希音的故事只讲了一半

改变时尚产业生产逻辑的人

文/王芳洁 魏霞

前阵子去格陵兰徒步之前，我特意在网上买了一顶防蚊遮阳帽。格陵兰的夏天并不热，但蚊子凶猛。徒步路上，一位外国友人一边挥手赶蚊子，一边盯着我的帽子看，最后忍不住问我在哪里买的。

我告诉他：“Made in China,very cheap。”

对方露出了羡慕的表情。我当时还以为，这玩意儿要么国外买不着，要么贵的要死，结果上希音一查，明明就有，价格居然比我买的还便宜。

这是一件很小的事情。

但如果把镜头拉远，它其实解释了过去十几年全球消费市场发生的一种变化：生活在北京、纽约、伦敦或者格陵兰的人，当然拥有完全不同的收入和生活方式，但大家对商品的要求越来越相似——最好款式足够多，质量不错，还得便宜。

过去，这种期待很难被同时满足。今天，全球供应链正在逐渐逼近它。而希音恰好是这轮变化里最典型的公司之一。

8月24日，希音正式开启全球发售。按照计划，公司拟发行约2.8亿股B类股份，发售价区间为每股47.6港元至49.5港元，预计9月1日在港交所挂牌。

8月25日有媒体援引消息人士称，希音全球发售的机构簿记建档已达到足额认购水平，显示簿记启动后较短时间内，机构端需求便覆盖发行份额。

知情人士透露，参与认购的投资者涵盖多家现有股东、关注中国市场的基金，以及采用多元策略的投资机构。

另据香港媒体报道，截至8月26日中午，面向公众投资者的香港公开发售部分已实现超额认购3.7倍。

这些都是好消息，但也有不那么好的。相对于高峰时期1000亿美元的估值，希音IPO估值锚定在260亿至270亿美元之间，感觉就和我的防蚊帽一样，very cheap。

这不免引起了外界的争议。据媒体报道，华尔街一家大型机构将希音的合理估值定在390亿美元至520亿美元之间，市盈率按2027年预期收益的18至24倍计算，这意味着实际价格远低于这一较为保守的基准。

这270亿美元对应2025年20.6亿美元净利润，大概是13倍历史PE，应该是按照零售企业的估值水平敲定的。

希音当然是一家全球时尚零售企业，2025年，它服务全球约160个市场的2.73亿活跃消费者，收入418亿美元，已经进入全球服装和鞋类公司前五。

但在全球时尚行业，与Inditex2027财年25倍市盈率和H&M2027财年20倍市盈率相比，其市值水平也还有很大的成长空间。

更重要的问题是：零售商真的能够完整地定义希音吗？

我觉得不能。一家公司的长期价值，从来不只取决于它今天卖什么，更取决于它解决了什么问题。

希音真正抛向市场的锚，是它用了十几年时间，把一个存在数千年的传统行业，从依赖经验和大规模生产的生意，逐渐变成了一门“按需生产”的生意。

它改变的不是一件衣服的价格，而是构建起了一套“最懂消费者”和“最懂生产者”的运营体系。这个体系所面对着的，是全球约160个市场、2.73亿活跃顾客的多元化、个性化的长尾需求，以及7500多家供应商。

从这个角度再看此次IPO，事情就变得有意思起来。希音没有要求公众市场在第一天就为它未来所有的可能性买单。

它选择以一套更精简、更易于市场理解的发展逻辑进入公开市场，而将更为宏大的发展图景和长期叙事留待上市之后逐步兑现。

01

故事是从决定“不赌”开始的

时尚零售表面上是一门关于审美和潮流的生意，把时间拉长，却是一门库存生意。

一家服装公司的利润，很大程度取决于它猜得准不准。传统服装企业通常提前数月设计商品、采购面料、安排产能，再把成千上万件衣服推向渠道。等消费者真正开始购买的时候，企业才知道几个月前的判断究竟是不是正确。

