赵建：山雨欲来？

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摘要

本文分析当前市场反常现象：长债收益率飙升而风险资产坚挺，源于美股从回购转向融资的范式转变，及投资者对政府兜底的隐性对赌，但脆弱性积聚，需警惕风险。

正文

当前全球市场正呈现出过去三年未曾出现的奇异景象：长债收益率飙升至19个月新高，风险资产却置若罔闻，股市继续冲击新高，比特币、黄金等高波动资产也重新回到技术性牛市。在看似矛盾的价格信号背后，是美股市场从"回购时代"向"融资时代"的深刻范式转变，以及投资者对美国政府"兜底"能力的隐性对赌。然而，当财政部不得不亲自下场干预汇率与回购长债时，市场的脆弱性已悄然积聚。本文试图拆解这一复杂图景，为投资者提供审慎的观察视角。

一、一个"反常"的组合：无风险利率的“节节升高”与风险资产的"恋恋不舍"

如果用一个词来形容当前全球金融市场的核心特征，那大概是"反常"。

截至2026年8月中旬，美国10年期国债收益率已攀升至4.73%—4.75%区间，创2025年1月以来19个月新高；30年期国债收益率更是站上5.21%的高位。 作为全球资产定价之锚，10年期美债收益率的每一次大幅跳动，都理应引发风险资产的剧烈重估。然而，这一次，市场却表现出令人费解的"麻木"。

股市方面，美股在高位震荡中拒绝深度调整，纳斯达克与标普500指数虽有波动，但远未出现与长债收益率飙升相匹配的抛售潮。更具戏剧性的是，被视为高风险资产标杆的比特币，在拦腰斩后也开始绝地反击，今天已经冲破7万美元大关。同样，经历过大幅下杀的黄金，也开始一波技术性牛市反弹。

加息预期渐浓、长债收益率大涨、股市高位横盘、比特币和黄金进入技术性牛市——这些信号的同时出现，在过去三年的市场中几乎从未发生。按照经典金融理论，无风险利率的大幅上行应当通过折现效应压制所有风险资产的估值，资金理应从高风险领域向安全资产迁移。但当前市场却呈现出"高利率环境下对风险资产恋恋不舍"的罕见格局。华尔街多家机构已将此视为"山雨欲来"的危险信号：要么市场正在定价某种尚未被主流认知的深层逻辑，要么投资者集体陷入了一种危险的"麻痹"状态。

二、流动性去哪儿了？从"回购市场"到"融资市场"的范式之变

长债收益率走高的直接原因，表面看是通胀预期与期限溢价的上行，但更深层的驱动力在于流动性的结构性紧张。一个令人困惑的事实是：美联储并未加息，也未主动缩表，甚至在2025年底启动了准备金购买（RMP）进行小幅扩表。 截至2026年5月13日，美联储总资产约为6.729万亿美元，较2025年底的6.641万亿美元有所回升。 既然如此，为何市场流动性仍然感到紧张？

答案藏在美股市场正在发生的"范式之变"中——这个市场正在从"回购驱动"转向"融资驱动"。

过去十余年，美股牛市的核心动力之一是企业通过低成本债务融资进行大规模股票回购，这相当于一种持续的"流动性注入"：企业发债融资，资金流入股市回购股票，推升股价，同时向市场释放流动性。然而，这一模式在近两年发生了根本性逆转。

首先是IPO市场的历史性爆发。2026年至今，美国IPO融资额已超过1250亿美元，打破了2021年全年1200亿美元的历史纪录；高盛预计全年融资额可能达到创纪录的2250亿美元。 这意味着仅上半年的IPO规模，就已经远超去年全年的两倍。更值得警惕的是，这并非单纯的"数量繁荣"——2026年至今仅约60家公司上市，远低于1999年约400家和2021年约250家的水平，融资额的创纪录主要依赖少数超大型科技公司的巨额发行。私募股权和风险资本积累的约4万亿美元未实现价值正在加速通过IPO窗口退出，AI基础设施的巨额资本需求成为主要推手。

其次是增发与企业债的井喷。如果说IPO是从市场"抽血"的新股供给，那么存量公司的增发与大规模发债则是另一重流动性挤压。2026年1—7月，仅5家头部云厂商的企业债发行额就超过2000亿美元，已超过2025年全年发行额。 这些AI驱动的长期债务（10年期以上）占整体长债发行比例高达40%，发行利率持续走高，2026年8月科技板块投资级企业债利率已升至5.5%左右。

