白银有色（601212.SH） 深度投研报告

白银有色（601212.SH）

全产业链有色国企的盈利拐点与估值重估

——双视角深度投研报告（交易视角 × 研究视角）

数据基准日：2026-08-27　|　现价 7.20 元　|　总市值 533.14 亿元

报告生成日期：2026-08-27

免责声明：本报告基于公开披露信息整理，数据来源包括上交所公告、公司年报/季报、集思录及主流财经媒体，不构成任何投资建议。

核心结论（双视角一句话）

交易视角：8月股价脱离基本面大幅拉升（7/31—8/27区间涨约49.7%，8/20-8/24三日涨幅偏离累计超20%触发异动），叠加中信集团减持计划实施中，属典型情绪驱动的高波动交易标的，追高风险显著，宜以波段与量能纪律应对，而非基本面长持逻辑。

研究视角：公司为国内稀缺的铜—铅锌—贵金属（金/银）全产业链国资平台，2026年随有色及贵金属价格上行、毛利率修复，Q1归母净利1.50亿元（同比扭亏）、H1预告归母6,400万—9,500万元（同比扭亏），盈利拐点确认；但2025年归母亏损7.55亿元、衍生品浮亏吞噬利润、净利率仅约0.1%，盈利质量与资源自给率仍是估值天花板的硬约束。

估值标签：正常偏高（PB约3.1—3.35，位于同业中低位但处自身近3年约83%分位上沿）。

一、标的画像（硬数据层）

1.1 核心业务与不可替代性

一句话定义：公司以铜、铅锌采选冶炼及贵金属（金、银）综合回收为主业，是国内少有的覆盖「采矿—选矿—冶炼—深加工—贸易」全链条的有色金属国资平台，产品主要面向下游冶炼加工、电线电缆、合金材料及投资/工业用金银客户，广泛应用于电力、基建、新能源及电子领域。

应用场景与客户：阴极铜（收入占比40.26%）是电力线缆与铜材加工的核心原料；金（24.31%）兼具投资与工业属性；电银（6.55%）用于电子浆料与光伏导电；铅锌用于合金与防腐。下游渗透路径为「资源/冶炼→加工制造→电力电网+新能源+电子」。

不可替代性（硬逻辑）：

•资源/产能稀缺：公司拥有白银地区铜、铅锌矿资源及配套冶炼产能，是国内少数具备铜铅锌金银多金属综合回收能力的企业，区域资源禀赋与长协冶炼体系构成产能壁垒。

•牌照/资质门槛：有色冶炼涉及环评、能耗、安全生产等强监管资质，新建产能受约束；公司作为甘肃老牌国资平台，具备区域资源协同与融资信用优势。

•网络效应/客户切换成本：长协客户、冶炼加工配套与供应链服务体系形成稳定出货渠道，下游加工客户切换供应商存在认证与物流成本。

1.2 营收结构（近三年，单位：亿元）

分行业

2025营收

2025毛利率

2024营收

2024毛利率

采选冶炼及销售

7.50%

有色金属贸易

0.27%

其他

9.87%

合计营收

6.55%

（分产品参考）

2025营收

占比

毛利率

同比

阴极铜

40.26%

-0.10%

-24.48%

24.31%

6.04%

+102.64%

6.99%

-8.71%

-34.63%

电银

6.55%

11.88%

+23.81%

数据来源：公司2025年年度报告（修订稿）「主营业务分行业、分产品情况」表；2024年营收见腾讯自选股/A股财务指标。注：2024分行业毛利率公司年报口径未在本次检索中完整呈现，以「—」标注，避免臆造。

1.3 行业排名与地位

公司是国内有色金属全产业链区域龙头（甘肃），以营收规模计属A股大型有色冶炼企业之一。同业交叉验证（2025A）：紫金矿业营收3,490.79亿元/归母净利517.77亿元（全球铜金龙头，矿产铜约109万吨）、洛阳钼业营收2,066.84亿元/归母净利203.39亿元（全球前十大铜生产商，铜产量74.11万吨）、江西铜业营收5,446.23亿元/归母净利71.3亿元（冶炼龙头，阴极铜产量约238万吨）。公司854.58亿元营收规模显著小于三者，且盈利体量差距更大，定位为「区域全产业链龙头/行业跟随者」，而非全球或国内细分冠军。