这就有点像在赌了。赌对了，货架很快卖空；赌错了，一切最终都会变成库存和折扣。

这也是为什么，衡量一家时尚公司时，库存周转往往比某一季出了多少爆款更有意义。

2025年，希音的库存周转天数只有36天。同期，ZARA母公司Inditex为71天，优衣库母公司迅销集团114天，Adidas则达到164天。

这组数字意味着，同样是卖衣服，希音对资本的占用更少，也更少需要依靠打折去纠正过去的预测错误。

广东普宁的服装厂老板李伟明，对此应该感同身受。

李伟明从2009年进入服装行业，最早做内衣销售。做销售时，他经常遇到一件事：客户的货卖不掉，结款就会变慢；结款变慢，压力最终又会传到工厂。

后来自己创业开厂，他最关心的两个东西就是库存和现金流。传统服装行业里，两个月甚至半年以上的账期并不罕见。

成为希音供应商以后，李伟明发现结款周期明显缩短。通常在供应商发货30天后完成，部分资质较好的供应商甚至可以做到一周内更快付款。

为什么希音的付款如此痛快？因为衣服已经卖掉了。

卖的如此之快，是因为希音的预测特别准吗？答案是绝对不可能。根据招股书，2026年一季度，希音平均每天上新约4700个服装款式；截至2026年3月31日，平台在售服装款式超过200万。

当一家公司向200万个款式下注，这只能说明这家公司决定不赌，而希音的故事正是从这里开始的。

在时尚行业里，与希音最强相关的关键词只有一个——小单快返，准确来说，是“大规模自动化小单快返”（LATR）。

李伟明之所以能够一雪库存和资金周转压力，核心原因就在这个词。

一款新品最开始只生产100到200件，先扔进市场。有人买，再返单；没人买，就停下来。热门产品最快5天左右就能补货。

“大规模自动化小单快返”（LATR）模式使得希音拥有强劲的现金创造能力。

截至2023年、2024年及2025年12月31日，希音的现金资源总额分别为102.74亿美元、117.21亿美元、147.86亿美元，拥有充足的流动资金。

值得注意的是，“小单快返”并不是一个陌生概念。中国服装产业带里，很多工厂早就能够接小订单。但希音在这个概念前面加上了两个定语，大规模和自动化，于是难度就指数级上升了。

一家工厂管理十款衣服，可以靠老板经验；一家零售商管理几百个SKU，可以靠采购团队；但当商品规模变成200万款之后，仅仅依靠人已经不可能完成协调。

而如何解决这个问题，决定了希音究竟只是一家更高效的零售商，还是那个改变时尚产业生产逻辑的人。

02

改变时尚产业的生产逻辑

小单快返一般会产生两种结果，第一种产品不好卖，直接砍掉，把库存和损失最小化，这种倒不难。

另一种则是市场对产品发出了新呼唤，生产侧需要迅速去响应。并且，产品越畅销，对这种响应速度的要求会越高。

这种情况就很难，因为此时产品没有躺在厂家的库房里，甚至就连面料和辅料都没有。所以要完成快速补单，就需要一套端到端的供应链解决方案，其中一端是消费者，另一端要上溯到原材料厂商侧。

希音将这套解决方案定义为端到端智能供应链，逻辑是将整个供应链的各个环节均进行数字化并加以整合，同时针对供应链的各个环节开展智能化。

从趋势识别与商品规划开始，到设计与开发、订单分配与生产优化、需求洞察与用户互动、智能路线规划与履约，及至客户反馈。

2024年，我曾经去过一次希音的供应链腹地——广州番禺服装产业带，当时最大的感受就是：在这里，整个服装产业链被垂直整合了，就像一台精密的仪器，每个零部件都严丝合缝的咬合在一起。

