美债问题“牵一发而动全身 ”全球资产配置逻辑生变

一边是科技股下跌，一边是黄金走高，看似方向相反的两类资产，近期却被同一因素扰动——美债。

8月17日，美国30年期国债收益率升至5.31%，创2007年6月以来新高；截至8月25日，10年期和30年期美债收益率仍分别处于4.64%和5.17%左右的高位。随着美国国债规模突破40万亿美元，其震动迅速波及全球：科技股承压，黄金走强，美元波动，新兴市场风险偏好降温。

作为全球资产定价之锚，美债利率已成为市场无法回避的“房间里的大象”。它是否会终结全球股市的上涨行情？黄金能否成为美元信用风险的避风港？全球资产配置的逻辑是否正在改变？

● 本报记者 王雪青

美债“问题”有多大

美债问题是否会演变为危机？市场对此存在分歧。

桥水基金创始人瑞·达利欧近日发文预警：“如果美国不改变现状，债务危机可能在三年内发生，上下浮动两年左右。”不过，这属于情景推演，并非确定性预测。

他算了一笔账：美国政府今年收入大约为5.5万亿美元，支出约为7.5万亿美元，因此或出现约2万亿美元的预算缺口。此外，在债务压力上，还要支付约1万亿美元利息、滚续约10万亿美元到期债务。若投资者不愿继续承接美债，长期利率将被迫上升；若美联储扩表购债，则可能以货币贬值和通胀作为代价。

摩根士丹利研究部近期发布的策略文章《40万亿美元债务：刹车还是断裂？》表示，政府债务高企短期内未必会直接给实体经济“踩刹车”。科技等企业发债正在蓬勃增长，但这些债务能否被市场吸收仍有不确定性，信用利差温和走阔的几率较大；再考虑到超大规模云服务企业杠杆率较低、人工智能投资回报率较高，足以支持企业为融资支付更高价格，因此不要期待收益率会阻止这轮历史性的融资浪潮。

摩根士丹利认为，更值得关注的信号可能出现在资产配置端。目前美国30年期国债收益率较预期通胀高约300个基点，长期美国投资级债券收益率达到6.2%。当债券的风险收益比变得足够有吸引力，资金可能从股票转向债券。“但迄今为止，我们尚未从资金流向中看到这种转变。”

中金公司首席海外与港股策略分析师刘刚的判断相对乐观：“我们并不认同当前的美债问题就一定奔着危机的方向演变，也不建议把短期边际的供需问题无限扩大到存量困境上。相对确定的是，在这一问题解决前，美债和美元相对受损，黄金相对受益。如果真出现剧烈动荡，反而会提供更好的介入机会。从中期维度来看，核心仍是AI的进展。”

“针对美债利率波动，后续需持续关注美联储掌门人沃什的货币政策表态、落地操作，以及地缘冲突的边际变动情况。”外资公募宏利基金表示。

近期，美国财政部已扩大长期国债回购规模，但收益率短暂回落后再度反弹。综合多家机构观点来看，回购的信号意义大于实质效用。短期看，美债尚未进入危机；中长期看，“赤字扩大-增加发债-利率上升-利息负担加重-更大赤字”的负向循环仍是无法忽视的“灰犀牛”问题。

科技股行情会结束吗

“作为全球资产的定价之锚，美债收益率的上行可能引发全球大类资产的重估。”汇丰晋信QDII多元资产投资经理何思遥认为，美债收益率的上行对各类资产估值形成压力，影响可能多数偏向不利。

美债利率走高，首先冲击高估值科技股。“由于AI产业发展已经从依赖自由现金流转向依赖外部融资，整个产业趋势的可持续性对利率的敏感性会变得更高。”何思遥表示，融资成本上升不仅会压低估值，还可能降低AI项目的投资回报率。

宏利基金认为，美债利率上行主要从估值分母端压制权益市场。在市场消化前期较高估值后，后续行情或呈现结构性分化。经历极致结构行情、大幅调整及触底反弹后，市场风格有望进一步趋于均衡；与此同时，主力资金托底意愿较强，市场深度下行风险有所收敛。

摩根士丹利认为，当前科技股强劲的盈利增长使得股票在收益率上升的环境中仍保持竞争力；这使盈利增长能否维持变得更加关键，同时也提高了市场对未来科技公司业绩增速放缓的敏感度。

综合来看，真正需要警惕的不是某个孤立的利率点位，而是长期利率快速上行、企业盈利预期下修和科技交易过度拥挤同时发生。如果三者形成共振，美债可能成为触发市场深度调整的导火索；如果AI生产率和盈利增长能够覆盖融资成本，高利率带来的更多是一场估值压力测试，而非科技股行情的终点。

机构热议配置思路

随着美债收益率持续高位运行，全球资金正在重新比较各类资产的风险收益比。

宏利基金认为，在全球高利率环境下，债券票息策略具备相对优势；权益市场以结构性机会为主，高确定性成长、大宗商品和红利策略具有一定配置性价比，利率敏感、高负债经营的行业则需保持谨慎。当前美债票息收益突出，具有稳健配置价值，但投资者仍需注意长久期资产的价格波动。

在权益资产中，宏利基金认为，科技行业整体表现或持续分化。在AI产业发展进程中，具备确定性订单承接能力、稳定市场份额及核心技术壁垒的优质企业，有望获得持续估值溢价，行情韧性相对更强。

“在高利率环境下，AI等相对高估值的板块可能因更高的利率敏感性而面临更大波动，可以在组合中适当增加防御板块的配置。”何思遥表示。

对于红利资产，宏利基金还提到，随着保险资产负债管理新规落地，为保险公司其他综合收益账户（OCI账户）核算维度提供资金面支撑，红利资产配置逻辑持续通顺。

“新兴市场资产的配置拐点需等待美联储降息周期明确落地，届时全球流动性环境有望迎来边际宽松反转，新兴市场资产的估值及弹性修复空间相对更大。”宏利基金表示。

在债券方面，何思遥认为，长久期债券仍面临较大的价格波动和资本损失风险，短久期、高票息资产相对占优。

“黄金价格与实际利率更为相关。”何思遥表示，如果美元的实际利率继续上升，黄金价格可能仍然会承压。如实际利率相对平稳，市场可能会更加关注美国债务、美元储备货币地位受挑战等叙事逻辑，则对黄金价格相对有利。

达利欧建议，在债务和货币风险上升的环境中，投资者可以低配债务类资产、超配黄金并少量配置比特币，黄金占组合的比例可在10%至15%。何思遥也表示，美国债务扩张和美元信用叙事可为黄金提供中长期支撑，黄金仍具有分散组合风险的价值。

来源：中国证券报