。

同时，公司2023年至2025年连续三年现金分红，累计超13亿元，其中大部分流向实控人家族。

一边大额分红，一边向A股募资40亿元，募资必要性成为绕不开的质疑。