白糖：当所有人都在说"国内库存高"的时候，外盘已经涨了20%

——一份逆势看多白糖的逻辑自述

一、先亮观点：内盘的"弱"，是滞后的；外盘的"强"，是领先的

8月25日，郑糖主力SR2701收跌0.61%至5350元/吨，持仓减少13534手，资金净流出1.04亿元。广西白糖现货主流成交价5140元/吨，较前一日下跌11元/吨。

看起来一片惨淡，对吧？

但把视线移到伦敦和纽约——ICE原糖主力合约结算价17.65美分/磅，较前一日上涨0.04美分/磅。自7月底以来，ICE原糖期货累计涨幅已超过20%，8月18日主力合约一度收于17.48美分/磅，涨幅3.62%，创下逾一年来新高。

外盘涨了20%，内盘纹丝不动。

空头把这叫做"内外盘联动钝化"，叫做"国内基本面独立定价"。

我把它叫做——价差迟早要收敛。

因为内盘的"弱"，交易的是过去（本榨季的高库存）；外盘的"强"，交易的是未来（下榨季的短缺）。而期货，从来都是对未来的定价。

当未来足够近的时候，过去就必须让路。

二、核心逻辑一：2026/27榨季，全球糖市正在从"过剩"切换到"短缺"

这是看多白糖最硬的底层逻辑，也是当前市场分歧最大的地方。

先看数据：USDA预计2026/27年度全球原糖小幅累库，期末库存增加88.7万吨至4441万吨，而另外三家机构StoneX等却预计全球供给将转为短缺，缺口预估分别是55万吨、26.2万吨和60万吨。

四家主流机构，一家说过剩，三家说短缺。

而国际糖业组织（ISO）的判断是：2026/27榨季全球食糖将出现约26万吨的供应缺口。

更关键的是方向。2025/26年度，印度、泰国食糖产量修复，全球供应转向过剩；但全球主流机构预计2026/27榨季供需由过剩转短缺，形成"近弱远强"的全年主线。

近弱远强。 这四个字，就是做多远月的理论基石。

而分歧的根源，恰恰在于两个变量——巴西制糖比，和厄尔尼诺对印度、泰国的影响程度。

下面两条，我逐一拆解。

三、核心逻辑二：厄尔尼诺——这次可能是"史上最强"

如果说供需平衡表是"慢变量"，那天气就是"快变量"。而这一次，快变量的信号强度高得吓人。

美国气候预测中心（CPC）最新报告显示，2026至2027年北半球秋冬季出现极强厄尔尼诺事件的概率已超过90%。CPC预计，厄尔尼诺事件将持续增强至2026年年底，10月至12月有69%的概率出现史上最强的厄尔尼诺事件，其强度将超过自1950年以来的任何一次。

90%概率出现极强厄尔尼诺。69%概率史上最强。

这不是"可能存在风险"，这是"大概率事件"。

而厄尔尼诺对糖的影响是非对称的：

• 印度：强厄尔尼诺通常导致高温干旱，直接影响甘蔗的数量与质量。目前印度季风降雨已减少13%。印度气象部门数据显示，今年6月雨季首月，对甘蔗生长至关重要的季风雨量比正常水平低了40%以上，截至8月中旬仍偏低13%；
• 泰国：泰国核心产区未来十天降雨仍将低于往年水平。泰国第三大食糖出口商孔敬糖业总裁发出警告，预计2026/2027榨季泰国甘蔗产量将从上一榨季的1.06亿吨回落至接近1亿吨；
• 欧盟：持续高温干旱正在严重冲击甜菜生长。欧盟委员会最新预测显示，2026/2027榨季欧盟食糖产量预计将骤降至1413万吨，较上一榨季大幅下滑15%。7月27日欧盟JRC MARS已正式下调甜菜单产预估，预计同比下滑7%。

印度减产、泰国减产、欧盟减产15%。 三大产区同时出问题。

而机构对2026/27榨季的产量预估已经反映了这一点：印度从2930万吨下调至2700-2750万吨，泰国从1200万吨下调至1000-1050万吨，欧盟从1710万吨下调至1350-1400万吨。

