又一家“中国英伟达”要上市，腾讯是最大股东

8月24日，燧原科技披露招股意向书，宣布启动科创板上市，将于9月2日开启申购。

目前摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技已完成上市，待燧原科技正式挂牌后，国产GPU四小龙将在资本市场完成会师。

在四小龙中，燧原科技成立最早，却是最晚冲刺上市的那个。

前三家在上市初期都来了一出暴涨，摩尔线程上市首日涨幅超425%、沐曦开盘暴涨692%、壁仞涨幅一度超118%、市场给国产算力打出了极高的情绪溢价。

燧原科技能否延续这波热潮？

四小龙中的异类

不兼容CUDA

2018年，燧原科技在上海成立，是国内最早一批做云端AI大芯片的创业公司。

两位核心创始人，董事长兼CEO赵立东和总经理张亚林，都曾在AMD工作多年，亲眼见过全球GPU产业的激烈竞争，最终选择回国创业。

从一开始，燧原就坚持不做消费级显卡，全部业务都聚焦于数据中心云端AI算力。

八年时间完成四代架构迭代，推出五款云端AI芯片，从早期的邃思1.0、邃思2.0训练芯片，到现在大规模出货的S60推理卡，再到新一代训推一体L600模组，从芯片、硬件卡到软件栈、集群方案全栈自研。

S60是燧原当下的主力出货产品，对标英伟达L40S，两者都是数据中心大模型推理卡，但定位天差地别。

英伟达L40S属于全能卡，既能跑大模型推理、小规模微调，也能做3D渲染、数字孪生、视频处理，硬件支持FP8精度，依托成熟的CUDA生态，海量开源模型可以直接拿来运行。

而燧原S60，是一张推理专用卡，主打大模型推理、广告搜索推荐、多模态AI业务。

这是因为，在其他小龙都选择复刻英伟达模式，走通用GPGPU路线时，燧原坚定选择DSA领域专用架构，推理先行，不做CUDA兼容层。

先把推理市场做大规模，拿到营收现金流，再拿钱反哺训推一体产品迭代，L600就是这套战略下的新一代训推一体芯片，对标英伟达H20，面向客户做大模型微调、私有化部署。

硬件设计上，燧原GCU芯片直接砍掉通用GPU必备的两套硬件：3D图形渲染管线、FP64高精度科学计算单元。

这意味着它不能跑游戏、做不了数字孪生渲染，也无法支撑气象、工业仿真这类高精度科学计算任务。

创始人赵立东对不兼容CUDA这件事，有过很明确的判断：CUDA并不开源，如果做兼容，就意味着永远被动跟着英伟达版本迭代，主动权掌握在别人手里。

全栈自研驭算TopsRider软件栈，虽然迁移成本高，但可以实现真正的架构创新，不受外部生态牵制。

现实的鸿沟却客观存在，CUDA生态已积累20年，拥有全球600万开发者，而燧原自家的驭算平台仅有8.7万人。

如此大的差距下，真正愿意和燧原从零开始适配的客户，需要很大的勇气。

营收高速增长

但主要靠腾讯

燧原的招股书显示，公司近几年营收增速十分亮眼，2023-2025年营收从3.01亿元增长至9.90亿元，以S60推理卡为代表的AI加速卡业务，贡献总营收的85%以上。

但高速增长的另一面，是两大绕不开的现实：持续亏损，以及极高的大客户依赖。

2025年燧原净亏损11.6亿元，虽然亏损幅度有所收窄，但盈利仍有不小距离，同时大笔的研发投入，也在压缩利润空间。

而更受市场关注的，是腾讯的双重身份：它既是燧原第一大股东，持股超20%，同时也是公司第一大客户。

2025年，来自腾讯的销售收入占全年营收高达74.9%。

早在燧原成立不到半年，腾讯便领投Pre-A轮，之后连续6轮追投。

2019年，双方开始业务合作，经历多代芯片迭代，从小规模验证，到大规模业务落地。腾讯愿意投入算法团队，承担模型迁移适配成本，陪着燧原打磨软硬件产品。

某种意义上，也正是拥有腾讯这样的超级甲方，燧原才有底气走上DSA、不兼容CUDA的路线。

不过，客户集中度这么高，相当于把燧原绑定在腾讯这辆车上。

面对上交所的问询，燧原表示已在拓展其他客户，正在推进灰度测试，预计在今年内完成小规模产品交付。

集体上市后

谁能率先盈利？

过去一年堪称国产GPU集体上市大年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯陆续完成IPO。

但一个绕不开的现实是：这批上市的公司，都还没有真正实现盈利。

行业普遍认为，一家国产GPU公司从持续烧钱进入自我造血的正循环，需要跨过两道门槛：年营收30-50亿元，毛利率50%以上。

摩尔线程被认为是最有可能率先盈利的公司。

今年第一季度，摩尔线程首次实现单季度盈利，归母净利润2935.92万元，上半年归母净利润仅亏损1156.31万元，按照这个趋势，最快有望在今年年内实现盈利。

沐曦股份紧随其后，摩根士丹利渠道调研显示，国内主要云服务商已为沐曦AI芯片下达大额预订单，预计2026年二季度启动出货，这批订单将为它贡献超40亿元营收。

相比之下，燧原和壁仞科技的盈利拐点会更靠后。壁仞新一代训练GPU BR300要等到今年下半年才规模出货；燧原的不确定性更强，毛利率远低于同行，再叠加客户集中的问题，盈利的挑战更大。

根据IDC数据，2025年中国市场AI加速卡总出货量约400万张，英伟达占据55%的份额，稳居第一，国产算力合计份额约41%。

不过，DeepSeek采用MoE混合专家架构，可以在不降低模型能力的前提下，大幅降低推理阶段算力，不需要硬追英伟达顶级训练大卡，这对于国产算力是极大的利好。

国产GPU四小龙集体上市，象征意义大于短期业绩。资本市场给了国产算力高估值，但上市不会自动解决生态短板、客户拓展、盈利难题。

燧原科技选择DSA推理先行，走了一条差异化突围路线，但也必须承受这条路线与生俱来的枷锁。

未来几年，资本市场会验证这条路线究竟能走多远。