在生产供应链端，来自湖南永州面料产业带的货车夕发朝至，保证当天服装厂可以拿到面料开工。

在生产端，工具、设备在最大程度的辅助人工，以提高生产效率。有些是由希音服装制造创新研究中心特别定制的，专门为了提升中小型工厂的技术工艺。

我见过一套人字车钻链压脚，让原来只能一条条人工缝制的钻链，现在能够三条同时加工。最终的结果是，制作成本降到了过去的三分之一；工人原来缝一条钻链的时间，现在能够完成六条。

须知，在这个产业，中小型工厂其实是大多数，它们不能像大型工厂那样研制专业设备，但如果因此无法接单，就真的无法融入到这场全球供应链的大潮中了。

当然，从另一个角度来看，希音的快速发展，光靠大厂厂能远远不够，和市场侧一样，它在供应侧同样在聚沙成塔。

那次考察，还有件事令人难以忘怀，希音会为这些供应链企业办培训班，老板有老板的班，工人有工人的班，让前者能成为与时俱进的供应商，让后者能提升技能，交付合格的产品，而这些培训全部是免费的。

提这件事，我并不是想给希音写表扬信，它其实说明的是，这家企业已经把功夫深入到供应链每个环节，甚至环节里的极小单位。这大概是希音与传统时尚零售商和电商平台的本质区别，前者通常专注于商品的规划和设计，后者则主要侧重于销售和履约，而希音选择成为链主。

当链主企业把数据系统、生产工具、制造工艺、人才培训乃至全球履约能力持续输出给合伙伙伴，它提供的就是一种专有基础设施。

这个专有基础设施强大、稳健而又敏捷。以全球履约能力为例，最初希音采取的主要是小额包裹直邮，但在关税问题发生后，这种方式受到了挑战，难道希音也要回到跨境电商海外仓大批量压货的老路上？

为近距离服务当地市场，希音的确持续在全球各地建设仓库。根据招股书，截至2026年6月30日，希音在全球范围内搭建了仓库网络，覆盖范围涵盖亚洲、北美、欧洲、中东和南美洲，规模达600万平米。目前，超过90%的订单可以在发货10个工作日内完成配送。

但商品流通的路径被重构了。

媒体的公开报道显示，希音早在2022年在波兰启动的欧洲仓储及自动化布局工作提速，开始将以前欧洲B2C直邮模式灵活转向“小额快备”的B2B2C运营模式。

商品会于国内完成集中入仓与简易分拣，依托数天周期的销售预测，多品类货品被整合成一个大包，以货物形态整批空运至欧洲，再从本地仓发给消费者。

据了解，该履约体系已经在欧洲进入实际运转阶段，目前已经开始承接本地订单，并计划在未来数月提高承接订单比例，最终实现欧洲本地履约的全面覆盖。

实践过程中，“大规模自动化小单快返”（LATR）加上“小额快备”，使得希音能兼顾高效供给和低库存运营，并配套成熟的自动化分拣、机器人拣选系统，大幅提升了区域履约效率、缩短消费者收货周期、提升消费者的购物体验。

更具现实性的意义在于，这条被重构的商品流通路径，使得商品适用于欧盟常规服装进口关税，而不再逐件承担定额税。

加上本地仓的分拣、打包与配送成本，整套模式的综合成本仍低于小包直邮按件计征的税负。

如果要问这个专有基础设施为什么强大、稳健而又敏捷，我想这就是答案。正因为有了它，希音成为了那个改变时尚产业生产逻辑的人。

03

下一个故事

希音选择在这个时候上市，还有一个很现实的原因，港股的窗口很好。

今年上半年，港交所有87只新股上市，募资总额达到2102亿港元；2025年同期分别只有44家和1094亿港元。无论企业数量还是融资规模，几乎都翻了一倍。

虽然这一时期，美国取消de minimis小额包裹免税政策、欧盟开始对低价值电商进口包裹征收新的关税，这些外部因素确实对希音的估值带来不利影响。但对于希音来说，当前虽然未必是历史上最佳的上市节点，综合来看，时机也相当不错了。