三个主产区，合计下调超过700万吨。

这就是"史上最强厄尔尼诺"在供需平衡表上的投影。

四、核心逻辑三：印度——从"出口禁令国"变成了"进口国"

这是本轮原糖上涨最戏剧性、也最具信号意义的事件。

8月20日，印度中央政府批准在关税配额下免税进口100万吨原糖，有效期至10月31日，以此缓解象神节、十胜节和排灯节等节日来临前的食糖供应压力。过去两个月，由于供应趋紧，印度糖价上涨近40%。印度上一次大量进口食糖是在2017—18财年。

一个十年没在国际市场上大规模买糖的国家，突然出手了。

一个十年没在国际市场上大规模买糖的国家突然出手，给全球供需预期带来的信号效应，远比100万吨的体量本身更强烈。

印度宣布免税进口当天，伦敦和纽约糖期货价格一度涨了约4%。

现在空头在说什么？他们说：印度糖业分析公司Greenleaf表示，印度在10月31日前进口量可能不超过50万吨，远低于市场预期的100万吨。ISMA甚至说，印度糖价的上涨是由投机性买盘驱动，而非真正的供应短缺。

但请注意一个细节。

印度外贸总局8月25日发布公告，修订了100万吨原糖进口关税配额的条款——取消了10月31日这一统一截止时间，改为要求进口商自提交进口报关单之日起不超过两个月期限内完成加工并投放国内市场。

为什么改规则？因为原来的时间不够用了。

100万吨原糖，从进口、加工到投放市场，两个月一周期，10月31日前根本消化不完。所以印度政府把截止日期改成了滚动制。

这不是"进口不及预期"，这是**"进口节奏拉长"**。总量没变，只是时间轴被拉长了——意味着这批买盘对国际糖价的支撑，从"一次性脉冲"变成了"持续性托底"。

而更深层的信号是：印度正考虑在10月开始的新榨季中限制用于乙醇生产的甘蔗数量，以提高食糖产量；鉴于未来一段时间可能出现食糖供应短缺，印度中央政府正考虑将糖厂开榨时间提前15天。

一个国家，同时做三件事：免税进口、限制乙醇用蔗、提前开榨。

这三件事指向同一个结论——印度自己知道，接下来的日子不好过。

五、核心逻辑四：巴西制糖比——被市场低估的"隐性减产"

巴西的甘蔗产量高吗？高。Conab最新预估，巴西2026/27榨季甘蔗产量预计较上一榨季增长4.7%至7.052亿吨。

但甘蔗多不等于糖多。

截至6月下半月，巴西中南部地区2026/27榨季累计制糖比为41.83%，较去年同期的51.04%减少8.52个百分点；累计产糖量为1075.4万吨，同比减少152万吨，同比降幅达12.38%。

甘蔗多了3.82%，糖少了12.38%。

原因是什么？巴西宣布汽油中乙醇的掺混比从E30提升至E32，意味着乙醇的需求增加了，乙醇价格会相对更有吸引力，糖厂愿意把更多的甘蔗拿去生产乙醇，这对原糖来说是一个中期的支撑驱动。

E32政策，是一个立法层面的、不可逆的结构性变量。

它不像天气那样有不确定性，不像套保盘那样会随价格撤退。它写进了法律，意味着每一吨甘蔗，都有固定比例被永久性地从糖的供给中抽走，转向乙醇。

而当前的乙醇折糖价在13.3美分/磅附近，相较外盘17美分/磅的糖价，制糖的即期毛利确实占优。但考虑E32掺混政策和油价预期等现实因素，糖厂制糖意愿能否出现反转仍需观察。

关键在于：即使糖价涨到17美分，制糖比也很难回到50%以上。因为E32把乙醇的地板抬高了。

这意味着巴西的产糖上限被结构性压低了。Conab预估巴西2026/27榨季糖产量预计将下降2.9%至4290万吨，其中中南部地区产糖量预计同比下降3.1%至3950万吨。

