海外研选 | 小摩：英伟达2028财年增长指引仍偏保守 Vera Rubin放量快于预期

财联社8月28日讯（编辑 夏军雄）英伟达最新一季财报再次证明，AI算力需求尚未出现市场此前担忧的明显降温。

摩根大通在8月27日发布的研报中维持英伟达“增持”评级，将目标价设定为2027年12月320美元，此前目标价为2026年12月280美元。该行将2027财年调整后每股收益预测从8.73美元上调至9.24美元，增幅5.8%。

相比单季业绩超预期，摩根大通更看重英伟达首次给出的2028财年收入框架、Vera Rubin平台快于预期的放量速度，以及公司正在形成的AI基础设施融资体系。

摩根大通认为，英伟达预计2028财年收入同比增长约70%，但这一目标是在供应受限条件下给出的，因此实际需求可能明显高于公司能够交付的规模。与此同时，HBM等内存价格上涨开始侵蚀毛利率，成为未来几个季度最主要的不确定因素。

AI需求向更多客户扩散

2027财年第二财季（自然年2026年二季度），英伟达实现营收962亿美元，同比增长106%、环比增长18%，连续第四个季度出现同比增速加快，高于华尔街约921亿美元的预期；每股收益为2.22美元，同样超过市场预期的2.09美元。

数据中心仍是绝对增长核心，季度收入达到890亿美元，同比增长117%、环比增长18%，占公司收入约93%。

其中，超大规模云服务商（Hyperscaler）贡献487亿美元，环比增长13%、同比增长102%，主要受Blackwell Ultra持续放量推动。由AI原生企业、主权AI、企业客户和部分AI云组成的ACIE业务收入达到403亿美元，环比增长25%、同比增长138%，成为增长最快的客户群体。

主权AI收入当季环比增长35%，同比超过三倍，推动国际市场收入占比升至38%。中国数据中心计算收入则不足数据中心业务的1%，表明英伟达当前增长几乎没有依赖中国市场。

这意味着英伟达的增长逻辑正在发生变化。此前市场高度关注微软、亚马逊、谷歌等少数大型云厂商的资本开支，一旦这些企业放慢数据中心建设，便可能拖累GPU需求。但从最新数据看，需求正向AI原生公司、Neocloud、企业和各国主权AI项目扩散，降低了对单一客户群体的依赖。

2028财年营收增长70%或仍偏保守

英伟达预计2027财年第三财季营收达到1080亿美元，明显高于华尔街约1045亿美元的预期。而这一季度最大的变量，已经从Blackwell逐步转向新一代Vera Rubin。

Vera Rubin已于8月开始生产出货，订单覆盖主要Hyperscaler、AI云服务商和系统OEM。英伟达管理层称其为公司历史上“最快的产品爬坡”，预计仅在2027财年第三财季便可贡献约20%的数据中心收入。摩根大通认为，这大幅降低了此前市场担忧的产品代际切换风险。

更重要的是，英伟达首次正式给出了下一财年的收入框架：2028财年收入预计同比增长约70%。摩根大通据此预计英伟达2028财年收入达到约6950亿美元，而2027财年预计为4087亿美元，同比增长89.3%。

摩根大通认为，70%的增长目标可能依然保守，因为公司明确指出，这是一个“供应受限”的预测框架，即能够确认的收入更多取决于产能，而不是最终需求上限。

支撑这一判断的还有几个关键数字。目前全球超大规模云计算行业的积压订单已超过2万亿美元；随着平台升级，英伟达单位数据中心电力对应的收入不断提高，Hopper时代约为每GW 180亿美元，Grace Blackwell提高至250亿美元，而Vera Rubin预计超过400亿美元。随着Vera Rubin放量，公司CPU收入预计2028财年同比增长超过100%。

