牛市中的“利润平滑术”，紫金矿业景气之年反提同期2倍减值

紫金矿业金锭产品。图源：企业官网

本报记者 张蓓 黄指南 深圳报道

8月26日，紫金矿业集团股份有限公司（601899.SH/2899.HK，下称“紫金矿业”）召开2026年中期业绩说明会。

上半年，在黄金、铜、锂三大核心品种价格共振上行的行业牛市中，紫金矿业交出营收1941.78亿元、归母净利润391.7亿元的成绩单，仅用15%营收撬动68%净利增速。毛利率单年跃升14个百分点至37.75%，盈利规模与质量均创下同期历史新高。

但在业绩高光之下，逆向大幅计提资产减值、衍生品敞口快速扩张、金融资产与投资收益倒挂等反常财务信号，也引发市场对其“利润平滑”操作的讨论，为周期高点的业绩表现埋下值得关注的风险暗线。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅博士在接受《华夏时报》记者采访时指出，紫金矿业降杠杆、囤积现金的操作，与海外矿业巨头顺周期加杠杆拿矿的主流节奏相反，属于典型的反向财务操作，本质是企业主动优化资产负债表、提前搭建下行周期安全垫的举措。

周期红利兑现

2026年上半年，有色金属行业迎来普遍性景气上行。

据紫金矿业2026年半年度报告披露，报告期内伦金均价4693美元/盎司，同比上涨53.0%；伦铜均价13083美元/吨，同比上涨38.5%；国内碳酸锂均价16.34万元/吨，同比暴涨132.1%，三大核心品种价格齐创历史同期高位，为全行业盈利上行奠定基础。

价格红利直接传导至业绩端，上半年，紫金矿业实现营业收入1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；扣非后归母净利润380.35亿元，增速达75.89%，盈利增速显著快于营收增速。

最受市场关注的是盈利弹性的大幅提升。报告期内，综合毛利率达37.75%，较上年同期提升14.00个百分点，其中矿山企业综合毛利率达69.34%，同比提升9.11个百分点。

形成鲜明对比的是，上半年其营业成本为1208.81亿元，同比不升反降5.47%，营收与成本出现罕见的“剪刀差”，这在强周期行业的上行阶段并不多见。

对于这一反差，参会投资者向本报记者转述管理层解释称，毛利提升主要来自两方面：一是核心矿产品价格上涨，二是持续推进提质控本，吨矿付现成本得到有效管理。

从产量来看，上半年，紫金矿业矿产金47吨，同比增长13%；矿产铜53.4万吨，剔除卡莫阿铜矿减产影响后同比增长5%；“第三增长极”锂板块放量，当量碳酸锂产量4.4万吨，同比增长496%，产能释放也在一定程度上摊薄了单位成本。此外，伴生稀贵金属、硫资源综合利用的收益增厚，也对毛利形成了支撑。

然而，毛利率扩张中包含着结构性因素。矿产铜、金单位成本全面上涨：铜精矿单位成本2.44万元/吨，同比上涨16%；电积铜3.66万元/吨，同比上涨18%。

管理层在业绩会上解释，成本上涨主要源于入选品位下降、美伊战争导致柴油及药剂价格上涨、采剥运距上升以及矿权出让收益金增加。

风险暗线

靓丽的业绩数据之下，偏离周期规律的财务异动，构成了本次中报最值得警惕的暗线，也引发了关于“利润平滑”的市场讨论。

据本报记者观察，紫金矿业于景气周期下逆向计提减值，增幅超过250%。上半年，其资产减值损失与信用减值损失合计计提2.23亿元，而上年同期仅为0.63亿元。其中，信用减值损失净计提0.43亿元，合同资产减值损失0.08亿元，存货跌价损失高达1.67亿元。

在行业景气上行、金属价格普遍上涨的周期阶段，企业通常转回存货跌价准备、释放利润，紫金矿业反向计提减值，与行业惯例形成背离。

值得关注的是，仅紫金龙净一家子公司即计提信用减值损失0.46亿元，超过了紫金矿业整体信用减值损失总额。

在金属价格全面上涨、下游需求旺盛的周期中，存货跌价损失反而从上年同期的0.33亿元扩大至1.67亿元。存货账面余额从年初400.85亿元微增至402.84亿元，变化不大，但跌价准备的计提力度显著加大。

这数据变动究竟是财务谨慎性的体现，还是对价格周期拐点的预判性计提，业绩会上管理层未就此作出专门说明。

针对此次大额减值的性质，张毅认为，资产减值本质上是“以丰补歉”的财务调节手段。在盈利大年，紫金矿业资产减值规模同比扩大约4倍（存货跌价损失口径），大概率属于“以丰补歉”的谨慎性会计处理。

但他同时提醒，资产质量恶化的警报并未完全解除。若后续企业持续出现大额减值计提，则不再是常规的财务清洗，而是底层资产基本面恶化的信号。存货周转效率、应收账款质量、高成本矿山开采成本等指标，是判断减值属性的核心验证指标。

除此之外，期内衍生品敞口大幅扩容，负债端增速远超资产端。报告期末，紫金矿业衍生金融资产余额12.95亿元，同比增长81.29%；衍生金融负债余额31.11亿元，同比增长142.04%，在套保敞口显著扩大的同时，负债端增速更快。

对于套保策略，紫金矿业管理层在业绩会上强调，为降低大宗商品市场价格波动对公司生产经营造成的影响，防范利率汇率风险，利用金融工具的套期保值功能，对生产经营业务相关的产品及原材料、外汇风险敞口择机开展套期保值业务，提升公司防御风险能力。

但市场担忧在于，在价格上行周期，过度套保会侵蚀企业的业绩弹性。以黄金业务为例，上半年伦金均价涨幅达53%，但公司矿山产金锭毛利率提升约12个百分点，价格上涨的盈利弹性并未完全释放。

在张毅看来，金属价格上行周期出现套保浮亏属于行业常态。套期保值的本质是风险对冲工具而非投机工具，相当于为经营买入保险。价格上涨阶段套保头寸出现亏损，对应现货端会实现超额盈利，最终目标是帮助企业锁定稳定现金流，而非博取价格上涨的超额收益。

在利润表全面飘红的表象之下，资产负债表和损益表的某些科目正在逆向运动。这种逆向运动，既可能是财务审慎的提前布局，也可能是对周期不可持续性的隐性确认。

正如花旗在8月24日将紫金矿业目标价由51.8港元上调至60.5港元时所指出的，业绩向好源于金属价格上涨以及产量提升。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