全球最大产糖国，产量同比下降3%。这就是"供应充裕"的真实面目。

六、核心逻辑五：台风"紫檀"——国内增产预期的最大变数

空头最硬的牌是"国内增产"。2025/26榨季全国食糖产量1295万吨，同比增产16%，创近12年新高。

但26/27榨季的故事，正在被天气改写。

第19号台风"紫檀"于8月22日上午在北部湾海面生成，其最显著的特征是在北部湾海面长时间回旋打转、移动极其缓慢，已造成广西多地出现暴雨到大暴雨、局地特大暴雨。

受灾情况：宁明县蔗区为本轮台风重灾区，8月22日8时至23日8时日雨量达303.0毫米，降雨量100～250毫米的乡镇达47个。当前宁明蔗区重度水淹约1.5万亩。左江江州城区河段水位超警5.47米，左江龙州县城河段水位超警6.25米，预计将进一步超警至7.3米左右，当前水位仍在上涨，低洼地块风险较高。

而广西气象台8月25日08时继续发布台风三级预警，预计"紫檀"将于25日夜间至26日白天以热带风暴级在广西东南部至广东雷州半岛西侧一带沿海登陆。

注意"紫檀"的特殊性——它不是过境型台风，它是"回旋打转型"。

普通台风过境，雨下完就走，积水三五天退去，甘蔗能缓过来。但"紫檀"在北部湾海面长时间回旋少动，雨带反复覆盖同一片区域，叠加越南上游来水，沿河受淹农田积水可能长时间无法自然消退。若根系持续缺氧，烂根概率显著上升，将直接抑制拔节生长。

当前甘蔗平均株高已达170cm以上，处于茎秆旺盛伸长期，沿海及桂南地区阵风可达9-10级，部分蔗区存在倒伏可能。甘蔗一旦倒伏光合作用受阻，糖分积累受影响。

前期广西蔗区雨热条件良好，甘蔗长势为近十年最佳，但数次台风侵扰使增产前景的不确定性显著加大。

市场已经在定价这个变量：有分析预测，由于甜菜干旱减产、美莎克和紫檀台风使26-27榨季白糖产量减少一百万吨。如果紫檀去湛江、玉林、北海、钦州，糖料蔗也受影响。

100万吨。 而25/26榨季湛江、玉林、钦州、北海四市白糖产量也就150万吨左右。

泛糖科技的评估是谨慎的："当前甘蔗仍处生长关键期，后期天气演变至关重要"。

但我要说的是：在农产品市场，"不确定性显著加大"这七个字，本身就是做多波动率的理由。 因为减产的期权是免费的，增产的期权已经定价了。

七、核心逻辑六：中国的进口，已经在实质性收缩

一个被空头完全忽略的数据。

据海关总署数据显示，7月我国进口食糖47万吨，同比减少27万吨。2026年1-7月，我国累计进口食糖161万吨，同比减少16万吨。

7月我国进口糖浆及预混粉6.70万吨，同比减少。

进口同比减少27万吨。累计同比减少16万吨。

为什么？因为配额外进口已经没有利润了。

据测算，配额内巴西糖加工完税估算成本4543元/吨，配额外巴西糖加工完税估算成本为5773元/吨。而郑糖主力收5350元/吨——配额外进口倒挂超过400元/吨。

这意味着什么？意味着国际高价正在被关税这道"防火墙"自动过滤。进口糖进不来，国内供给的边际增量就被锁死了。

而海通期货董瑞琪的判断是："对郑糖而言，内外价差很难长期维持，当原糖价格进一步走强时，郑糖价格将跟涨。"