1.4 概念标签（≤3个核心）

•铜（真概念）：阴极铜收入占比超40%，是营收第一大户，铜价上行直接驱动毛利修复。

•黄金/贵金属（真概念）：金收入占比约24%，电银占比约6.6%，2026年上半年贵金属价格同比上行为H1扭亏主因之一。

•小金属/铅锌（真概念偏边缘）：铅锌为公司传统资源与冶炼板块，锌收入占比约7%，属主业延伸而非蹭概念。

1.5 稀缺属性

资源+全产业链四维中，「铜铅锌金银多金属综合回收的全产业链国资平台」在A股具备一定稀缺性：单一维度（如纯铜矿或纯冶炼）可比标的众多，但同时覆盖铜/铅锌/金银且具备采选—冶炼—深加工—贸易一体化能力的区域国资平台数量有限。量化佐证：以营收规模与业务覆盖度交叉看，A股同时具备铜+铅锌+贵金属综合回收全产业链的大型平台主要为白银有色、驰宏锌锗等少数几家；公司2025年阴极铜收入344亿元、金收入208亿元，双品类均达百亿元级，构成相对稀缺的「铜+贵金属」双驱动组合。

二、股东与资本动作（公告溯源层）

2.1 股权结构

股东名称

持股比例

中信国安实业集团有限公司

30.39%

第一大股东（截至2026Q1）

甘肃省新业资产经营有限责任公司

20.64%

第二大股东，甘肃省国资平台

甘肃省国资委

10.00%

第三大股东

中国中信集团有限公司

2.64%→2.60%

中信国安实控人，减持实施中

实控人性质：混合所有制地方国资——第一大股东中信国安实业受中国中信集团控制，第二大股东甘肃新业为甘肃省国资平台，甘肃省国资委亦直接持股10%，国资背景深厚但无单一绝对实控人。数据来源：腾讯自选股十大股东（2026-03-31）。

2.2 近6个月资本动作（逐条溯源）

减持（实施中）：2026-05-16，中国中信集团有限公司预披露减持计划——拟于2026-06-08至2026-09-07通过集中竞价减持不超过74,047,745股（不超过总股本1%），价格由市场确定，原因「自身资金需求」（公告编号2026-临0xx，上交所披露）。进展：2026-06-08已集中竞价减持350万股（占总股本0.047%），持股比例由2.64%降至2.60%，中信集团及一致行动人合计持股由33.03%降至32.98%，触及1%整数倍（权益变动提示公告，2026-06-10）。

增持：近6个月未检索到控股股东/第二大股东增持公告；2026年1月、8月异动核查中，公司均确认前两大股东在异动期间无买卖公司股票。

定增：近6个月未检索到新增定增预案或实施公告。

质押：本次检索未获取到控股股东中信国安实业质押率的权威披露数值；集思录显示股票质押比例字段为会员数据。提示：需以公司后续质押公告或巨潮资讯逐笔披露为准，本项不作定性判断。

2.3 市值管理意图研判

近6个月未检索到公司回购（含注销式回购）、员工持股计划、股权激励或大股东增持承诺的公告；资本动作以「中信集团减持（自身资金需求）」为主，且8月股价大幅拉升后公司于8月25日披露异动公告、明确「不存在应披露而未披露的重大信息」。结论：暂未见明确市值管理/维稳股价动作，减持实施与股价脱离基本面（公司8月异动公告原文表述）叠加，维稳意图偏空，交易层面需警惕情绪退潮后的回调风险。

三、风险项（底线排查层）

3.1 审计意见

最近一期年报（2025年度）审计意见：标准无保留意见。审计机构为北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙），审计报告文号(2026)京会兴审字第01190001号；内控审计意见亦为无保留。关键审计事项为收入确认与存货跌价准备（营收规模大、存货金额占总资产比例高且涉及管理层判断）。对估值影响：标准无保留意见不构成估值折价因素，但关键审计事项提示需持续关注存货减值与收入确认质量。

3.2 ST/退市风险

净资产为负：否——2025年末归母净资产145.16亿元（2026Q1末158.95亿元），远高于零。

净利润为负且营收低于1亿元：否——2025年归母净利-7.55亿元但营收854.58亿元（远超1亿元门槛）；2026Q1归母净利已扭亏为1.50亿元。

审计意见非标：否——标准无保留意见。

其他风险警示：对外担保方面，截至2026-05-31公司及控股子公司对外担保总额161,006.36万元，占最近一期经审计归母净资产11.09%，无逾期担保（公司《关于对外担保进展的公告》，2026-06-10）；未发现资金占用、违规担保等触发其他风险警示的公开事项。

ST触发结论：否——三项核心ST/*ST触发条件均不触及，其他风险警示事项（担保）风险可控、无逾期，不构成ST触发。

四、估值（行业适配指标层）

4.1 行业估值分位（申万铜行业 / 近3年）

铜为强周期行业，PE受利润高波动扭曲（铜价高位时PE被动走低、铜价回落时PE反弹），故以PB为主、PE为辅。行业分位：申万铜行业PE较年初高点已回落约44%，处近十年约27%分位（底部特征）；同业PB方面，紫金矿业约4.93（5年PB百分位约87%）、洛阳钼业约4.5—4.96（百分位约92%—95%）、江西铜业约2.01—2.07（百分位约96%）。数据来源：理杏仁/集思录及公开研报（截至2026年8月）。

4.2 公司当前估值与行业对比

公司

PE-TTM

PB

总市值(亿元)

