东吴证券回复上交所问询：详解百亿并购整合路径、交易作价公允性

21世纪经济报道记者 孙永乐

8月25日晚间，东吴证券（601555.SH）发布公告，就上交所关于公司发行股份购买东海证券83.68%股权事项的审核问询函作出回复，对交易目的与整合管控、交易作价公允性等市场关注的核心问题逐一回应。

上交所于7月1日下发审核问询函，东吴证券会同独立财务顾问国泰海通证券、毕马威华振会计师事务所、容诚会计师事务所、中企华评估及法律顾问国浩律师（上海）事务所，历时近两个月完成回复，并同步修订重组报告书。

至此，目前A股最受关注的三起推进中的券商并购案均迎来关键进展：东吴证券拟以115.19亿元收购东海证券83.68%股份，目前处于上交所问询阶段。

中金公司“三合一”吸收合并东兴证券、信达证券，8月18日已回复上交所问询，尚需股东大会表决及监管审批；东方证券拟以251.2亿元收购上海证券100%股权，8月24日已获股东大会高票通过。

关于同业竞争，东吴证券在回复中逐项列示了双方在财富管理、投资交易、投资银行、资产管理、期货业务、国际业务等相关业务条线的牌照情况及整合安排。

回复公告首次披露了整合的总体思路——同类业务归集、专业化运营、化解同业竞争及优化股权架构。交易完成后，东海证券将成为东吴证券控股子公司，在过渡期内双方原有业务各自并行经营。

目前，东吴证券已向中国证监会申请了5年的过渡期，承诺将在成为东海证券控股股东之日起5年内，通过资产重组、业务调整、委托管理等方式，解决可能存在的利益冲突及同业竞争问题。

值得一提的是，东海证券目前仍处于辅导阶段。东海证券于2022年3月11日启动IPO辅导，辅导机构中信建投已于2026年7月13日出具第十七期辅导工作进展报告。

回复公告显示，2026年3月，东海证券及主要股东将资本运作重心由IPO调整为本次并购重组，主要考虑以下原因：

IPO审核周期及融资效果存在不确定性；标的公司经营业绩受行业周期和资本市场波动影响明显；双方在客户资源、区域布局、产品体系及专业能力等方面具有较强互补性；标的公司已就历史投行业务行政处罚事项完成相应整改；证券行业正加快通过市场化并购重组优化资源配置等。

对此，东吴证券强调，东海证券上市辅导与本次交易系在不同发展阶段、不同内外部条件下形成的两项资本运作安排，本次交易并非上市辅导的延续、实施程序或前置条件，二者相互独立。

东吴证券收购东海证券83.68%股权交易总价为115.19亿元，对应东海证券100%股权评估值137.65亿元，增值率为40.76%。

本次交易作价的公允性是市场关注的核心问题，也是上交所审核问询的重点之一。东吴证券回复如下：

其一，本次定价落在行业合理估值区间。本次评估选用市场法，以市净率（P/B）为价值比率，修正后东海证券对应市净率1.4076倍，恰好落在证券行业上市公司中位数1.33倍与平均值1.65倍构成的区间之内，与可比券商相比也无显著差异。

东吴证券还援引国联收购民生证券的先例称，标的相对收购方溢价本就是券商并购常态。

其二，历史交易价格与本次交易价格的差异具备合理性。过去三年，东海证券股权曾以截然不同的价格成交：2025年12月一笔协议转让作价12.83元/股（对应估值238亿元），2026年5月司法拍卖却只拍出3.86元/股（不足72亿元），新三板交易均价更低至3.99元/股，而本次交易作价7.42元/股，恰处其间。

对此，公告解释称，一是司法拍卖因发生在重组预案与草案之间、参拍人不知定价，第一次流拍、第二次仅一人底价拍得，缺乏市场化竞价，价格不具公允性；二是新三板交易活跃度低，历来不作控制权收购参考，与浙商证券收购国都证券情形一致；三是12.83元/股的高价协议转让系内部特定事项转让，同样不具有普遍参考意义。

对于市场关注的商誉问题，东吴证券本次收购东海证券83.68%股份属于非同一控制下的企业合并，将产生商誉31.45亿元。

回复公告首次完整披露了计算过程：合并成本115.19亿元（股份对价107.87亿元+现金对价7.32亿元），减去取得的东海证券可辨认净资产公允价值份额83.73亿元，形成商誉31.45亿元。

此外，公告还回复了东吴证券未收购东海证券剩余约16%股权的原因，包括已取得控股权、磋商周期长、部分股东股份处于冻结状态等。

剩余股权主要持有人包括山金金控、银川聚信信德、江苏省国金集团等，东吴证券称将“视本次交易完成后的经营整合情况、监管政策及剩余股东意愿，择机推进”。

东吴证券在回复问询函的同时，对《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书》进行了修订、补充和完善。

根据公告，修订内容主要包括：在重组报告书中补充披露了标的公司上市辅导备案的具体背景和最新进展、交易完成后双方各业务类别的牌照情况及整合安排、同业竞争解决措施及五年承诺期安排、商誉具体计算过程及关键假设、15起未决诉讼的逐案最新进展及回款风险评估、标的公司500万元以下未决诉讼及仲裁的汇总情况、标的公司各类业务潜在违约或赔偿敞口分析等。

同时，因东吴证券于2026年8月7日实施完成2025年度分红（每股派发现金红利0.22元），本次发行股份购买资产的发行价格由9.46元/股调整为9.24元/股，发行股份数量由约11.40亿股调整为约11.67亿股。重组报告书已同步更新相关财务数据和发行方案。

关于本次交易的进程，回复公告披露了八项协议生效条件的当前进展，其中，上交所审核尚未通过，证监会注册尚未取得，东海期货实控人变更已受理但东吴证券及东海证券股东变更尚待受理，香港证监会核准尚未提交申请。

整体来看，“东吴证券+东海证券”尚需股东大会审议、国资监管批准、证监会股东资格核准、上交所审核通过及证监会注册后方可正式实施。

山西证券研报指出，东吴证券收购东海证券，将进一步提升公司的业务规模和核心竞争力，为公司在常州地区的业务拓展带来助力，推动公司在长三角地区一体化发展战略的实施。同时，这将增强公司的资本实力，实现能级跃升。