HBM涨价压低毛利率

与强劲收入形成对比的是，英伟达的毛利率开始明显承压。

公司预计2027财年第三财季毛利率为74%，环比下降约1个百分点。管理层进一步预计，2027财年第四财季毛利率可能降至71%—72%的阶段性低点，此后随着产品提价生效，2028财年恢复至72%—73%。

压力主要来自HBM等内存成本涨幅高于此前预期。英伟达目前拥有约3500亿美元的供应承诺，其中大部分与内存有关，主要为HBM，并覆盖未来三年。公司已经以确定价格锁定2028财年大部分HBM需求，因此摩根大通认为，虽然毛利率路径已经被下调，但进一步大幅恶化的风险受到一定限制。

摩根大通预计，英伟达2027和2028财年整体毛利率分别约为73.7%和72.4%。不过规模效应能够抵消部分毛利率压力，其同期EBIT利润率预计仍分别达到65.2%和65.3%。

该行预计2028财年英伟达调整后净利润达到3786亿美元、调整后EPS达到15.87美元，经营现金流达到3182亿美元。

5000亿美元融资平台打开新模式

摩根大通此次研报的另一个重点，是英伟达正在大幅介入AI基础设施融资。

随着Neocloud（新云）和前沿AI实验室快速扩张，一些客户的算力需求已经超过自身资产负债表和信用能力能够支持的规模。对英伟达而言，新的瓶颈是客户能否获得足够资金建设数据中心。

其中，英伟达的PORTS-Pike担保规模达到1050亿美元，用于支持OpenAI俄亥俄州项目约4.25GW的IT负载，并拥有另外约3.8GW的优先权。摩根大通估计，每一代基础设施可能对应约150万颗GPU以及1500亿至2000亿美元英伟达收入，并可能经历多个20年升级周期。

英伟达还与部分Neocloud建立收入分成机制：公司为基础价格的云服务合同提供支持，而当实际GPU租赁价格高于基础价格时，英伟达获得其中价差的50%。摩根大通将其称为“赚两次钱”的模式：既获得硬件销售收入，又获得与算力使用挂钩的持续分成。目前约有5至20个类似项目处于管线中，未来可能带来数十亿美元增量收入。

与此同时，英伟达还与阿波罗、贝莱德、黑石、博枫（Brookfield）、高盛和KKR建立了规模5000亿美元的AI基础设施私人资本融资平台，英伟达在单笔融资中的剩余信用支持上限约为25%，目前尚未在这一框架下承诺资金。

英伟达已经向前沿AI实验室投资近500亿美元，而OpenAI承诺到2030年前累计部署约12GW英伟达AI基础设施。管理层预计，到2028财年，那些获得英伟达资产负债表支持的AI实验室可能贡献公司约四分之一业务。

这种模式可以帮助客户提前释放GPU需求，却也引出了市场对“循环融资”的担忧——英伟达投资或支持客户融资，而客户随后用资金购买英伟达产品。

摩根大通总体认为相关风险可控，因为GPU基础设施可以重新部署，担保存在阶段性和金额上限，但该行也承认这一问题仍将持续成为市场争议焦点。

竞争和内存仍是两大风险

基于当前增长路径，摩根大通甚至预计英伟达2029财年收入可能达到9504亿美元，调整后EPS达到22.22美元，意味着年收入已经接近1万亿美元。

不过，高增长并不意味着英伟达可以长期维持目前的市场份额。摩根大通明确指出，AMD、云厂商自研ASIC/XPU以及各类专业加速器正在成为重要竞争力量，并预计未来几年GPU与ASIC/XPU在AI计算市场中的份额可能逐渐接近五五开。

英伟达的优势来自芯片、网络、机架系统和CUDA软件生态的一体化，但大型云厂商仍有动力通过自研芯片降低成本并减少供应商依赖。

与此同时，内存成本和供应限制不仅影响毛利率，还可能迫使英伟达调整产品平台中的内存容量配置，进而影响产品组合和长期盈利能力。