从"回购"到"融资"的范式转变，意味着美股市场从一个"流动性释放器"变成了一个"流动性吸收器"。企业不再向市场注入资金，而是大规模从市场抽取资金用于AI基建、数据中心和算力扩张。过去企业的自由现金流用来回购推高股价，现在企业的自由现金流用来资本支出，导致流动性从股票市场流向实体经济。

这种结构性转变解释了为何在美联储并未紧缩的背景下，市场仍然感受到流动性压力——因为私人部门的融资需求已经创造了历史纪录，其规模足以抵消央行的温和扩表。

三、投资者为何"恋恋不舍"？对赌政府的"兜底"能力

面对高企的无风险利率和日益紧张的流动性，投资者为何仍不愿"Risk Off"，而是继续“risk on”？这背后存在三条支撑风险资产的隐性逻辑，其核心是对美国政府"不敢让市场崩溃"的对赌。

第一，财政部的"双重干预"释放了强烈的政策兜底信号。

2026年7月底至8月初，美国财政部长斯科特·贝森特主导了两项极为罕见的干预行动。首先是7月31日前后，美国财政部时隔30年首次直接买入日元（规模约50亿—100亿美元），与日本形成联合干预，支撑遭受重创的日元汇率。 这一操作的深层逻辑在于：防止日元持续贬值迫使日本抛售美债来支撑汇率，从而避免美债长端收益率进一步上行。

紧接着，财政部在8月中旬宣布将10年至30年期国债的流动性支持回购操作规模"至少翻倍"，并暗示可能削减长期债券发行规模。 贝森特甚至在此前就已启动汇率询价，被市场视为正式干预的前兆。

这一系列操作向市场传递了一个明确信号：即便美联储在降息问题上犹豫不决，财政部也会为了中期选举和特朗普的支持率而冲到前面维护市场。贝森特由此被市场人士评为"2000年代初以来最为积极干预的财政部长"。 投资者看到，当10年期美债收益率升破特朗普重返白宫前的水平时，政府会毫不犹豫地出手干预。这种"兜底预期"成为支撑风险资产的重要心理防线。

第二，通胀与就业数据出现了边际走弱的迹象。

进入2026年，美国通胀数据呈现出明显的降温趋势。2026年6月，CPI同比回落至3.5%，核心CPI同比降至2.6%，双双弱于预期；核心CPI环比更是录得0%，显示需求端承压正在限制物价上涨。 尽管5月CPI受能源价格影响曾反弹至4.2%，但核心CPI环比已放缓至0.2%，能源价格并未明显扩散至核心商品与服务。

就业市场方面，虽然失业率仍维持在3.9%的低位，但劳动力市场已出现温和走弱迹象。私营部门ADP新增就业数据从年初的18.6万人大幅下行，职位空缺率持续下降，永久性失业者比例上升，市场结构正在恶化。 这种"通胀降温+就业趋稳但偏弱"的组合，使得市场预期美联储年内仍有可能启动降息，从而为风险资产提供了政策宽松的想象空间。

第三，实际利率并未真正走高，财政收入的强劲增长掩盖了利率的"真实痛感"。

名义利率的上升并不等同于实际利率的攀升。在通胀虽有回落但仍处相对高位的环境下，实际利率的上升幅度被部分抵消。更重要的是，美国经济的盈利状况和财政收入表现异常强劲。2025年，美国税收收入同比增长一度高达15%，关税收入更是激增270%至230亿美元。 2025年4—12月，美国关税收入同比增长超过1811亿美元。 财政收入的扩张在一定程度上对冲了高利率对经济的紧缩效应，使得企业盈利和居民收入并未出现断崖式下滑，风险资产的盈利基本面依然稳固。

1、当前市场的奇异平静，究竟还能持续多久？

2、财政部的干预能力是否存在天然边界？

3、从"回购市场"向"融资市场"的范式转变，还将对流动性造成怎样的长期挤压？

4、AI基建的资本开支狂潮何时会迎来边际拐点？

5、投资者集体押注的"政府兜底"，在政治周期面前是否可靠？

6、黄金与比特币的同步走强，又在暗示怎样的风险对冲逻辑？

7、当市场一致预期"可以再等等"时，脆弱性正在以多快的速度积聚？

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