宇树影子股交中报，近400倍估值迎考

来源：21世纪经济报道

21世纪经济报道记者 石恩泽

8月19日，科创板见证了一场久违的疯狂。宇树科技以150.8元/股的发行价挂牌，首日盘中冲上1100元，收盘报845元，单日暴涨460.34%，市值一举突破3400亿元。A股第一只“人形机器人股”就此诞生。

一周后，8月26日晚间，被市场视为“宇树影子股”的绿的谐波（688017.SH）披露2026年半年报：上半年营业收入3.49亿元，同比增长38.64%；归母净利润7010.92万元，同比增长31.25%。

同一晚，绿的谐波还抛出另一则公告：董事会已审议通过拟发行H股并在香港联交所主板上市的议案。

三个数字放在一起，构成了当下A股最具张力的一组矛盾。3400亿元的整机厂、549亿元的零部件“影子股”，以及一份年化利润刚刚过亿元的财报。市场用真金白银为人形机器人的未来定了价，而绿的谐波这份中报，恰好成为检验这份定价的一块试金石。

要理解绿的谐波549亿元的市值，得先理解宇树上市改变了什么，以及它上市那天发生了什么。

8月19日，宇树科技开盘暴涨629%，市值一度冲上4449亿元。而此前被资金热炒的“宇树影子股”却全线崩塌。上纬新材盘中重挫逾18%，绿的谐波、昊志机电、奥比中光等多股跌超10%，人形机器人指数单日跌逾6%。

市场分析将原因归结为三重因素的叠加：“买预期、卖事实”的获利了结、新股对板块资金的虹吸效应，以及影子股逻辑的终结。

暴跌并未止于首日。随后四个交易日，宇树科技一路下行至603.08元，较首日开盘价累计回撤45.2%，市值蒸发超2000亿元；绿的谐波等影子股也持续承压。一根价格锚的确立，换来的却是整个板块定价体系的重新审视。

值得玩味的是，经历这轮杀跌，绿的谐波的估值依然处于绝大多数公司难以企及的高位。8月26日中报披露当日，其收盘市值约538亿元；8月27日盘中反弹逾2%，股价回到299元上方，总市值约549亿元，市盈率（TTM）仍高达约389倍，市净率15.38倍。

拉长时间轴，这只股票的高波动同样惊人。行情数据显示，绿的谐波52周最低价139.41元，最高价495.45元。高低点之间相差超过2.5倍。今年6月，绿的谐波市值一度站上785亿元，彼时动态市盈率高达574倍。此后其股价自高点回落，至今回撤约四成。

相比之下，另一家机器人关节龙头双环传动（002472.SZ）的走势平淡得多。自7月盘中高点53.50元回落至7月末的38.42元，回撤约28%；以8月25日收盘价计算，其市盈率（TTM）约23.9倍，市净率约2.94倍。

同样贴着人形机器人标签，绿的谐波市盈率一度约415倍，是双环传动的近18倍。一篇题为《绿的谐波凭什么比双环传动贵18倍？》的文章因此在市场流传。

上述文章认为，谐波减速器是人形机器人轻载关节中用量最大、壁垒最高的核心部件之一，绿的谐波正是这一细分赛道的国内龙头，产品性能对标日本哈默纳科，几乎全部身家都押在这个与人形机器人放量直接挂钩的品类上。而双环传动的机器人减速器业务，只是其百亿齿轮主业之外的一份期权。

前者把机器人当性命，后者把机器人当副业。市场定位的不同，决定了两家公司截然不同的命运。双环的定价锚在业绩，涨跌有限；绿的谐波的定价锚在预期，一旦情绪波动，涨起来凌厉，跌起来也毫不留情。高溢价与高波动，本就是同一枚硬币的两面。

或许贵的从来不是绿的谐波这家公司，而是市场对人形机器人预期的狂热。

故事讲到此处，需要一份财报来落地。而绿的谐波中报呈现的，是一个“方向正确但体量尚小”的现实。

先看增长。上半年，绿的谐波营收和净利双增，增速均超过30%，公司方面归因于工业机器人份额提升和具身智能机器人业务规模大幅增长。

分产品看，谐波减速器及金属部件上半年收入2.88亿元，占营收比重约82.7%；被寄予厚望的机电一体化产品收入5473.50万元，尚在培育期。

再看节奏。拆开季度，第二季度单季归母净利润3747.51万元，同比增速已回落至12.99%，较一季度逾五成的增速明显降档。对于一只靠放量预期支撑近400倍估值的股票来说，增速曲线的形状，几乎就是估值的命门。

盈利质量同样留下问号。上半年综合毛利率约32.26%，同比下滑约2.5个百分点，绿的谐波将其解释为产能快速扩张期直接人工成本上升所致；经营活动现金流量净额由上年同期的4679.61万元转为-1741.57万元；应收账款、存货分别较年初增长约17.5%和19.4%。

此外，利润表中，金融资产公允价值变动收益1007.04万元和政府补助449.16万元合计约占归母净利润的两成。上半年加权平均净资产收益率仅1.96%。

再看与双环传动的对比。双环传动上半年营收45.59亿元，约为绿的谐波的13倍；归母净利润5.87亿元，是后者的8倍以上；经营性现金流净额11.12亿元。换言之，市场用近18倍的市盈率估值，买了一家营收、利润、现金流都只有对手零头的公司。

预期兑现，今天四百多倍的PE，回头看可能是便宜的；预期落空，这就是全市场最贵的一场梦。从绿的谐波中报给出的信号来看，梦还在，只是醒着的部分增长得没有梦里快。

就在披露中报的同一晚，绿的谐波宣布筹划赴港上市。这个时间点的选择，本身就是故事的下半场。

耐人寻味的是，这家公司并不缺钱。截至6月末，绿的谐波账上货币资金3.92亿元，加上以银行理财为主的交易性金融资产10.14亿元，合计约14亿元，且净资产达36.07亿元，负债率处于低位。赴港募资，显然不是为解燃眉之急。

绿的谐波在公告中给出的理由是：深化全球化战略布局、提升国际化品牌形象、实现融资渠道多元化。

目前谐波减速器的全球高端市场仍由日本哈默纳科主导，绿的谐波境外收入占比尚不足15%，若要在人形机器人的全球供应链中真正卡位，一个国际化的资本平台是绕不开的台阶。更何况产能扩张期设备与人工投入持续加大，提前储备融资通道亦属审慎。

但资本市场的潜台词同样清晰。在A股估值高企、情绪滚烫的窗口期启动H股发行，是把估值红利转化为资本实力的经典操作。今年以来，A股硬科技公司密集推进A+H，而港股对这类公司的定价向来比A股冷静，不少公司的H股较A股显著折价。

这就构成了下半场最大的悬念。一只在A股被定价近400倍市盈率的宇树影子股，要把自己的故事讲给习惯了用现金流和当期盈利算账的国际投资者听。

“港股市场更看重现金流和当期盈利，”一位接近投行业务的人士向记者分析，“绿的谐波如果成功发行，等于把自己的高估值放到一个更挑剔的市场里重新定价。这既是融资机会，也是一次估值压力测试。”

宇树上市那天，市场为人形机器人的未来付出了天价。而绿的谐波这份中报，第一次让外界看清了这份天价背后的现实进度条。

接下来，股东大会、证监会备案、港交所聆讯，每一个环节都是市场对这份进度条的重新投票。影子股终究要走出影子，用自己的业绩回答那个问题——凭什么值549亿元。