内外价差不会永远维持。要么外盘跌下来，要么内盘涨上去。

在外盘有厄尔尼诺+印度进口+巴西减产三重支撑的背景下，你赌哪边？

八、核心逻辑七：估值与持仓——空头太拥挤了

最后说两个技术面的信号。

第一，估值。

混沌天成期货的判断是："当前白糖估值处于偏低水平，下方存在成本支撑，厄尔尼诺预期存在，继续下跌空间不大，预计将持续底部震荡，直至基本面发生明显改善"。

"估值偏低"+"下方有成本支撑"+"继续下跌空间不大"——这是一家以中性偏空著称的机构给出的评价。

第二，持仓。

8月25日，郑商所白糖期货前20名多头持仓为644742手，较上一交易日增加171手；前20名空头持仓为825159手，较上一交易日减少15252手，多空比为0.78。

空头在减仓。

空头持仓单日减少15252手，而多头持仓还在增加。

再看资金面：白糖期货60分钟空单占比75.86%。

空单占比75.86%。

这是极度拥挤的单边头寸。而拥挤的空头，恰恰是上涨时最猛烈的燃料——因为每一手空单，未来都必须以买入平仓的方式了结。

当75%的持仓都是空头，任何一次超预期的利多，都会引发踩踏式回补。

格林大华期货的策略是："短线注意回调风险，长线低吸远月多单"。

注意这句话的结构：短线可以回调，但长线要"低吸"。

"低吸"这两个字，就是机构对方向的投票。

九、技术面：5103是底，5500是第一个目标

白糖加权指数自8月初5103低点企稳反弹，当前运行于5333。上方5500整数关口是重要的心理压力位，也是前期成交密集区上沿。

短期判断：反弹延续，目标5500附近。逻辑支撑：原糖虽今日回调3%至17.08美分，但全球糖市供应短缺预期（多家机构预测缺口60-334万吨不等）和厄尔尼诺天气扰动仍在，原糖中期偏强格局未改，对郑糖仍形成成本支撑。

关键点位：

• 下方支撑：5300元/吨（短期）、5100-5150元/吨（强支撑，8月低点区域）
• 上方目标：5500元/吨（第一目标）、5650-5800元/吨（第二目标，对应配额外进口成本线附近）

我不否认国内库存高的现实。广西25/26榨季截至7月底食糖工业库存221.34万吨，同比增加124.45万吨；云南工业库存90.65万吨，同比增加44万吨。

但我要问三个问题：

第一，库存是"存量"，天气是"变量"。 1295万吨的产量是25/26榨季的成绩单，已经翻篇了。而26/27榨季，面对的是史上最强厄尔尼诺、印度减产、泰国减产、欧盟减产15%。你愿意为过去的高库存付钱，还是为未来的大减产付钱？

第二，进口倒挂意味着什么？ 配额外进口成本5773元/吨，郑糖5350元/吨。进口糖进不来，国内就是一座孤岛。孤岛上的价格，最终要自己找方向——而外面的世界正在涨20%。

第三，谁在减仓？ 空头持仓单日减少15252手，多头持仓增加171手。聪明钱已经在往多头挪了。

我的策略：

1. 主力合约5300-5350区间分批建多，止损5100下方（8月低点破位即认错）；
2. 远月合约（2705、2709）是更好的战场——"近弱远强"是全年主线，远月直接定价26/27榨季的短缺预期；
3. 仓位不超过30%。天气行情波动巨大，厄尔尼诺的强度、路径、影响区域都存在不确定性，这个位置适合"轻仓试错、对了加仓"，不适合重仓赌博；
4. 盯住三个验证信号：① 印度10月食糖产量（ISMA预计将达100万吨，远高于正常水平的30万至40万吨，若不及预期则利多兑现）；② 巴西8-9月制糖比能否回升至45%以上（若不能，则E32逻辑强化）；③ 广西10月甘蔗长势评估与台风灾后定损。

一句话总结：

空头在交易2025/26榨季的库存。多头在交易2026/27榨季的短缺。

而期货合约的名字叫"2701"和"2705"——它们交易的是明年，不是去年。

当11月印度新糖上市、当12月厄尔尼诺强度兑现、当巴西压榨季结束，市场会回头问同一个问题：

"26/27榨季，到底缺不缺糖？"

而现在的价格，还没有给出答案。