白银有色

亏损/-94.7x

3.35/3.12

PE为负（TTM净利为负）；PB取集思录TTM 3.354 / 行情3.12

紫金矿业

~15—17.7x

~4.93

~8,558

全球铜金龙头

洛阳钼业

~17.9—22.6x

~4.5—4.96

~3,554

全球前十大铜生产商

江西铜业

~21—25.8x

~2.01—2.07

~1,717

冶炼龙头

横向对比：白银有色PB（3.12—3.35）低于紫金、洛阳钼业，高于江西铜业，处同业中低位；但集思录显示其PB-TTM近3年百分位约82.72%（自身历史偏高区间）。PE因TTM净利为负无法用于直接横向比较。

4.3 合理估值区间（PB贴现法，周期股适用）

公式：合理股价 = 合理PB区间 × 每股净资产；合理市值 = 合理股价 × 总股本（74.05亿股）。

每股净资产锚：2025年末归母净资产145.16亿元÷74.05亿股=1.96元；2026Q1末归母净资产158.95亿元÷74.05亿股≈2.15元。取Q1末口径2.15元。

合理PB区间：审慎取同业中低位2.8—3.5（低于紫金/洛钼、与江铜之上）。

测算：合理股价下沿=2.8×2.15≈6.02元，上沿=3.5×2.15≈7.53元；合理市值区间=6.02×74.05≈446亿元 至 7.53×74.05≈558亿元。

相对当前：现价7.20元、总市值533.14亿元，位于合理区间（446亿—558亿）内偏上沿；相对下沿溢价约+19.6%，相对上沿折价约-4.4%，整体处于合理区间上沿。

PE法交叉验证（仅作参考，因TTM PE为负）：以2026H1预告归母净利中值7,950万元年化约1.59亿元计，对应PE≈335倍（过高，反映盈利仍处低基数修复期，PE法当前失效，进一步印证周期股应以PB为主定价）。

4.4 估值标签

正常偏高——当前PB（3.12—3.35）处同业中低位，但位于自身近3年约83%分位上沿；股价7.20元落在PB法合理区间（6.02—7.53元/446—558亿元）偏上沿，相对下沿溢价约+19.6%。盈利拐点已确认但净利率仍薄（2026Q1约2.34%），估值已部分透支修复预期，追高风险大于安全边际。

标签定义参照：极低估（显著低于行业25%分位且无恶化）/ 低估（25%—50%分位）/ 正常（约50%分位）/ 高估（高于75%分位）/ 极高估（远超75%分位且回调风险大）。

五、最近8份公司公告（公告溯源，2026年）

日期

公告标题

2026-08-25

白银有色集团股份有限公司股票交易异常波动公告

上交所/证券时报

2026-08-11

白银有色集团股份有限公司关于对外担保进展的公告

上交所

2026-07-28

白银有色集团股份有限公司第六届董事会第二次会议决议公告

公司官网

2026-07-15

白银有色集团股份有限公司2026年半年度业绩预告的公告

上交所/中国证券报

2026-07-10

白银有色集团股份有限公司关于对外担保进展的公告

上交所

2026-06-30

白银有色集团股份有限公司2025年年度股东会决议公告

上交所

2026-06-17

白银有色集团股份有限公司2025年年度报告（修订稿）

巨潮资讯/上交所

2026-06-13

白银有色集团股份有限公司关于控股子公司涉及诉讼的公告

上交所

数据来源：集思录个股公告页（https://www.jisilu.cn/data/stock/601212）及上交所/巨潮资讯公开披露。公告链接以交易所官方披露为准。

六、交易参考与核心跟踪清单

•交易层面：8月股价短期大幅拉升、多次触发异动/严重异动（1月亦曾连续大涨后回调），叠加中信集团减持实施中，属高波动情绪标的；操作上宜以量能与换手纪律控制仓位，避免在异动高位追高，等待回调至PB法合理区间下沿（约6.0—6.5元）再评估安全边际。

•研究层面：核心跟踪①铜、金、银价格走势（H1扭亏主因之一为产品价格同比上行）；②毛利率能否持续高于Q1的10.19%（2025年仅6.55%）；③衍生品/套期工具公允价值变动（2025年衍生金融负债17.81亿元、衍生品项目影响-14.22亿元是亏损主因）；④中信集团减持进度及是否出现增持/回购等维稳动作。

•估值层面：周期股以PB为锚，当前PB 3.12—3.35处合理区间上沿，估值已部分反映盈利修复预期；若铜价维持高位、全年净利持续扭亏，估值有望向合理上沿靠拢；若铜价回落或衍生品再现浮亏，盈利与估值存在双杀风险。

风险提示：本报告基于公开信息，数据截至2026-08-27；股价、市值及财务指标随时间变动，公告细节请以交易所官方披露原文为准。本报告不构成投资建议，投资者应结合自身风险承受能力审慎决策。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条：成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

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