尤其对于一家已经拥有400多亿美元收入、稳定盈利和充裕现金的公司来说，上市融资主要是为了长期增长做储备，所以不是一定要拿回来多少钱才行。

根据招股书披露，预计全球发售所得款项净额中，约40%用于提升技术能力，约40%用于强化品牌建设与拓展全球业务布局。

对于希音来说，现在IPO最重要的意义，是完成从私人公司到公众公司的身份转换。

因为从上市第一天开始，游戏单开一局，所有人每天都可以给希音重新投票。

商业史上，很多后来极其昂贵的公司，上市那一天看起来都没有那么惊人。

Amazon在IPO时只被定义成“在线图书零售商”， Netflix上市时官网对自己的介绍是“全球最大的在线DVD租赁服务”， NVIDIA上市时，市场对其理解为“图形芯片公司”。

所以，对于一家真正有长期价值的企业来说，上市时值多少钱，只是非常微观的问题，甚至只有一个瞬间。在更宏观的时间维度里，它有大把机会去重写这个价签。

希音当然也有这样的机会。

首先，在全球市场布局层面，希音已经表现出明显的地域多元化发展。

招股书显示，欧美以外的包括新兴市场在内的其他地区收入占比已从2023年的38.8%提升至2026年一季度的45.4%，成为最重要的增量来源。

更重要的变化是业务的多元化。

过去，大家对于希音的认知主要是以自有品牌为核心的时尚零售商，但伴随着专有基础设施在实践中打磨成熟，近年来，它已经开始逐步向全行业开放该基础设施。例如助力独立设计师将设计落地为产品，为供货商优化运营并改善营运资金管理，为商家提供营销和物流支持。

2021年，希音推出“SHEIN X”计划，为个人设计师和艺术家提供支持；2025年，这一项目升级为“SHEIN Xcelerator”，将供应链和全球销售平台进一步向外部品牌开放，目前已经覆盖近20个品牌。

英国品牌Missguided是一个典型案例。

这家公司曾经在英国年轻消费者里拥有相当高的知名度，却因为供应链成本和消费疲软一度进入破产管理。后来它接入希音体系。设计团队仍然负责品牌风格和产品定义，希音则承担后端供应链等能力。2025年，Missguided营收超过2.1亿美元。

这件事提供了一种可能性：一家品牌可以保留自己的审美、设计和用户心智，却不必重新建设一整套全球供应链。

这很像过去二十年云计算改变互联网公司的方式。

一家创业公司想开发一个App，不再需要自己买服务器、建机房；未来一个欧洲或者美国的时尚品牌想做全球生意，也可能不再需要从头建设供应链、仓储、履约和数字系统。

这件事构成了希音身上的某种想象力。全球时尚市场虽然接近1.7万亿美元，却高度分散。2025年，全球前五大时尚公司的市场份额加起来只有10.4%，前二十大企业也只有约20.5%。

这里存在大量有设计能力、有品牌，却缺少全球产业能力的企业。而希音已经拥有约7500家供应商，它们紧密连接成一个敏捷的智能化供应链网络，并在后端配置了覆盖全球的履约网络。

过去，这个基础设施成就了希音，让这家成立于2012年的年轻公司，迅速跻身全球时尚零售商五强，未来，它完全能以此来成就别人。

其实这个故事的后半部分已经在当下展开，希音的收入结构不是已经开始多元化了吗？

2023年，希音的服务收入只有8.68亿美元，占收入2.7%。到2025年，服务收入已经达到47.4亿美元，占比11.3%；今年一季度进一步提高至14.3%。

并且，众所周知，服务型收入的利润率是高于产品型的，以希音的品牌赋能业务为例，它的经营利润率是集团总体的两倍。

当然，从270亿美元的估值水平来看，它选择了主讲故事的前半部分。就近期的资本市场情况来看，这未尝不是一种明智的选择。那些烈火烹油的故事，大多非企业所愿，它们在很大程度上来源于外部的想象，但最后却演变成了“半场开香槟”式的事故。

何必呢？不如把好故事留下来慢慢讲。