时间会证明光模块？

光模块三巨头“易中天”的中报其实基本都符合预期（甚至可以说略微超一点点），但是股价还是挡不住下跌。

当然，可以说是因为市场情绪不好，毕竟近期出财报的科技股，只要不是超预期，第二天大多都是下跌。

当然，更重要的问题在于，光模块的增速貌似到拐点了。

中际旭创一季度收入同比增速从192%降到二季度的175%；净利润增速从262%降到约228%。

翻倍的收入和利润增长，看起来很不错。但是问题在于，股价涨跌不是看绝对增速，而是看增速的拐点。成长股的拐点从来不是等利润开始下滑才出现，而是利润增速开始下滑就出现了。

很多人觉得AI能不断发展，公司就能越来越赚钱，这其实是典型的认知误区。行业需求长期向好，不代表企业利润增速能一直往上走，更不代表股东能一直赚到眼下这么丰厚的超额利润。

你看光伏行业，装机量年年增长，可组件价格和厂商利润率却一路下滑；新能源车渗透率还在持续提升，但是产业链的利润却越来越低。

资本市场的现实逻辑很残酷：赛道空间看起来越大，冲进来的资本就越快；行业越赚钱，各家扩产就越积极；技术越成熟，进来抢份额的竞争者就越多；甚至需求越确定，越容易引发一窝蜂扩产，最终搞出供给过剩。

这个道理都不用说光伏、新能源这类技术壁垒偏低的行业了，就看最近这段时间韩国存储龙头的走势（这是正经的尖端科技，壁垒可高多了），也已经把现实摆得明明白白。

再叠加现在云厂商资金压力巨大、大力发债的事实，市场有理由相信，未来光模块厂商的利润增速会大幅降低，之前吹的业绩增长故事完成不了了。

除了业绩增速拐点以外，还有另外一个问题，就是现金流状况太糟糕了。

中际旭创二季度利润接近80亿，但是现金流却流出了15.7亿。

这意味着，中际旭创在产业链中的地位很低，就是一个干苦力的组装厂，没有议价能力。上游芯片厂商议价权比你强，所有核心物料需要提前采购、备货；下游又是全球最强势的云厂商，账期掌握在客户手里。因此订单越旺盛，企业反而需要投入更多营运资本。

说白了，没有核心技术，就是组装厂，吃的都是北美互联网大厂剩给你的。

行业发展初期的时候，由于产业链发展不成熟，中际旭创还能占一个先机，凭借长期合作关系优先去适配新型光模块。

但是到行业后期，利润一定会越来越薄。一是因为下游赚钱也开始不容易了，肯定要压低你的收益率；二是因为产品成熟了，能做的人多了，自然要打价格战。

为什么中国公司的周期性这么强，核心还是在没有技术壁垒+扩产太快。

这又要说回FCC这件事，我5月份的时候就聊过，中际旭创1万亿了，没啥投资机会了。当时我没有给很复杂的金融模型分析，就单从一个简单的逻辑上来讲： 巨头公司不会把供应商培养太大的，我觉得一万亿基本到顶了，很难想象海外互联网巨头能把中际旭创喂成A股龙头老大（参考）。

当时vibe coding如火如荼，anthropic的ARR增速很快，完全看不出AI有减速的迹象。但我想的是，就算你AI还能继续发展，光模块行业真能够像卖方预期那样不断扩张，我相信中国光模块厂商的份额也快到极限了。

在不具备稀缺性的情况下，仅仅靠光模块组装这一个单品就要上两万亿甚至成为中国股王？我的认知告诉我可能性不大。

包括现在，我也觉得中际旭创有点被高估了。我依旧不讲任何金融分析，就从商业逻辑上来说，中际旭创现在市值比比亚迪还高，这不合理。你问中际旭创的老板，他敢说自己在政商界的地位能跟比亚迪老板比吗，根本不是一个量级的。

当然，这个是纯商业逻辑，说的有点虚，但是道理是这么个道理。

万物皆周期，23年的时候，AI产业链发展迅速，光模块就是市场上最靓的仔。当时只要有人找我推荐股票，我都说中际旭创（再加一个新易盛）。甚至我去机构面试，分析的股票也是中际旭创，当时中际旭创就是我最懂的个股，没有之一。（当然除了我看好以外，还有个原因是旭创比较火，所以市面上资料多）

但是一代版本一代神，现在属于光模块的风已经过去了。我不是说中际旭创之后一定会继续跌（虽然我觉得概率并不小），它当然有可能重回1万亿，甚至再创新高。但是我想说的跟之前评价茅台的时候一样，资产依旧是中国最好的一批资产，但是往后的收益率将归为平庸，所以只建议阶段性持有，不要长期持有。

甚至真要用10年的维度来看，茅台的确定性还要大于中际旭创一些。

虽然5月份我就暗搓搓看空过中际旭创，但是今天应该是我第一次发文大篇看空。当然不是纯看空，觉得股价要跌，而是觉得这只票吸引力不大了。

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