徽酒2026半年考：同一份考卷，四种答案

2026年上半年，白酒行业延续深度调整态势，呈现典型的“量价利三杀”特征。量在缩、价在跌、利在减，行业整体进入“磨底筑基”的关键阶段。

但行业的下行，从来不是所有企业同步坠落。安徽四家白酒上市公司——古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒——在同一份行业考卷上，给出了截然不同的答案。这已不是简单的业绩分化，而是一场产区格局的阶层重构。

“徽酒老二”正式易主：迎驾何以全面超越口子？

2026年上半年，迎驾贡酒是徽酒四家上市酒企中唯一实现营收、净利双增长的企业——营收34.16亿元，同比增长8.08%；归母净利润11.62亿元，同比增长2.79%。Q2单季实现营收11.86亿元，同比增长6.55%；归母净利润3.27亿元，同比增长8.44%。

反观口子窖，上半年实现营收19.52亿元，同比下降22.89%；归母净利润3.65亿元，同比下降48.97%。

两组数据放在一起，格局已清晰可见：2026年上半年，迎驾贡酒与口子窖的营收差距从2025年同期的不足6亿元扩大到近15亿元；利润方面，迎驾11.62亿元是口子窖3.65亿元的3.2倍。“徽酒老二”的位置，已正式易主。

支撑迎驾登顶的是两条硬指标：合同负债4.20亿元，同比仅下滑约5%，经销商打款意愿基本稳定；经营现金流10.75亿元，同比暴增239.52%，是真金白银的扎实增长。分产品看，中高档白酒（洞藏系列等）营收27.48亿元，同比增长8.35%。

当然，迎驾的增长并非没有代价。上半年广告宣传费同比增长41.46%，销售费用率上行1.52%。以费用换规模在一定程度上挤压了利润空间。但在行业整体承压的背景下，能实现正增长已属不易——尤其是当对手在加速坠落时。

而口子窖的坠落并非一日之寒。营收在缩，销售费用只减了2.00%，管理费用甚至还增加了0.19%，综合费用率升至约27.5%，同比上升约6%。生意小了，架子没小——典型的下行期高经营杠杆反噬。更残酷的信号来自产品结构：高档白酒收入18.02亿元，同比下降23.9%；中档白酒仅0.34亿元，同比增长4.41%（体量极小）；低档白酒0.72亿元，同比增长5.29%。高档酒体量崩塌，中低档虽有微增但绝对体量太小，完全无法对冲主力的下滑。

消费者在用真金白银投票——消费降级时，最先被抛弃的正是定位模糊的品牌。 口子窖的兼香型品类，既不如古井的浓香有广泛的群众基础，也不如迎驾的生态白酒有清晰的品牌故事，在消费者心中“卡在中间、不上不下”。十年前凭借“大商制”在省内精耕细作的口子窖，如今“大商制”在行业下行期反而成了拖累——合同负债从期初3.34亿元骤降至1.29亿元，降幅高达61.35%，大商为保自身利润大幅减少打款，渠道体系正在瓦解。

同样下滑，性质截然不同：古井的“减肥”与口子的“生病”

如果只看营收增速，古井贡酒同比下降27.01%、口子窖同比下降22.89%，幅度相近。但这两家企业的下滑，性质完全不同。

古井贡酒的下滑是主动为之。其在半年报中明确将“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”列为应对行业调整的核心抓手，并在实际操作中主动压缩经销商发货量、实施控货挺价策略。合同负债从年初15.20亿元降至8.34亿元，下降45.15%——表面看是“蓄水池”水位下降，实则是主动缓解渠道压力的结果，这一判断在古井2026年一季报相关表述中亦有印证：公司对经销商回款不做强制性要求，以减轻渠道资金压力。

而支撑古井“主动减肥”的底气，在于其深厚的品牌底蕴和充裕的财务储备。货币资金133亿元，综合毛利率仍高达80.33%，年份原浆系列毛利率维持在85%以上。在行业出清期选择主动调整、以短期阵痛换取中长期价格体系健康，这是百亿级龙头才有的战略选择空间。

同样收窄合同负债，古井是在“拆雷”——为下一轮增长腾出空间；口子窖是在“失血”——经销商信心崩塌，无力回补。一个在主动下蹲准备起跳，一个是被推下悬崖。

金种子酒：连年亏损，为何华润也救不活？

金种子酒是四家徽酒上市公司中最特殊的一个。其上半年营收仅2.36亿元，同比下降51.19%；归母净利润-6483.88万元。这家老牌皖酒企业已连续多年半年度报亏，近五年累计亏损已超8亿元。

金种子的困境是结构性的。公司产品以大众价位带为主，整体毛利率为49.08%，在四家中处于最低水平。在消费者心智中，金种子已被固化为“低端酒”标签——这不是华润用三年时间就能扭转的。

2023年华润入主时曾给市场带来“央企赋能”的想象空间——渠道共享、管理升级、资本加持，市场一度期待金种子能复制华润在雪花啤酒上的成功。但三年过去，金种子仍在亏损泥潭中挣扎。从其2026年的战略调整看，其重心已明显收缩，明确聚焦阜阳核心根据地市场建设，借力华润啤酒渠道资源实现白酒与啤酒终端共享——这意味着此前全国化扩张的思路已被阶段性搁置。

退守大本营是务实的生存策略，但也意味着品牌复兴的时间表被进一步拉长。目前金种子净资产18.95亿元，半年亏损约0.65亿元，账面上尚有数年安全垫，但若营收持续萎缩，安全边际将迅速变薄。

金种子的故事，实质上是区域中小酒企在名酒下沉时代“求生”的缩影——当头部品牌加速挤压、消费者持续向名优酒集中，没有鲜明品牌特色和稳固根据地市场的区域酒厂，正在被行业加速边缘化。

四家徽酒，四种命运

如果把四家徽酒放在同一张牌桌上审视，会发现它们已走向完全不同的方向：

古井在“减肥” ——百亿龙头主动控货去库存，牺牲短期规模换取中长期价格体系健康。这是龙头才有的战略选择空间，但调整周期能持续多久、能否在保持体量的同时完成结构调整，是最大悬念。

迎驾在“登顶” ——取代口子窖成为“徽酒老二”，营收、利润、现金流、合同负债四项指标全面占优。洞藏系列处于成长期，但“以费换销”的模式能否持续仍需观察，省内市场天花板也渐行渐近。

口子在“坠落” ——大商制在行业下行期失灵，品牌定位模糊，消费者降级时最先抛弃。从老二跌成老三，渠道信心崩塌速度远超利润表恶化速度。兼香型品类认知度有限，省内份额被迎驾持续侵蚀，省外几乎无声量。它既没有古井的体量优势，也没有迎驾的增长势头，也没有金种子“置之死地而后生”的变革动力——卡在中间，最危险。

金种子在“求生” ——已连续多年亏损，营收仅2.36亿，退守皖北是最后的防线。华润入主三年仍未扭转颓势，品牌复兴遥遥无期。但金种子也有其独特变量：馥合香的差异化品类定位、华润渠道的协同潜力，若能聚焦资源在皖北根据地实现“小而美”的逆转，仍有一线生机。

四家徽酒，四种命运——一个在主动调整，一个在逆势登顶，一个在加速坠落，一个在边缘求生。这不仅是业绩的分化，更是商业模式、产品结构、渠道能力在行业下行期的终极检验。安徽白酒的版图，正在被彻底改写。